TOUT EST DANS LE FACTORIEL

“Les classes d’ac­tifs, c’est comme re­gar­der la té­lé­vi­sion en noir et blanc, alors qu’avec les fac­teurs dé­ter­mi­nants, c’est comme la re­gar­der en cou­leur”

Le Nouvel Économiste - - LA UNE - LA MAIN IN­VI­SIBLE DU MAR­CHÉ, RO­BIN WIGGLESWORTH, FT

En 2001, Clif­ford As­ness, un ges­tion­naire de hedge funds, cé­ré­bral mais d’un ca­rac­tère très em­por­té, avec un pen­chant pour les bandes des­si­nées d’an­tan, ré­di­gea un do­cu­ment fai­sant va­loir que les com­pé­tences de son sec­teur étaient “sur­es­ti­mées”. Na­tu­rel­le­ment, ce­la pro­dui­sit l’ef­fet d’une bombe. M. As­ness fut sub­mer­gé d’ap­pels de la part de cer­tains des plus grands noms de la fi­nance, et il a même été par­fois fu­sillé du re­gard par d’autres “pères” de fonds spé­cu­la­tifs, à l’oc­ca­sion des réunions d’an­ciens élèves de son uni­ver­si­té. “Beau­coup de per­sonnes cé­lèbres m’ont crié des­sus”,

se sou­vient-il.

Il a sur­vé­cu à l’op­probre. La so­cié­té de M. As­ness, AQR, est au­jourd’hui un ac­teur ma­jeur des hedge funds. Ses 226 mil­liards de dol­lars d’ac­tifs sous ges­tion dé­passent même ceux de Ray Da­lio, de Brid­ge­wa­ter As­so­ciates. Mais plu­tôt qu’un hedge fund, AQR pour­rait être mieux dé­crit comme un “tueur” d’hedge funds. AQR est à l’avant-garde d’une ré­vo­lu­tion qui ba­laie tran­quille­ment le sec­teur de la ges­tion d’ac­tifs : “l’in­ves­tis­se­ment factoriel”. En théo­rie, ce­la consiste à ana­ly­ser les com­po­sants de base des per­for­mances, cher­cher ce qui les anime et es­saye d’ex­ploi­ter sys­té­ma­ti­que­ment ces ca­rac­té­ris­tiques. L’in­ves­tis­se­ment factoriel fait par­tie du monde plus large de la fi­nance dite quan­ti­ta­tive, in­for­ma­ti­sée. Au lieu de pas­ser au peigne fin les mar­chés et des océans de don­nées pour dé­tec­ter des si­gnaux faibles, les “fac­teurs” dé­ter­mi­nants du mar­ché sont ceux qui, en théo­rie, ex­ploitent les fai­blesses hu­maines éter­nelles, telles que notre ten­dance à pri­vi­lé­gier les ac­tions à la mode plu­tôt que les ac­tions solides. Les cher­cheurs en fi­nance sou­tiennent que beau­coup de ges­tion­naires d’ac­tifs tirent pro­fit de ces sché­mas, ano­ma­lies et in­ef­fi­ciences bien connus. Mais si vous pou­vez le faire sys­té­ma­ti­que­ment et à bas coût, pour­quoi payer des for­tunes à un ges­tion­naire de fonds ? “Au­tre­fois, les fai­seurs de mar­chés étaient comme des dieux dans le ciel, mys­té­rieux et sou­vent in­son­dables. Mais avec les fac­teurs, nous pou­vons main­te­nant

com­prendre ce qui ex­plique réel­le­ment la per­for­mance”, ex­plique Mar­ko Ko­la­no­vic, res­pon­sable de la re­cherche quan­ti­ta­tive chez JPMor­gan.

