SU­PER MARIO DRA­GHI, MONTRE-NOUS TON « QE »

La Tribune Hebdomadaire - - LA UNE -

Dix-huit mois après son lan­ce­ment, un bi­lan s’im­pose pour la po­li­tique de ra­chats d’ac­tifs de la BCE. Est-elle aus­si ef­fi­cace que le pré­tend Mario Dra­ghi ? Tour d’ho­ri­zon de ses ef­fets, ses manques et ses risques.

L’ef­fet po­si­tif du QE sur les taux et la dis­tri­bu­tion de cré­dits aux en­tre­prises n’a pas conduit à dy­na­mi­ser l’in­ves­tis­se­ment

Voi­ci un peu plus de dix-huit mois que la BCE a ef­fec­ti­ve­ment lan­cé sa po­li­tique non conven­tion­nelle de ra­chats de titres, sou­vent ré­su­mée par l’acro­nyme an­glais « QE » ( Quan­ti­ta­tive Ea­sing). Ce terme d’un an et de­mi est sou­vent évo­qué par les spé­cia­listes des banques cen­trales comme le « dé­lai na­tu­rel » per­met­tant de ju­ger l’im­pact d’une po­li­tique mo­né­taire. C’est donc le mo­ment d’un bi­lan. Ce­lui-ci s’im­pose d’au­tant plus que l’idée d’un échec de cette po­li­tique semble de plus en plus pré­sente dans l’es­prit des éco­no­mistes et des opé­ra­teurs de mar­ché. À l’in­verse, Mario Dra­ghi et les membres du Con­seil des gou­ver­neurs de la BCE af­firment, eux, que « la po­li­tique me­née marche » . La ré­ponse à cette ques­tion de l’ef­fi­ca­ci­té est donc es­sen­tielle, car elle dé­ter­mine en par­tie la pour­suite, voire l’ap­pro­fon­dis­se­ment, de cette po­li­tique. Qu’en est-il exac­te­ment? La ré­ponse est évi­dem­ment dé­li­cate à for­mu­ler. Des élé­ments ex­té­rieurs au « QE » peuvent en ef­fet jouer dans les dé­ci­sions des agents éco­no­miques et ve­nir ra­len­tir ou ac­cé­lé­rer des phé­no­mènes ini­tiés par la BCE. « La BCE ne maî­trise pas le prix du pé­trole qui pèse sur l’in­fla­tion » , rap­pelle ain­si Fre­de­rik Du­cro­zet, éco­no­miste chez Pic­tet, qui sou­ligne, par ailleurs, que « cer­taines me­sures, comme les taux né­ga­tifs, peuvent avoir des ef­fets contre-pro­duc­tifs, et leur ef­fet com­bi­né peut dif­fé­rer de la somme des ef­fets de chaque me­sure prise in­di­vi­duel­le­ment ». DES TAUX HIS­TO­RI­QUE­MENT BAS Néan­moins, pour bien ju­ger de cette po­li­tique mo­né­taire, il faut d’abord en rap­pe­ler le fonc­tion­ne­ment. La BCE s’est lan­cée dans une po­li­tique de ra­chats de titres, as­so­ciée à l’in­tro­duc­tion de taux de dé­pôts né­ga­tifs, pour faire bais­ser les taux d’in­té­rêt dans l’éco­no­mie et pour uni­fier ces taux dans la zone eu­ro. Le « QE » et les taux né­ga­tifs sont des moyens de faire bais­ser le taux de fi­nan­ce­ment de l’éco­no­mie, lorsque l’ou­til du taux prin­ci­pal de re­fi­nan­ce­ment – ou­til tra­di­tion­nel de la po­li­tique mo­né­taire – est épui­sé. C’est ce qui s’est pas­sé fin 2013 lorsque la baisse des prix a ren­du évident le risque dé­fla­tion­niste et que la BCE a ra­me­né à 0,25% son taux de re­fi­nan­ce­ment. À ce ni­veau, ce taux n’a plus vrai­ment d’im­pact sur le fi­nan­ce­ment de l’éco­no­mie. Son abais­se­ment jus­qu’en mars der­nier à 0% n’a pas été un vé­ri­table en­jeu. Il faut donc pas­ser à d’autres po­li­tiques, in­cluant taux né­ga­tifs (lan­cés en juin 2014) et ra­chats de titres (dès mars 2015) pour es­pé­rer abais­ser les taux sur les mar­chés et, par­tant, les taux de­man­dés aux agents éco­no­miques. Pou­vant s’en­det­ter à moindre coût, ces der­niers sont ten­tés de dé­pen­ser et d’in­ves­tir, ce qui contri­bue à exer­cer une pres­sion de la de­mande sur les prix et donc, à dy­na­mi­ser l’in­fla­tion. Le pre­mier cri­tère de ju­ge­ment de la po­li­tique de la BCE est donc les taux de l’éco­no­mie réelle de la zone eu­ro. De ce point de vue, le pa­ri de Mario Dra­ghi semble ga­gné. Si l’on com­pare le coût de fi­nan­ce­ment des en­tre­prises en zone eu­ro, on re­marque un af­fais­se­ment net des taux de­man­dés. Le pre­mier signe du QE de la BCE a eu lieu en juin 2014, lorsque Mario Dra­ghi a in­tro­duit