QUAND LA BIG TECH DÉVISSE
Vacillement ou débandade générale ?
Les booms et les crises de l’économie suivent un schéma récurrent. Ils commencent par une innovation excitante qui agite l’économie. Les chefs d’entreprise et les investisseurs créent et racontent ensemble une histoire autour de celle-ci, qui commence comme une explication puis devient une exagération. Au final, les faits contredisent l’histoire, le boom devient un creux, et une vague d’austérité s’ensuit. Le dérapage des actions des entreprises de l’Internet depuis le mois d’août pousse beaucoup de gens à se demander si le secteur de la tech ne va pas confirmer ce scénario espoir-euphoriedouleur pour la seconde fois en vingt ans. La réponse est : jusqu’à un certain point, oui. Le niveau de battage médiatique est particulièrement élevé et les chiffres sont sans conteste décevants. Cela compte parce que les groupes de tech sont devenus de nos jours si importants et dépensent tant d’argent qu’un ralentissement pourrait nuire à l’économie tout entière.
Rarement, dans l’histoire de la bourse, autant d’investisseurs ont gagné autant d’argent avec si peu d’actions et dont la croissance a durée si longtemps. Depuis 2013, 37 % environ de l’augmentation de la valorisation de toutes les sociétés du S&P 500 sont dus à six de ses membres : Alphabet, Amazon, Apple, Facebook, Microsoft et Netflix. Environ 28 % de l’augmentation des actions chinoises durant la même période sont dus à deux sociétés : Alibaba et Tencent. Chefs d’entreprise et investisseurs ont acheté un conte de fée sur la disruption facile raconté par l’élite de ces entreprises, dirigée par les gens les plus intelligents du monde. Aujourd’hui, la tendance s’inverse, et de façon surprenante. La baisse médiane de la valeur de ces huit entreprises a été de 21 % depuis le début du mois de septembre, soit le double de la baisse des marchés boursiers mondiaux. Quelque 900 milliards de dollars se sont évaporés – soit plus que ce que valaient les huit entreprises il y a dix ans, et le double de la valeur de la bourse indonésienne. La contagion s’est propagée au-delà des géants. Le prix de l’action Xiaomi, la plus importante introduction en bourse de 2018, réalisée à Hong Kong, a diminué de moitié par rapport à son meilleur cours (en dollars). L’entreprise la plus riche d’Afrique, Naspers, a chuté de 38 % par rapport à son plus haut car elle possède une participation importante dans Tencent. Scottish Mortgage, un fonds d’investissement du FTSE 100 qui a misé gros sur la technologie, a perdu 18 %.
Quelque 900 milliards de dollars se sont évaporés – soit plus que ce que valaient les huit entreprises il y a dix ans, et le double de la valeur de la bourse indonésienne.
Les investisseurs ont compris que cette hyperbole devenait absurde. En septembre, le CEO de Amazon, Jeff Bezos, s’est vanté qu’il n’y avait pas de limites à la taille du marché pour son entreprise et qu’il ne s’inquiétait pas des fluctuations quotidiennes. Les banquiers ont dit à Uber, une entreprise qui perd de l’argent, de taille moyenne, qu’elle pourrait valoir 120 milliards de dollars, le double de sa valorisation du mois de mai. Les publicités pour les fonds de placement orientés technologie inondent la presse financière américaine. Les petits porteurs peuvent faire appel à plus de 239 spécialistes du secteur. Du coup, des entreprises de l’ancien monde ont, elles aussi, fait sauter la banque pour imiter les “cool kids” : Walmart a payé 16 milliards de dollars pour acheter 77 % de Flipkart, une entreprise indienne de commerce électronique qui devrait perdre plus de 1 milliard de dollars l’an prochain.
Que nous disent donc les récentes chutes des actions des grands groupes de technologie ? La hausse des taux d’intérêt réels en Amérique n’est pas imputable au secteur technologique et explique environ un tiers de la baisse de la valeur des huit entreprises technologiques (selon un modèle de flux de trésorerie actualisés). Mais le reste de la baisse s’explique par trois facteurs inquiétants spécifiques à la technologie : la décélération de la croissance, la baisse des prévisions de bénéfices, et la hausse de l’intensité capitalistique.
