Le­vées de fonds par ICO : la fin de la ruée vers l’or ?

La Tribune Hebdomadaire - - ÈDITO - DEL­PHINE CUNY @Del­phi­neCu­ny

Le phé­no­mène des « Ini­tial Coin Of­fe­rings » (ICO), les émis­sions de je­tons nu­mé­riques qui ont per­mis à de jeunes en­tre­prises de le­ver plus de 4 mil­liards de dol­lars l’an der­nier, connaît un ra­len­tis­se­ment mar­qué de­puis plu­sieurs mois, se­lon des chiffres concor­dants. Une ré­cente étude du ca­bi­net EY a mon­tré que dans 30 % des cas, les je­tons ont perdu toute leur va­leur, les gains étant concen­trés sur les dix meilleurs pro­jets. La ré­gle­men­ta­tion bien­tôt en vi­gueur en France per­met­tra de sé­pa­rer le bon grain de l’ivraie.

Après la To­ken Ma­nia, re­tour bru­tal à la réa­li­té dans l’uni­vers tout jeune des Ini­tial Coin Of­fe­rings (ICO), ces le­vées de fonds par émis­sion de je­tons nu­mé­riques ( to­kens, en an­glais), aus­si ap­pe­lés cryp­to-ac­tifs. Les star­tups ayant des pro­jets liés à la tech­no­lo­gie­blo­ck­chain se sont ruées sur cette forme al­ter­na­tive de fi­nan­ce­ment, plus souple et plus ra­pide, peu ou pas ré­gu­lée, quand d’autres ont vou­lu sim­ple­ment pro­fi­ter d’un em­bal­le­ment pla­né­taire pour le­ver de l’argent fa­cile. Plu­sieurs études concor­dantes montrent un net ra­len­tis­se­ment du nombre d’opé­ra­tions dans le monde, der­rière quelques grosses le­vées qui ont gon­flé les chiffres. Se­lon le ca­bi­net Au­to­no­mous Re­search, les mon­tants ont chu­té de 90% de­puis le pic de jan­vier der­nier, à 300 mil­lions de dol­lars le­vés en sep­tembre, au plus bas de­puis mai 2017. Des chiffres qui ex­cluent les plus grosses opé­ra­tions, comme l’ICO d’EOS (une pla­te­forme qui veut rem­pla­cer la blo­ck­chain Ethe­reum pour des ap­pli­ca­tions dé­cen­tra­li­sées), la plus im­por­tante à ce jour, qui s’est éta­lée sur plu­sieurs mois pour culmi­ner en juin, et celle de la mes­sa­ge­rie cryp­tée Te­le­gram, dont une par­tie s’est opé­rée en pré­vente au­près d’in­ves­tis­seurs pri­vés. La ten­dance avait dé­jà été re­le­vée par CB In­sights avant l’été. L’ana­lyse men­suelle d’ICO­bench de fin sep­tembre abou­tit aux mêmes conclu­sions. Les chiffres com­pi­lés par le site spé­cia­li­sé CoinS­che­dule ré­vèlent éga­le­ment une dé­crue bru­tale de­puis juin en mon­tants émis, et de­puis mai en nombre d’opé­ra­tions (144 par mois en mai, 56 en sep­tembre, 36 en oc­tobre). Et ce, sans par­ler de toutes les opé­ra­tions qui échouent : le très mé­dia­tique pro­jet « Ci­vil », de la so­cié­té de conseil en blo­ck­chain Con­senSys, des­ti­né à réin­ven­ter le mo­dèle du jour­na­lisme, n’a pas réus­si à at­teindre le mi­ni­mum de 8 mil­lions de dol­lars qu’il es­pé­rait le­ver, mais seule­ment 1,3 mil­lion, dont 82% par sa mai­son mère… Pour de nom­breux spé­cia­listes, il s’agit seule­ment d’une crise de crois­sance, d’une cor­rec­tion après la sur­chauffe, d’un simple dé­gon­fle­ment de la bulle. « Le “buzz ICO” semble ef­fec­ti­ve­ment ter­mi­né, et c’est une

