Vi­sion La French Tech a-t-elle un maillot de bain ? par Jean-Da­vid Cham­bo­re­don

Porte-pa­role du mou­ve­ment des Pi­geons en 2012, lorsque le monde du ca­pi­tal­risque s’est ré­vol­té contre les ré­formes fis­cales de Fran­çois Hol­lande, Jean-Da­vid Cham­bo­re­don, pa­tron du fonds Isai, tire la son­nette d’alarme sur l’ave­nir de la French Tech. Nos s

La Tribune Hebdomadaire - - EDITO - PAR JEAN-DA­VID CHAM­BO­RE­DON CEO OF ISAI & CO-PRE­SIDENT AT FRANCE DI­GI­TALE

Se­lon War­ren Buf­fett, “on voit ceux qui se baignent nus losque la mer se re­tire”

War­ren Buf­fett est ré­pu­té avoir dit : « You on­ly find out who is swim­ming na­ked when the tide goes out ». Ce que l’on peut tra­duire par : « On voit seule­ment ceux qui se baignent nus lorsque la mer se re­tire… ». Po­sons-nous au­jourd’hui la ques­tion : notre éco­sys­tème de star­tups in­no­vantes porte-t-il un maillot de bain alors que, plein d’exu­bé­rance, il en­chaîne re­cord sur re­cord et sabre le cham­pagne presque chaque se­maine? La ten­dance gé­né­rale ob­ser­vée de­puis cinq ans est, en ef­fet, un spec­ta­cu­laire tri­ple­ment de cet éco­sys­tème : les mon­tants le­vés par les in­ves­tis­seurs (gé­rants de fonds) et ceux le­vés par les en­tre­prises in­no­vantes (sou­te­nues par ces in­ves­tis­seurs) ont ef­fec­ti­ve­ment tri­plé de­puis 2012. Faits his­to­riques : en 2016, la France a connu plus de tours de fi­nan­ce­ment de type ca­pi­tal-risque que la Grande-Bre­tagne et en 2017, les ca­pi­tal-ris­queurs fran­çais ont le­vé sur les trois pre­miers tri­mestres plus d’ar­gent que leurs ho­mo­logues bri­tan­niques. La France a un por­te­feuille de star­tups « ear­ly to mid stage » [de l’étape du dé­mar­rage à celle du dé­but de crois­sance, ndlr] ex­trê­me­ment four­ni et pro­met­teur. Les VC [ven­ture ca­pi­tal, ca­pi­tal risque] fran­çais ont les moyens d’être of­fen­sifs pen­dant les trois ou quatre pro­chaines an­nées… Mais, tout va-t-il si bien que ce­la au pays de la French Tech? Quand on y re­garde de plus près, les pro­grès spec­ta­cu­laires réa­li­sés sont es­sen­tiel­le­ment dus à trois phé­no­mènes pa­ral­lèles. 1/ Bpif­rance, lan­cée fin 2012, a, de­puis sa créa­tion, fait feu de tout bois en mo­bi­li­sant des mon­tants en forte crois­sance, à la fois en fi­nan­ce­ments non di­lu­tifs et en in­ves­tis­se­ments, di­rects dans des star­tups ou in­di­rects (sou­vent ac­com­pa­gnée par le Fonds eu­ro­péen d’in­ves­tis­se­ment [FEI]) dans de nom­breux fonds de ca­pi­tal-risque tri­co­lores. 2/ Les grands groupes fran­çais ont, dans leur qua­si-to­ta­li­té, lan­cé des ini­tia­tives de type « open in­no­va­tion-cor­po­rate ven­ture » in­ves­tis­sant eux aus­si en di­rect ou en in­di­rect dans l’éco­sys­tème fran­çais. 3/ Les in­ves­tis­seurs in­ter­na­tio­naux ba­sés à Londres, Ber­lin, New York voire Mos­cou ont éga­le­ment re­dé­cou­vert l’Hexa­gone de­puis la belle en­trée en bourse de Cri­teo (à la fin de 2013) et ont, de­puis, été les chefs de file de plus de 60 % des gros tours de tables réa­li­sés par nos « star­tups-sca­leups ». Sa­chant que le der­nier re­tour­ne­ment de cycle éco­no­mique date de la fin de 2008, que les­dits cycles éco­no­miques durent ra­re­ment plus d’une di­zaine d’an­nées, la ques­tion de la ré­si­lience de notre éco­sys­tème en cas d’un tel re­tour­ne­ment va bien­tôt se po­ser… Quand je dis « bien­tôt », je le dis en tant qu’un in­ves­tis­seur « long », je parle des trois an­nées à ve­nir!

