Faut-il s’in­quié­ter d’un monde de taux né­ga­tifs!?

CRÉ­DIT Les taux d’in­té­rêt sont his­to­ri­que­ment bas, et même né­ga­tifs pour les em­prunts de cer­tains États ou re­trai­tés de l’in­fla­tion. Et la BCE s’ap­prête à les bais­ser en­core plus.

La Tribune Hebdomadaire - - LA UNE - DEL­PHINE CUNY

CRÉ­DIT Les taux d’in­té­rêt sont his­to­ri­que­ment bas en Eu­rope et dans le monde, et même né­ga­tifs pour les em­prunts de cer­tains États ou re­trai­tés de l’in­fla­tion. Re­tour sur les grandes in­ter­ro­ga­tions sou­le­vées par cette si­tua­tion in­édite dans l’his­toire fi­nan­cière. Ces taux bas sont-ils in­édits!? Pour­quoi sont-ils aus­si bas!? Jus­qu’à quand!? Pour­quoi parle-t-on de taux né­ga­tifs!? Qui sont les ga­gnants!? Et les per­dants!? Comment sur­vivent les banques!? Y a-t-il un risque de sur­en­det­te­ment!?

1 CES TAUX BAS SONT-ILS IN­ÉDITS#?

Les taux d’in­té­rêt sont his­to­ri­que­ment bas dans de nom­breux pays dé­ve­lop­pés, un phé­no­mène qua­si gé­né­ra­li­sé. C’est en Suisse (– 0,75 %) et au Da­ne­mark (– 0,65 %) qu’ils sont les plus bas. Au Ja­pon, les taux sont à – 0,10 % de­puis jan­vier 2016. En zone eu­ro, la Banque cen­trale eu­ro­péenne (BCE) a abais­sé à 0,00 % en mars 2016 son prin­ci­pal taux di­rec­teur (le taux d’in­té­rêt des opé­ra­tions prin­ci­pales de re­fi­nan­ce­ment, au­quel les banques em­pruntent au­près de la B CE pour une du­rée d’une se­maine). Au Royau­meU­ni, les taux sont à 0,75 %. Aux ÉtatsU­nis, la Ré­serve fé­dé­rale amé­ri­caine (FED), qui avait com­men­cé à re­mon­ter lé­gè­re­ment ses taux de­puis dé­cembre 2015, les a abais­sés à 2,25 % fin juillet, pour la pre­mière fois de­puis la crise de 2008. Les taux res­tent éle­vés dans les éco­no­mies plus émer­gentes (4,25 % en Chine, 6 % au Bré­sil, 19 % en Tur­quie), à la crois­sance et l’in­fla­tion plus fortes.

2 POUR­QUOI LES TAUX SONT-ILS AUS­SI BAS#?

Les banques cen­trales baissent les taux dans le but de sti­mu­ler la crois­sance éco­no­mique en ren­dant les condi­tions de cré­dit fa­vo­rables, ce qui in­cite les mé­nages à con­som­mer et les en­tre­prises à investir. Elles ont mas­si­ve­ment bais­sé les taux après la crise fi­nan­cière de 2008, de fa­çon concer­tée, pour four­nir des li­qui­di­tés aux banques, ré­duire les ten­sions sur les mar­chés de ca­pi­taux, évi­ter le ra­tion­ne­ment du cré­dit et lut­ter contre la ré­ces­sion. Le taux des opé­ra­tions prin­ci­pales de re­fi­nan­ce­ment de la BCE a été di­vi­sé par trois entre oc­tobre 2008 et avril 2009. Le mandat pre­mier de la Banque cen­trale eu­ro­péenne est la stabilité des prix, à sa­voir une in­fla­tion « in­fé­rieure à, mais proche de 2 % »#: or, en 2014, elle tombe à 0,4 % et l’éco­no­mie est me­na­cée par la dé­fla­tion. Avec des taux au ni­veau plan­cher, cet ins­tru­ment ne suf­fi­sant plus, la BCE dé­cide en 2015 d’uti­li­ser la po­li­tique mo­né­taire « non conven­tion­nelle », dans les pas de la Banque du Ja­pon, la Banque d’An­gle­terre et la FED#: l’as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif ( « quan­ti­ta­tive ea­sing » ou QE), un pro­gramme d’achat de dettes (d’États au dé­part, puis un peu d’en­tre­prises) sur les mar­chés. Le QE vise à in­ci­ter les banques à oc­troyer plus fa­ci­le­ment du cré­dit, ce qui doit re­lan­cer les in­ves­tis­se­ments et l’em­ploi.