ex­cel­lente nou­velle », fait va­loir dans une tri­bune Clé­ment Jean­neau, co­fon­da­teur de Blo­ck­chain Part­ner, ca­bi­net de conseil en pro­jets blo­ck­chain et en ICO. « Ce qui est mort, c’est l’exu­bé­rance, les mil­lions le­vés par des pro­jets ban­cals, les to­kens en car­ton­pâte qui dé­sor­mais s’écroulent », ajoute-t-il.

DANS LE SILLAGE DU BIT­COIN ET DE L’ETHER

Même si les chiffres dif­fèrent d’un site à l’autre, dans un mi­lieu en­core as­sez opaque, les mon­tants cu­mu­lés sont ce­pen­dant dé­jà su­pé­rieurs à la to­ta­li­té de l’an der­nier, si l’on in­clut les mé­ga-opé­ra­tions de Te­le­gram (1,7 mil­liard en deux phases de pré­vente) et d’EOS (4,2 mil­liards). Coin Sche­dule es­time à plus de 21 mil­liards de dol­lars les fonds le­vés cette an­née et à 902 le nombre d’opé­ra­tions, à com­pa­rer aux 6,5 mil­liards de dol­lars à tra­vers 456 ICO en 2017. Le ca­bi­net d’au­dit EY évoque de son cô­té 15 mil­liards de dol­lars au pre­mier se­mestre, contre 4,1 mil­liards sur l’en­semble de l’an pas­sé. Plu­sieurs fac­teurs peuvent ex­pli­quer ce net es­souf­fle­ment : la forte chute des cours des prin­ci­pales cryp­to­mon­naies, le bit­coin et sur­tout l’ether (res­pec­ti­ve­ment di­vi­sés par trois et par six de­puis leurs pics de jan­vier), qui di­mi­nue le « pou­voir d’achat » des dé­ten­teurs de cryp­to-ac­tifs et émousse l’in­té­rêt des autres in­ves­tis­seurs, en par­ti­cu­lier les spé­cu­la­teurs ; la cla­ri­fi­ca­tion de la SEC, le gen­darme amé­ri­cain des mar­chés, con­si­dé­rant la plu­part des émis­sions de je­tons par ICO comme des titres fi­nan­ciers (se­cu­ri­ty to­kens), sou­mis à une stricte ré­gle­men­ta­tion ; le re­cours à d’autres modes de fi­nan­ce­ment plus clas­siques (ca­pi­tal-risque), pour les en­tre­prises plus ma­tures. L’étude d’Au­to­no­mous Re­search montre d’ailleurs la forte hausse des le­vées de fonds dans le sec­teur de la blo­ck­chain et des cryp­to au­près du ven­ture ca­pi­tal (VC) ces der­niers mois. Une iro­nie, quand on sait que l’ICO a sou­vent été pré­sen­tée comme une « dis­rup­tion » du ca­pi­tal­risque, qu’elle pour­rait même, à terme, rem­pla­cer se­lon cer­tains.