les taux né­ga­tifs de dé­pôts et lais­sé en­tendre qu’il pour­rait al­ler plus loin. En mars 2014, le taux moyen de­man­dé aux en­tre­prises était de 3,01%. Un an plus tard, alors que la BCE com­mence sa po­li­tique de ra­chat de titres, il est de 2,37%. En mars 2016, lorsque la BCE ac­cé­lère ses ra­chats de 20 mil­liards d’eu­ros par an et an­nonce des ra­chats de titres pri­vés, il est de 2,05%. En juillet 2016, il est tom­bé à 1,90 %. Pour les mé­nages, l’évo­lu­tion est la même. En mars 2014, le taux de­man­dé était de 3%, puis de 2,29% en mars 2015, de 2,11% en mars 2016 et de 1,92% en juillet der­nier. Dans les deux cas, le QE peut donc re­ven­di­quer une baisse no­table des taux d’in­té­rêt de­man­dés, qui at­teignent dé­sor­mais un ni­veau his­to­ri­que­ment bas. On no­te­ra que l’am­pleur de la baisse est gé­né­rale et concerne aus­si bien les taux de pe­tite taille que de grande taille, les taux de court terme que de long terme, les taux à la con­som­ma­tion et les taux im­mo­bi­liers. Certes, les taux ont com­men­cé à bais­ser bien avant cette po­li­tique : dès jan­vier 2012 pour les prêts aux en­tre­prises et dès août 2011 pour les prêts aux mé­nages. Ce­la cor­res­pond à une baisse de la de­mande de cré­dit qui a conduit à une baisse des taux. Le QE a conduit à une pour­suite de cette baisse, alors que la de­mande se raf­fer­mis­sait pro­gres­si­ve­ment (mais mo­des­te­ment). La dis­tri­bu­tion de cré­dit a re­pris un rythme de crois­sance en mars 2015 pour les mé­nages et sep­tembre 2015 pour les en­tre­prises. Mais, dans les deux cas, on reste à des ni­veaux as­sez faibles. Les prêts aux en­tre­prises ont pro­gres­sé sur un an de 1,9% en juillet 2016 – du ja­mais vu de­puis août 2011, mais qui cor­res­pond aus­si au rythme de crois­sance le plus bas après la crise de 2008-2009. Pour les mé­nages, la crois­sance est de 1,8%, ce qui, là en­core, est iné­dit de­puis avril 2011, mais cor­res­pond au ni­veau de sep­tembre 2009. Dans les deux cas, le ni­veau at­teint est donc his­to­ri­que­ment faible, im­pli­quant que les taux ne peuvent être très éle­vés. Mais on peut consi­dé­rer qu’ils au­raient dû se sta­bi­li­ser, ce qui au­rait ré­duit la crois­sance de la dis­tri­bu­tion de cré­dits. L’ef­fet du QE s’iden­ti­fie donc bien ici : il per­met la baisse du prix de l’ar­gent, alors même que les cré­dits sont plus nom­breux. La hausse de la de­mande ne conduit donc pas à une hausse du prix du cré­dit. Cet ef­fet de dé­via­tion pour­rait s’ex­pli­quer par le QE. RA­LEN­TIS­SE­MENT DE LA CROIS­SANCE Fre­de­rik Du­cro­zet es­time ce­pen­dant que la re­prise du cré­dit avec des taux faibles s’ex­plique bien da­van­tage par les taux né­ga­tifs et par les opé­ra­tions de re­fi­nan­ce­ment long terme de la BCE (TLTRO et TLTRO II) que par la po­li­tique de ra­chat. Cette opi­nion est ren­for­cée par l’ac­cé­lé­ra­tion conjointe de la baisse des taux et de la dis­tri­bu­tion de cré­dits en zone eu­ro entre mars et juillet 2016, lorsque le taux de dé­pôt est abais­sé à – 0,4% et que le TLTRO II – opé­ra­tion de re­fi­nan­ce­ment qui « sub­ven­tionne » les prêts aux PME –, sont lan­cés. Pour les en­tre­prises, on re­marque une baisse du taux de­man­dé de 15 points de base (0,15 point de pour­cen­tage) qui re­pré­sente la moi­tié de la baisse en­re­gis­trée entre mars 2015 et mars 2016 (32 points de base). Le tout avec une ac­cé­lé­ra­tion de la crois­sance des cré­dits de 1,1% à 1,9%. Un autre cri­tère concerne le risque. Un des élé­ments clés de la réus­site du QE est que les in­ves­tis­seurs doivent vendre leurs ac­tifs sûrs à la BCE pour in­ves­tir dans des ac­tifs plus ris­qués. Ce trans­fert est des­ti­né à per­mettre une re­prise de l’in­ves­tis­se­ment en zone eu­ro, et no­tam­ment d’un in­ves­tis­se­ment qui dé­passe le seul re­nou­vel­le­ment de l’exis­tant ou des