3 JUS­QU’À QUAND CES TAUX SE­RONT-ILS AUS­SI BAS#?

« Im­pos­sible de ré­pondre » à cette ques­tion, a dé­cla­ré Ch­ris­tine La­garde, la fu­ture pré­si­dente de la BCE, lors de son au­di­tion au Par­le­ment eu­ro­péen le 4 sep­tembre. En cause, l’in­fla­tion trop faible, dont le re­tour est de­ve­nu l’Ar­lé­sienne des banques cen­trales. À l’is­sue de sa réunion de po­li­tique mo­né­taire fin juillet, la BCE, en­core pré­si­dée par Ma­rio Dra­ghi jus­qu’au 31 oc­tobre, a pré­ve­nu que les taux res­te­raient « aux niveaux ac­tuels, ou à des niveaux plus faibles, au moins pen­dant le pre­mier se­mestre 2020 et en tout cas, aus­si long­temps que né­ces­saire pour as­su­rer la pour­suite de la conver­gence du­rable de l’in­fla­tion vers son ob­jec­tif à moyen terme » . La BCE de­vait même an­non­cer une nou­velle baisse des taux ce jeu­di 12 sep­tembre#: les mar­chés fi­nan­ciers an­ti­cipent une di­mi­nu­tion de 10 points de base du taux d’in­té­rêt de la fa­ci­li­té de dé­pôt, qui est né­ga­tif de­puis 2014 et pas­se­rait de – 0,40 % à – 0,50 % (voire – 0,60 % dès main­te­nant ou en dé­cembre). Ce taux dé­fi­nit la ré­mu­né­ra­tion que les banques per­çoivent lors­qu’elles dé posent des li­qui­di­tés pour 24 heures à la BCE#: les banques sont donc en fait « taxées » sur ces li­qui­di­tés ex­cé­den­taires, afin de les in­ci­ter à faire tra­vailler leur ar­gent (en fi­nan­çant et prê­tant). Le mou­ve­ment at­ten­du de « nor­ma­li­sa­tion » mo­né­taire (re­tour à des taux plus « nor­maux » et une po­li­tique mo­né­taire plus conven­tion­nelle) au ni­veau mon­dial ne s’est pas ma­té­ria­li­sé. Le gou­ver­neur de la Banque de Ja­pon, Ha­ru­hi­ko Ku­ro­da, a même dé­cla­ré la se­maine der­nière qu’une baisse des taux « plus avant en ter­ri­toire né­ga­tif est tou­jours une op­tion » , alors que l’in­fla­tion stagne à un plus bas en deux ans (0,6 % en rythme an­nuel en juillet), tan­dis que les ten­sions com­mer­ciales ac­croissent les risques de ra­len­tis­se­ment de l’éco­no­mie mon­diale.

4 POUR­QUOI PARLE-T-ON DE TAUX NÉ­GA­TIFS#?

Des États et des en­tre­prises em­pruntent ac­tuel­le­ment à taux né­ga­tifs. C’est le cas no­tam­ment de la France qui a émis dé­but sep­tembre sur le mar­ché obli­ga­taire pour plus de 5,5 mil­liards d’eu­ros de dettes à dix et quinze ans à taux né­ga­tifs. Pour­quoi les in­ves­tis­seurs sont-ils prêts à « perdre de l’ar­gent » pour prê­ter à la France#? Ils achètent en fait une obli­ga­tion plus chère que sa va­leur fa­ciale et ac­ceptent d’être rem­bour­sés à terme d’un mon­tant in­fé­rieur à ce­lui prê­té car les em­prunts d’État sont des titres fa­ciles à écou­ler et des va­leurs re­fuge dans un contexte d’in­cer­ti­tude éco­no­mique et géo­po­li­tique. Pour les banques, c’est un meilleur pla­ce­ment que de lais­ser les dé­pôts à la BCE au taux de – 0,4 %. La de­mande des in­ves­tis­seurs pour la dette de pays sans risque de dé­faut, nour­rie aus­si par le QE des banques cen­trales, aug­mente, donc le prix de l’obli­ga­tion et le ren­de­ment of­fert di­mi­nue. Cer­tains États, comme la Suisse, l’Al­le­magne et les Pays-Bas, n’ont plus une seule émis­sion obli­ga­taire à taux po­si­tif, même à trente ans. Cette re­cherche d’ac­tifs de qua­li­té s’étend à la dette des en­tre­prises les plus so­lides (en ca­té­go­rie d’in­ves­tis­se­ment). Plus de 17#000 mil­liards de dol­lars d’obli­ga­tions dans le monde (sou­ve­raines et cor­po­rate) pré­sentent un tel ren­de­ment né­ga­tif, soit un quart du mar­ché des titres de qua­li­té.