PIÈTRES PER­FOR­MANCES ET DAN­GER DE FRAUDE

Le ca­bi­net EY s’est aus­si pen­ché sur la per­for­mance fi­nan­cière des ICO, en pas­sant au crible les opé­ra­tions de 2017 (plus exac­te­ment 141 des plus im­por­tantes). Le ré­sul­tat n’est pas très brillant : 86% des prin­ci­paux je­tons valent moins que leur prix d’émis­sion et 30 % ont perdu la qua­si-to­ta­li­té de leur va­leur! « La per­for­mance des ICO de la pro­mo­tion 2017 n’ins­pire guère confiance », ré­sument les au­teurs de l’étude d’EY, qui avaient dé­jà iden­ti­fié des « risques éle­vés de fraude, de vol et des pro­blèmes ma­jeurs d’exac­ti­tude des pré­sen­ta­tions des star­tups cher­chant à se fi­nan­cer » dans l eur pre­mière étude en dé­cembre 2017. En mai der­nier, le Wall Street Jour­nal avait pu­blié une en­quête sur 1450 ICO consta­tant que près de 20% d’entre elles étaient des ar­naques, avec de fausses équipes, des usur­pa­tions d’identité, des co­piés-col­lés de do­cu­ments, etc. Un in­ves­tis­seur qui au­rait consti­tué un por­te­feuille de je­tons d’ICO de l’an der­nier au­rait en­re­gis­tré une perte de 66% par rap­port au pic de dé­but d’an­née, se­lon EY. Les gains sont concen­trés à 99 % sur les dix plus im­por­tantes ICO de l’an­née, qui sont ma­jo­ri­tai­re­ment des en­tre­prises d’in­fra­struc­ture blo­ck­chain, tan­dis que les pro­jets d’ap­pli­ca­tions ont moins bien per­for­mé. Il au­rait été in­té­res­sant de dres­ser un pa­ral­lèle avec les in­tro­duc­tions en Bourse de l’an­née pas­sée dans un sec­teur tech­no­lo­gique proche, pour com­pa­rer les re­tours sur in­ves­tis­se­ment. Le ca­bi­net d’au­dit ad­met le manque de don­nées ain­si que le ca­rac­tère peu ma­ture de ce mode de fi­nan­ce­ment et de cette tech­no­lo­gie. Près d’un an après leur le­vée de fonds par ICO, les en­tre­prises n’ont pas fait de grands pro­grès sur le plan opé­ra­tion­nel : 71% des pro­jets de­meurent à l’état d’idée et n’ont pas en­core abou­ti à un pro­duit ni un ser­vice qui fonc­tionne (13 % seule­ment), ni même à un pro­to­type (16%). EY re­lève qu’on pour­rait s’at­tendre à un pour­cen­tage si­gni­fi­ca­ti­ve­ment plus éle­vé s’il s’agis­sait de star­tups fi­nan­cées par des fonds VC. « En dé­pit du bat­tage mé­dia­tique de l’an­née der­nière au­tour des ICO, il semble y avoir un manque im­por­tant de com­pré­hen­sion des risques et des avan­tages de ces in­ves­tis­se­ments. En outre, il existe une dis­pa­ri­té entre ceux qui in­ves­tissent dans les ICO et les dé­ve­lop­peurs de pro­jets ICO en termes d’ho­ri­zon du re­tour sur in­ves­tis­se­ment. Si les ICO sont un moyen to­ta­le­ment nou­veau de le­ver des ca­pi­taux, les par­ti­ci­pants doivent com­prendre que ­cer­tains fac­teurs, tels que la lente pro­gres­sion vers une offre de pro­duit qui fonc­tionne, peuvent en­gen­drer un risque ac­cru pour l’in­ves­tis­se­ment en ICO », a sou­li­gné Paul Bro­dy, le res­pon­sable mon­dial de l’in­no­va­tion blo­ck­chain chez EY. Pro­gres­si­ve­ment, États et ré­gu­la­teurs du monde en­tier com­mencent à se sai­sir du su­jet. La ré­gle­men­ta­tion per­met­tra sans doute de sé­pa­rer le bon grain de l’ivraie. C’est no­tam­ment le cas en France, où le phé­no­mène ICO reste as­sez mo­deste. L’Au­to­ri­té des mar­chés fi­nan­ciers (AMF) avait in­di­qué au prin­temps que près de 40 pro­jets d’ICO lui avaient été pré­sen­tés sur l’an­née 2017 et au pre­mier tri­mestre 2018. Se­lon un ba­ro­mètre des ICO, réa­li­sé par la banque d’af­faires Avol­ta Part­ners en par­te­na­riat avec France Di­gi­tale et l’as­so­cia­tion Cryp­to As­set France, pu­blié en juillet et s’ar­rê­tant à mai der­nier, 16 opé­ra­tions d’ICO do­mi­ci­liées en France ont abou­ti de­puis 2016, sur 51 pro­jets. Elles ont per­mis de le­ver un to­tal de 130,5 mil­lions de dol­lars.