LES SUITES D’UN « COUP DE GRISOU »

Ceux qui ré­pondent un peu vite af­firment que « ça se­ra pa­reil pour tout le monde ». À chaque re­tour­ne­ment de cycle, il est exact que les éco­sys­tèmes fi­nan­cés par le ca­pi­tal-risque connaissen­t des pé­riodes plu­tôt rudes lors des­quels les in­ves­tis­seurs « font le tri » dans leurs por­te­feuilles et les en­tre­prises de leurs por­te­feuilles sont contrainte­s a mi­ni­ma de s’ajus­ter et sou­vent de se re­struc­tu­rer pour te­nir compte d’un contexte où le c a pi t a l re­de­vient su­bi­te­ment beau­coup plus rare et où l’ac­ti­vi­té de fu­sion ac­qui­si­tion est en ja­chère… Ces pé­riodes de bas de cycle sont, d’ailleurs, très pro­pices à l’émer­gence de lea­ders so­lides qui, dans un pre­mier temps, ré­sistent bien, puis s’ap­pro­prient un mar­ché lais­sé va­cant par leurs com­pé­ti­teurs plus fra­giles… Ce­ci va se pas­ser à Pa­ris, Ber­lin, Londres, TelA­viv, New York, San Fran­cis­co… Ayant vé­cu ce type de pé­riodes après l’écla­te­ment de la bulle In­ter­net puis à la suite de la crise des sub­primes, je pro­nos­tique mal­heu­reu­se­ment un re­tour­ne­ment d’une vio­lence plus forte pour l’éco­sys­tème French Tech que pour ses ho­mo­logues étran­gers. Pour­quoi? Ima­gi­nons un « coup de grisou » sur les bourses mon­diales. Dans les se­maines qui sui­vront, se dé­rou­le­ront trois phé­no­mènes. 1/ Les grands « cor­po­rates » fran­çais pren­dront la dé­ci­sion au sein de leur Co­mex de stop­per ou de li­mi­ter for­te­ment leur ac­ti­vi­té de « cor­po­rate ven­ture ». Ils dé­ci­de­ront, ici de ne pas re­fi­nan­cer des so­cié­tés dans les­quels ils dé­tiennent une par­ti­ci­pa­tion, ou là de faire dé­faut lors de l’ap­pel de fonds de tel ou tel fonds de ca­pi­tal-risque dont ils sont sous­crip­teurs. Ils met­tront une par­tie de l’éco­sys­tème dans l’em­bar­ras. Ils en se­ront « un peu gê­nés », mais met­tront lo­gi­que­ment la prio­ri­té sur leur « core bu­si­ness » [coeur de mé­tier]. 2/ Les in­ves­tis­seurs in­ter­na­tio­naux se re­plie­ront na­tu­rel­le­ment sur leurs mar­chés do­mes­tiques, as­su­me­ront a mi­ni­ma leurs en­ga­ge­ments d’ac­tion­naires vis-à-vis de leur por­te­feuille tri­co­lore, mais ar­rê­te­ront, au moins pour un temps, de faire des nou­veaux deals. Pas­sant d’of­fen­sifs à dé­fen­sifs, ils crée­ront une pé­nu­rie su­bite de ca­pi­tal pour nos star­tups les plus am­bi­tieuses. 