On parle éga­le­ment de taux né­ga­tifs re­trai­tés de l’in­fla­tion. Il s’agit de com­pa­rer le taux d’in­té­rêt « réel » au taux « no­mi­nal » ou « fa­cial » (qui ap­pa­raît sur les contrats de prêt ou de pro­duit d’épargne)#: ce taux réel me­sure ce que les éco­no­mistes ap­pellent « le pou­voir d’achat de l’ar­gent ». Si l’in­fla­tion est su­pé­rieure au taux d’in­té­rêt, le ren­de­ment « réel » de l’épargne est né­ga­tif#: le pro­duit rap­porte tou­jours des in­té­rêts, mais ces der­niers sont « gri­gno­tés » par l’in­fla­tion en termes de pou­voir d’achat. C’est par exemple le cas du li­vret A, dont le taux est fixé par l’État à 0,75 % de­puis 2015, et dont le ren­de­ment réel est né­ga­tif de­puis 2017. De son cô­té, l’em­prun­teur peut re­né­go­cier les condi­tions de son prêt, et donc di­mi­nuer ses men­sua­li­tés, ou s’en­det­ter sur une plus longue du­rée, à des taux his­to­ri­que­ment bas (en moyenne 1,17 % en août hors as­su­rance et sû­re­tés, dans l’an­cien et le neuf). Il n’est pas « payé » par sa banque pour em­prun­ter et le cré­dit n’est pas « gra­tuit »#: l’in­fla­tion n’est qu’un des élé­ments per­met­tant de me­su­rer le pou­voir d’achat en ma­tière d’im­mo­bi­lier (prix au mètre, évo­lu­tion des re­ve­nus, ap­port per­son­nel, etc). Des taux réels né­ga­tifs ont dé­jà exis­té « au dé­but des an­nées 1950, puis en 1958 ou en 1974 » , après le pre­mier choc pé­tro­lier, re­lève l’ob­ser­va­toire Cré­dit Lo­ge­ment CSA, mais en rai­son d’une in­fla­tion su­pé­rieure à 10 % à l’époque.

5 QUI SONT LES GA­GNANTS DE CES TAUX#?

Les États en pre­mier lieu#: ils peuvent ain­si ré­duire leur dette pu­blique (comme l’Al­le­magne) ou se re­fi­nan­cer à des condi­tions très avan­ta­geuses. Se­lon la Cour des comptes, la baisse des taux d’in­té­rêt de­vrait gé­né­rer 400 mil­lions d’eu­ros d’éco­no­mies sur le coût de fi­nan­ce­ment de l’État fran­çais cette an­née et « jus­qu’à 4 mil­liards

pour l’an­née 2020 ». Les en­tre­prises aus­si, no­tam­ment les plus so­lides, peuvent di­mi­nuer le coût de leur dette et investir. Les mé­nages éga­le­ment, s’ils sont em­prun­teurs. In­di­rec­te­ment, l e s banques c e nt r a l e s , puis­qu’elles ont réa­li­sé des plus-va­lues sur les dettes ra­che­tées dans le cadre du QE": elles ont dé­ga­gé des bé­né­fices qui sont re­ver­sés aux États.

6 QUI SONT LES PER­DANTS"?

Les épar­gnants, qui ont mi­sé sur les pro­duits de taux, les pré­fé­rés des Fran­çais no­tam­ment (65 % de leurs pla­ce­ments, en as­su­rance vie en eu­ros ou en dé­pôts ban­caires se­lon la Banque de France). « Avec les taux zé­ro, in­fé­rieurs à l’in­fla­tion, les pe­tits épar­gnants ont vu un tiers de leur ca­pi­tal par­tir en fu­mée en dix ans » s’est em­por­té un eu­ro­dé­pu­té néer­lan­dais, Derk Jan Ep­pink, lors de l’au­di­tion de Ch­ris­tine La­garde, se de­man­dant si la fu­ture pré­si­dente de la BCE ne se­rait pas « la mau­vaise fée du ci­toyen. Vous pu­nis­sez les épar­gnants, vous ré­com­pen­sez les en­det­tés. » Ce­pen­dant, les épar­gnants sont aus­si gé­né­ra­le­ment em­prun­teurs et/ou pro­prié­taires de leur lo­ge­ment": l’im­pact glo­bal est dif­fi­cile à me­su­rer pour les mé­nages. Pour trou­ver du ren­de­ment, les épar­gnants doivent se tour­ner vers des pla­ce­ments plus ris­qués comme les ac­tions (le CAC 40 a ga­gné 18 % de­puis jan­vier), les mé­taux pré­cieux (le cours de l’or a pro­gres­sé de 17 % de­puis jan­vier, ce­lui de l’ar­gent aus­si), voire le bit­coin (qui a tri­plé de 3"700 dol­lars à 10"700 dol­lars… après avoir per­du plus de 70 % de sa va­leur l’an der­nier), l’in­ves­tis­se­ment dans le non-co­té, le crowd­len­ding (prêt par­ti­ci­pa­tif aux PME), etc. Pour­tant, sans doute in­quiets pour l’ave­nir et peu por­tés sur la prise de risques, les Fran­çais laissent dor­mir 585 mil­liards d’eu­ros sur leurs comptes cou­rants, un re­cord de­puis 2009.