Con­si­dé­rez les fac­teurs dé­ter­mi­nants comme les in­gré­dients de base d’un bon re­pas. En dé­cons­trui­sant les ali­ments et en trou­vant les com­po­sants les plus sains, les par­ti­sans de la mé­thode disent qu’ils peuvent com­po­ser un ré­gime mieux équi­li­bré et plus sa­vou­reux. En d’autres termes, un por­te­feuille d’in­ves­tis­se­ment plus di­ver­si­fié, ro­buste et moins cher que ce­lui bâ­ti avec des ac­tifs clas­siques et les ca­té­go­ries bien car­rées comme les ac­tions et les obli­ga­tions. Der­niè­re­ment, leurs ré­sul­tats ont été mi­ti­gés. De nom­breux fonds axés sur les fac­teurs dé­ter­mi­nants – y com­pris AQR – ont connu une an­née 2018 mé­diocre ou dé­sas­treuse. Ce­pen­dant, de nom­breux fonds de pen­sion, fonds de do­ta­tions et même des par­ti­cu­liers conti­nuent d’adop­ter cette nou­velle ap­proche. Se­lon Bla­ckRock, 1,9 mil­liard de dol­lars d’ac­tifs sont in­ves­tis dans des stra­té­gies à base de fac­teurs dé­ter­mi­nants, et il pré­voit que ce chiffre pas­se­ra à 3,4 mil­liards de dol­lars d’ici 2022. Cer­tains sont même al­lés jus­qu’à sur­nom­mer AQR le “Van­guard des hedge funds”, une ré­fé­rence au groupe d’in­ves­tis­se­ment pas­sif (ou in­di­ciel) fon­dé par Jack Bogle qui a contri­bué à po­pu­la­ri­ser les fonds d’in­ves­tis­se­ment peu chers, à in­dexa­tion, au­près du grand pu­blic, et à dé­sta­bi­li­ser le sec­teur des fonds mu­tuels. C’est peut-être al­ler trop vite et trop loin pour dé­crire un groupe d’in­ves­tis­se­ment qui uti­lise en­core beau­coup de stra­té­gies de hedge funds coû­teuses, dont cer­taines ont éga­le­ment connu des dif­fi­cul­tés en 2018. Mais c’est “ce que nous vou­lons être, c’est am­bi­tieux”, ad­met M. As­ness. M. Bogle lui-même ap­prouve ta­ci­te­ment la com­pa­rai­son. Il a dé­cla­ré que par­mi les fonds spé­cu­la­tifs, “AQR est ce­lui que je dé­teste le moins”.

Les fac­teurs dé­ter­mi­nants

Va­leur

C’est le fac­teur le plus an­cien et le plus connu, dont la ge­nèse re­monte à Gra­ham et Dodd dans les an­nées 1930, et de­puis po­pu­la­ri­sé par War­ren Buf­fett. Il fait ré­fé­rence à la ten­dance des titres re­la­ti­ve­ment bon mar­ché à sur-per­for­mer par rap­port à des ac­tions as­sez coû­teuses, de nom­breux in­ves­tis­seurs pré­fé­rant à tort le charme des ac­tions “de crois­sance”.

Mo­men­tum (dy­na­misme)

Dé­rive du fait que les ac­tifs à ten­dance po­si­tive ont ten­dance à bien se com­por­ter sur la du­rée, et que ceux qui sont en baisse conti­nuent de bais­ser. La plu­part des uni­ver­si­taires disent que le phé­no­mène est dû à un phé­no­mène an­cré dans la psy­cho­lo­gie hu­maine : que nous sous-ré­agis­sons aux der­niers évé­ne­ments, alors que nous sur-ré­agis­sons par rap­port au long terme, et que nous ven­dons sou­vent des ac­tions pro­met­teuses trop ra­pi­de­ment alors que nous nous ac­cro­chons bien plus long­temps que né­ces­saire à des ac­tions bou­lets.

Qua­li­té

Ce fac­teur s’ap­puie sur le fait que les en­tre­prises moins ex­po­sées et plus sûres ont ten­dance à faire mieux que les en­tre­prises af­fron­tant plus de risques et plus en­det­tées. Le fac­teur est sou­vent at­tri­bué à la fa­çon dont les in­ves­tis­seurs payent sys­té­ma­ti­que­ment trop cher les ac­tions les plus ris­quées, dont les pers­pec­tives sont ap­pa­rem­ment meilleures, alors qu’ils sous-es­timent les en­tre­prises dont le mo­dèle éco­no­mique est en­nuyeux mais dé­fen­sif.

Vo­la­ti­li­té

Le fac­teur vo­la­ti­li­té se base sur l’ob­ser­va­tion se­lon la­quelle les titres stables, dont les fluc­tua­tions sont gé­né­ra­le­ment mo­dé­rées, ont ten­dance à faire mieux que les titres plus vo­la­tils au fil du temps, con­trai­re­ment à une opi­nion ré­pan­due qui vou­drait que

AQR est à l’avant-garde d’une ré­vo­lu­tion qui ba­laie tran­quille­ment le sec­teur de la ges­tion d’ac­tifs : “l’in­ves­tis­se­ment factoriel”

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