3/ Bpif­rance (et le FEI), comme c’est leur mis­sion, es­saie­ront au­tant que faire se peut de com­bler la nou­velle « dé­faillance de mar­ché », mais leur em­prise, dé­jà im­por­tante, se trou­ve­ra na­tu­rel­le­ment ca­pée [li­mi­tée] par les ra­tios ad­mis­sibles en termes de fi­nan­ce­ments pu­blics… De la même fa­çon que nous avons connu un tri­ple­ment sur les cinq der­nières an­nées, nous connaî­trons en ten­dance une di­vi­sion par deux ou trois des mon­tants le­vés et des tours de table « ex­ternes » (avec un nou­vel en­trant). Ce frei­nage se­ra sui­vi d’une dif­fi­cul­té re­trou­vée pour les ca­pi­tal-ris­queurs fran­çais à le­ver de nou­veaux fonds… « Gloo­my » [sombre] se­ra le bon terme pour dé­si­gner l’at­mo­sphère au sein de notre éco­sys­tème. La rai­son pour la­quelle ce re­tour­ne­ment se­ra plus violent en France qu’ailleurs est simple à ex­pli­quer : hor­mis Bpif­rance et les en­tre­pre­neurs, il n’y a pas d’in­ves­tis­seurs « longs » dans l’in­no­va­tion et la tech­no­lo­gie en France! Quand on sait qu’il faut a mi­ni­ma dix ans pour construire un cham­pion du nu­mé­rique, on com­prend que seuls les in­ves­tis­seurs ayant un ho­ri­zon de ce type, peuvent sou­te­nir une crois­sance pé­renne et ver­tueuse d’un éco­sys­tème comme French Tech… Nos com­pé­ti­teurs ont la chance d’avoir beau­coup plus d’in­ves­tis­seurs « longs » : qu’il s’agissent des uni­ver­si­ty en­dow­ments [fonds de do­ta­tion uni­ver­si­taires] (exemple, 35 mil­liards de dol­lars pour la seule Har­vard) pour les Amé­ri­cains ou des caisses de re­traite par ca­pi­ta­li­sa­tion (que beau­coup sa­ta­nisent en les dé­si­gnant comme « fonds de pen­sion spé­cu­la­tifs » vou­lant faire ou­blier qu’il s’agit de simples gé­rants de re­traites sou­hai­tant ser­vir un bon ren­de­ment à leurs fu­turs re­trai­tés) de nos amis amé­ri­cains, bri­tan­niques, ger­ma­niques ou nor­diques, qui in­ves­tis­se­ment de 5 à 10 % de leurs ac­tifs dans le non-co­té, dont un quart dans le ca­pi­tal-risque, (exemple, la seule caisse de re­traite des fonc­tion­naires de Ca­li­for­nie, nom­mée Cal­pers, dé­tient en­vi­ron 30 mil­liards de dol­lars d’ac­tifs soit 8 % de son bi­lan dans le non-co­té). Par com­pa­rai­son, nos quelques caisses de re­traite par ca­pi­ta­li­sa­tion sont mi­nus­cules et les gé­rants de la prin­ci­pale épargne longue des Fran­çais (as­su­rance-vie) ont dans leur bi­lan en­vi­ron 0,4 % de non-cô­té dont ep­si­lon en ca­pi­tal-in­no­va­tion ! Les rai­sons sont pru­den­tielles (Sol­ven­cy II [Sol­va­bi­li­té II, ré­forme eu­ro­péenne de l’as­su­rance, en 2009]) et cultu­relles (épargne à ca­pi­tal ga­ran­ti, li­qui­té per­ma­nente et faible ren­de­ment)… CQFD ! Vous l’avez com­pris, la ré­ponse à la ques­tion-titre de ce pa­pier est que la French Tech, si elle ne nage pas to­ta­le­ment à poil, a pour cos­tume de bain un mi­ni­ma­liste « mi­cro string fi­celle ». Quand la ma­rée se re­ti­re­ra, il se­ra dif­fi­cile de le ca­cher ! Il nous reste peu­têtre en­core un peu temps pour nous vê­tir plus dé­cem­ment!

De­puis cinq ans, l’éco­sys­tème fran­çais des star­tups de la tech semble connaître une forme éblouis­sante.

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