Commençons par la croissance. Au troisième trimestre, les huit entreprises ont vu leur chiffre d’affaires augmenter de 25 % en moyenne par rapport à l’année précédente (sur la base de chiffres réels et d’estimations pour les entreprises qui n’ont pas encore présenté leurs comptes). C’est impressionnant, mais en deçà du rythme rapide du trimestre précédent – 40 % – et le chiffre le plus faible depuis trois ans. Le 26 octobre, Amazon a donné une fourchette pour la croissance attendue de ses ventes au quatrième trimestre. Le point médian est de 15 %, soit un net ralentissement par rapport au taux sous-jacent de 31 % au premier trimestre. Amazon a invoqué des facteurs ponctuels, notamment des mouvements de devises et un changement comptable. Peut-être la loi des grands nombres est-elle en train de rattraper son retard. Sur les huit entreprises, toutes, sauf Microsoft, ont vu leur croissance ralentir.
La deuxième préoccupation est la baisse des prévisions de bénéfices. Pour justifier leurs évaluations plus élevées au début du mois de septembre, les huit entreprises devraient collectivement tripler leurs bénéfices au cours de la prochaine décennie, pour atteindre 550 milliards de dollars. La probabilité que l’une ou l’autre de ces entreprises y parvienne est de 14 %, si l’on se base sur la performance de toutes les sociétés cotées en bourse en Amérique depuis 1950. Plus inquiétant encore, les prévisions de Wall Street concernant les bénéfices à moyen terme sont également en baisse. Les analystes ont maintenant une vision plus réaliste des modèles économiques de la technologie. Pour la médiane calculée sur ces huit entreprises, les estimations pour 2020 ont chuté de 8 % par rapport à leur sommet. Les prévisions pour Facebook en particulier ont reculé de 18 %, pour refléter le coût de l’assainissement de sa plate-forme, avec l’embauche de plus de modérateurs de contenus et la diffusion de messages moins virulents (et plus attrayants).
Les analystes ont raboté leurs prévisions pour Netflix, de 11 %, pour refléter l’augmentation des coûts des films et séries, et d’environ un quart chez Alibaba et Tencent en raison de la concurrence en Chine.
La dernière préoccupation est l’augmentation de l’intensité capitalistique. Les investisseurs adorent les actions technologiques pour leurs marges élevées et leurs faibles investissements. Mais cette vision ne correspond plus à la réalité. Pour les huit entreprises citées, le total de l’investissement a triplé depuis 2013, pour atteindre 180 milliards de dollars par an. Les sociétés Internet sont aujourd’hui celles qui dépensent le plus, mais elles ne font pas preuve de la même rigueur que les grands investisseurs classiques comme Shell ou Intel. Le résultat probable est une baisse des rendements, car les entreprises déversent de l’argent dans de nouvelles entreprises médiocres ou entrent sur les marchés de concurrents. Les grands groupes chinois se battent autour du commerce électronique, du divertissement et des systèmes de paiement. En Amérique, on note des chevauchements. Amazon se tourne vers la publicité et Apple vers la vidéo.
Il est difficile de mesurer le rendement du capital des entreprises de technologie en raison de leurs actifs intangibles. Mais si l’on fait l’hypothèse que la recherche et développement a une durée de vie de dix ans, le rendement médian pour les huit entreprises est passé de 40 % en 2013 à 26 % cette année.
Une seule des huit entreprises, Netflix, a besoin des marchés des capitaux pour se financer. Les autres sont assises sur 350 milliards de liquidités nettes et, dans la plupart des cas, sont contrôlées par leurs fondateurs, qui peuvent hausser les épaules devant des résultats en ralentissement et des variations du cours de l’action. Si un krach des valorisations est peu probable, certains ajustements sont justifiés. Ce qui fait surgir un autre risque. Les six groupes technologiques américains emploient presque un million de personnes, et représentent un cinquième de tous les investissements des entreprises du S&P 500. Les prix plancher d’Amazon ont fait baisser l’inflation des prix du commerce en ligne d’un point de pourcentage. Dans ce qui serait peut-être le plus grand hommage jamais fait à la tech, on pourrait donc s’aventurer à dire que si elle éternue, le reste de l’économie s’enrhumera.
Dans ce qui serait peut-être le plus grand hommage jamais fait à la tech, on pourrait donc s’aventurer à dire que si elle éternue, le reste de l’économie s’enrhumera