La ren­ta­bi­li­té des banques est fra­gi­li­sée": elles gagnent de l’ar­gent sur la dif­fé­rence entre les in­té­rêts qu’elles per­çoivent sur les cré­dits qu’elles ac­cordent et les in­té­rêts qu’elles versent sur les li­vrets d’épargne de leurs clients ain­si que leurs propres dettes. Même si elles se re­fi­nancent à taux zé­ro, l’équa­tion se com­plique quand les taux des prêts se rap­prochent de zé­ro. Les as­su­reurs sont aus­si coin­cés entre le faible ren­de­ment de leurs pla­ce­ments et les en­ga­ge­ments de ré­mu­né­ra­tion pris dans les contrats d’as­su­rance vie.

7 COMMENT SUR­VIVENT LES BANQUES"?

Les banques com­pensent en par­tie la perte de marge nette d’in­té­rêts grâce au vo­lume (en oc­troyant beau­coup de cré­dits) et à l’ac­ti­vi­té d’as­su­rance (em­prun­teur, ha­bi­ta­tion, au­to, vie) ain­si que les ser­vices fi­nan­ciers à l’in­ter­na­tio­nal (cré­dit conso, lo­ca­tion longue du­rée, etc). Ce­pen­dant, la ren­ta­bi­li­té des banques eu­ro­péennes se dé­té­riore, même si elles dé­gagent en­core d’im­por­tants bé­né­fices. Elles se re­struc­turent, di­mi­nuent le nombre d’agences et les ef­fec­tifs. La BCE en­vi­sage des me­sures com­pen­sa­trices": comme le font les banques cen­trales en Suède, au Ja­pon, en Suisse, elle pour­rait exemp­ter une par­tie des dé­pôts du taux de ré­mu­né­ra­tion né­ga­tif. Au­cune banque fran­çaise n’ap­plique de taux né­ga­tif sur les dé­pôts des par­ti­cu­liers et des PME": trop ris­qué sur le plan com­mer­cial. Cer­taines banques, en Suisse, en Al­le­magne, au Da­ne­mark, ont com­men­cé à le faire sur des dé­pôts dé­pas­sant 100"000 eu­ros ou 1 à 2 mil­lions, pour les clients de banque pri­vée.

8 Y A-T-IL UN RISQUE DE SUR­EN­DET­TE­MENT"?

Le Haut con­seil de stabilité fi­nan­cière, pré­si­dé par le mi­nistre de l’Éco­no­mie et des Fi­nances, s’in­quiète de­puis plu­sieurs mois de la crois­sance du cré­dit en France (su­pé­rieure à 6 % sur un an), plus forte qu’ailleurs en zone eu­ro. L’en­det­te­ment du sec­teur pri­vé non fi­nan­cier (mé­nages et en­tre­prises), a at­teint 132,3 % du PIB fran­çais au qua­trième tri­mestre 2018, en hausse de plus de 4 points sur un an, contre 118,9 % en moyenne dans la zone eu­ro, 92,2 % en Al­le­magne et 106,2 % en Ita­lie (155,5 % au Royaume-Uni). Le Haut con­seil a im­po­sé un ma­te­las de fonds propres sup­plé­men­taire aux banques pour évi­ter un res­ser­re­ment brutal du cré­dit en cas de re­tour­ne­ment. Les en­tre­prises ont plu­tôt al­lé­gé ou re­struc­tu­ré leur bi­lan avec de la dette moins chère. Même si les banques sont de plus en plus souples sur les condi­tions d’oc­troi de prêts, le Haut con­seil consi­dère que « le risque de cré­dit des mé­nages em­prun­teurs reste maî­tri­sé ». Le fait que les cré­dits im­mo­bi­liers en France soient à taux fixes dans 98 % des cas per­met de se pré­mu­nir contre un re­tour de bâ­ton en cas de remontée des taux. Le nombre de dos­siers de sur­en­det­te­ment est re­tom­bé à son plus bas ni­veau de­puis trente ans. n

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