pro­jets et en­tre­prises re­la­ti­ve­ment sûrs. Ce ré­équi­li­brage est dif­fi­cile à quan­ti­fier, mais Fre­de­rik Du­cro­zet es­time que le pa­ri est aus­si « réus­si » dans ce do­maine. « On peut consta­ter un ef­fet confiance sur le prix des ac­tifs ris­qués, et ce­la n’était pas ac­quis d’avance », ex­pli­quet-il. On ob­serve que la dis­tri­bu­tion de prêts de plus de cinq ans aux en­tre­prises a pro­gres­sé de 1,7% en juillet 2016 sur un an, alors qu’elle avait connu une contrac­tion entre août 2012 et juillet 2015. Cette pro­gres­sion reste ce­pen­dant in­fé­rieure à celle de l’en­semble des prêts aux en­tre­prises. Le suc­cès du QE est, ici, en­core li­mi­té. Pour preuve : sur le plan ma­croé­co­no­mique, on constate que la pro­gres­sion de l’in­ves­tis­se­ment a été au deuxième tri­mestre 2016 de 0,4% sur un an, soit un rythme équi­va­lant à ce­lui du pre­mier tri­mestre et un rythme in­fé­rieur à ceux des deux tri­mestres pré­cé­dents (0,6% et 0,7% res­pec­ti­ve­ment). Au­tre­ment dit, l’ef­fet po­si­tif du QE sur les taux et la dis­tri­bu­tion de cré­dits aux en­tre­prises n’a pas conduit à dy­na­mi­ser l’in­ves­tis­se­ment qui, au contraire, se si­tue plu­tôt dans une phase de ra­len­tis­se­ment en zone eu­ro. La tra­duc­tion ma­croé­co­no­mique du QE est, du reste, le grand pro­blème de la BCE. Pour­tant, l’ef­fet ne se­rait pas neutre. Même si l’in­ves­tis­se­ment ra­len­tit ac­tuel­le­ment, il a beau­coup pro­gres­sé en 2015 et est sor­ti d’une phase de contrac­tion. La dis­tri­bu­tion des prêts à la con­som­ma­tion des mé­nages est en nette pro­gres­sion de­puis le lan­ce­ment of­fi­ciel du QE. En contrac­tion an­nuelle de 0,2% en mars 2015, ils ont pro­gres­sé de 3,3% en juillet 2016. Ce­ci a sans doute sou­te­nu le pre­mier mo­teur de la crois­sance de la zone eu­ro, la con­som­ma­tion des mé­nages. En tout, Fre­de­rik Du­cro­zet es­time que le QE de­puis mars 2015 a ap­por­té l’équi­valent de 100 mil­liards d’eu­ros à la crois­sance eu­ro­péenne, soit un point de PIB en dix- huit mois, une es­ti­ma­tion qu’il par­tage avec Mario Dra­ghi lui-même. Compte te­nu de la fai­blesse de la crois­sance de la zone eu­ro (2% en 2015), l’ef­fet n’est pas né­gli­geable. Mais il ne sau­rait pour au­tant être suf­fi­sant, compte te­nu de la fra­gi­li­té du mo­dèle de crois­sance de l’union mo­né­taire. Du reste, mal­gré le QE, la crois­sance a ra­len­ti au deuxième tri­mestre 2016 et de­vrait aus­si ra­len­tir sur l’en­semble de l’an­née. LE PIRE A-T-IL ÉTÉ ÉVI­TÉ ? L’élé­ment clé reste ce­lui de l’in­fla­tion qui, rap­pe­lons-le, est le seul ob­jec­tif avoué et of­fi­ciel de la BCE. Or, « sur le plan des an­ti­ci­pa­tions d’in­fla­tion, cette po­li­tique ne marche pas », ad­met Fre­de­rik Du­cro­zet, avant de pré­ci­ser qu’il faut y re­gar­der de plus près. Certes, les an­ti­ci­pa­tions ne re­joignent pas les 2% comme le vou­drait Mario Dra­ghi. Certes, le taux d’in­fla­tion reste très bas, aux en­vi­rons de 0% (0,2% en août 2016). Certes, le taux d’in­fla­tion sous-ja­cent, in­dé­pen­dant des va­ria­tions du prix de l’éner­gie, de­meure trop faible, en-de­çà de 1%. Mais, se­lon la BCE, le QE au­rait per­mis d’ajou­ter en deux ans 150 points de base à l’in­fla­tion (1,5%). Sans QE, af­firme-t-on à Franc­fort, l’in­fla­tion en zone eu­ro eût été de -0,8% en 2015, et non de 0,1%. Or, dans un contexte de baisse des prix per­sis­tante, le risque d’une spi­rale dé­fla­tion­niste au­rait été très éle­vé. Ce risque d’un ajus­te­ment des sa­laires et d’un dé­lai des dé­ci­sions de dé­penses au­rait pu je­ter la zone eu­ro dans une crise ma­jeure. Ce­ci semble avoir été évi­té, pour le mo­ment, grâce au QE.

À Franc­fort, le gratte-ciel de la Banque cen­trale eu­ro­péenne (BCE) illu­mi­né avec le sigle géant de l’eu­ro, en mars 2016.

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