LA FRANCE PION­NIÈRE DE LA RÉ­GLE­MEN­TA­TION

Au prin­temps, 35 autres opé­ra­tions étaient en cours, dont cer­taines ont échoué, comme la vente de je­tons de Hush, un pro­jet de banque mo­bile por­té par le fon­da­teur et l’ex-di­ri­geant de Mor­ning, dé­sor­mais in­trou­vable… La plus grosse le­vée par ICO en France reste une des toutes pre­mières, celle de la pla­te­forme de vente aux en­chères DomRai­der, qui avait ré­col­té l’équi­valent de 45 mil­lions de dol­lars, mais son je­ton, le DRT, a vu sa va­leur dé­grin­go­ler (de 0,12 dol­lar à 0,005754). Cette an­née, l’ICO de Neu­roC­hain (in­fra­struc­ture blo­ck­chain à base d’IA) a le­vé 23,4 mil­lions de dol­lars, celle de Le­go­las Ex­change (Fré­dé­ric Mon­ta­gnon, ex-Over­blog) 18,8 mil­lions de ­dol­lars, celle de Na­po­leonX (ges­tion de cryp­to-ac­tifs) plus de 12 mil­lions de dol­lars. Ces émis­sions d’un genre nou­veau se­ront bien­tôt en­ca­drées en France. Le pro­jet de loi Pacte (Plan d’ac­tion pour la crois­sance et la trans­for­ma­tion des en­tre­prises), adop­té en pre­mière lec­ture à l’As­sem­blée na­tio­nale le 9 oc­tobre, crée un cadre ré­gle­men­taire souple et in­ci­ta­tif pour les offres de je­tons, pré­sen­té comme « une pre­mière au monde », tout au moins dans un grand pays (Malte a fait de même cet été). L’ar­ticle 26 dé­fi­nit ce qu’est un je­ton et confie à l’AMF la res­pon­sa­bi­li­té d’at­tri­buer un vi­sa op­tion­nel aux pro­jets res­pec­tant cer­taines règles. « Compte te­nu du ca­rac­tère non sta­bi­li­sé des ca­rac­té­ris­tiques de ces opé­ra­tions, de leur an­crage na­tio­nal faible qui se tra­duit par une lo­ca­li­sa­tion simple à mo­di­fier, ain­si que de l’ab­sence d’ap­proche in­ter­na­tio­nale com­mune (même à l’in­té­rieur de l’Eu­rope), une ré­gle­men­ta­tion to­ta­le­ment contrai­gnante se­rait à ce stade in­ef­fi­cace et contre-pro­duc­tive », avait sou­li­gné le pré­sident de l’AMF, Ro­bert Ophèle, lors d’un col­loque de l’ins­ti­tu­tion, dé­but oc­tobre. Une lo­gique de liste blanche plu­tôt qu’un cadre ri­gide. « Cette ap­proche ré­gle­men­taire ori­gi­nale me semble la plus ap­pro­priée pour per­mettre des in­no­va­tions tout en pro­po­sant un en­ca­dre­ment ras­su­rant pour les ac­teurs du sec­teur », avait fait va­loir le pré­sident de l’AMF.

Il semble y avoir un manque im­por­tant de com­pré­hen­sion des risques et des avan­tages de ces in­ves­tis­se­ments

La chute des cours des cryp­to­mon­naies a for­te­ment di­mi­nué le « pou­voir d’achat » des dé­ten­teurs de cryp­to-ac­tifs et émous­sé l’in­té­rêt des spé­cu­la­teurs.

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