LE FIAS­CO WEWORK

Son in­tro­duc­tion en bourse ra­tée illustre à quel point cer­tains in­ves­tis­seurs ont per­du tout sens des réa­li­tés

Le Nouvel Économiste - - LA UNE -

Il n’y a pas si long­temps en­core, l’image de l’en­tre­pre­neur était celle d’un wor­ka­ho­lic fru­gal, se tuant à la tâche dans un ga­rage. Puis vint le temps du “fon­da­teur”, in­car­né par la cri­nière au vent d’Adam Neu­mann de WeWork, une so­cié­té de par­tage de bu­reaux dé­gui­sée en géant de la tech. Plus em­pe­reur qu’en­tre­pre­neur, Adam Neu­mann ne vou­lait pas seule­ment lan­cer une en­tre­prise, mais “éle­ver la conscience mon­diale”. Il a ré­cla­mé des fi­nan­ce­ments sans fin. Il a cas­sé les règles. Et il a gé­né­ré des pertes aus­si ra­pides que ses le­vées de fonds.

Des très grands noms, comme Soft­bank, ont fait de la ré­clame sur une va­lo­ri­sa­tion de WeWork confi­nant à l’ab­surde. Tout à la course à ce­lui qui fi­nan­ce­rait les plus gros deals, ils ont été en­voû­tés par les ex­cès du fon­da­teur au lieu d’exer­cer une sobre sur­veillance d’adultes

La le­çon sa­lu­taire à ti­rer de l’af­faire WeWork est que les mar­chés ont fait leur job. Ils ré­com­pensent les so­cié­tés qui pro­duisent du chiffre d’af­faires ou des bé­né­fices, et tournent le dos à celles qui n’en pro­duisent pas.

Ce n’est pas un cas unique. Comme d’autres fon­da­teurs cha­ris­ma­tiques, dont Tra­vis Ka­la­nick, co­créa­teur de Uber, il a tré­bu­ché sur son ego d’un mil­liard de dol­lars. Le 24 sep­tembre, M. Neu­mann a été li­mo­gé du post de CEO de la so­cié­té qui pos­sède WeWork par le conseil d’ad­mi­nis­tra­tion, dont son prin­ci­pal fi­nan­ceur, le groupe ja­po­nais Soft­bank, et son fonds à 100 mil­liards de dol­lars, Vi­sion Fund. Ils pos­sèdent 29 % des parts de WeWork. Quelques jours plus tôt, l’in­tro­duc­tion en bourse pré­vue avait été ge­lée en rai­son de la faible de­mande pour les ac­tions WeWork. Le ‘Wall Street Jour­nal’ ré­vé­lait qu’Adam Neu­mann fu­mait des joints à bord de son jet pri­vé. Il se­ra rem­pla­cé par deux co-CEO.

Dans ces af­faires-là, l’at­ten­tion se porte in­va­ria­ble­ment sur les somp­tueuses ha­bi­tudes des fon­da­teurs. Leur as­cen­sion et leur chute sont des his­toires qui font les best-sel­lers. Mais c’est le sec­teur du ca­pi­tal-risque qui dé­vide le fil in­vi­sible qui créé des lé­gendes. Des très grands noms, comme Soft­bank, ont fait de la ré­clame sur une va­lo­ri­sa­tion de WeWork confi­nant à l’ab­surde. Tout à la course à ce­lui qui fi­nan­ce­rait les plus gros deals, ils ont été en­voû­tés par les ex­cès du fon­da­teur au lieu d’exer­cer une sobre sur­veillance d’adultes. Il est bon alors que l’ex­po­si­tion à la bonne vieille bourse, si rin­garde, fi­nisse par faire en­trer un peu de bon sens dans la tête des “mo­ney­men” de la Si­li­con Val­ley (ce sont prin­ci­pa­le­ment des hommes). La fo­lie a com­men­cé par une idée rai­son­nable. Les start-up ont be­soin de gran­dir ra­pi­de­ment pour de­ve­nir des suc­cès par­tout dans le monde. Grâce à In­ter­net, les idées cir­culent vite. Grâce aux ef­fets de ré­seaux, plus les gens uti­lisent un ser­vice, plus il s’amé­liore. Les start-up qui gran­dissent le plus vite, comme WeWork et Uber, font du “blitzs­ca­ling”, c’est-à-dire qu’elles tentent de per­tur­ber l’en­semble d’un sec­teur don­né avant que quel­qu’un puisse les ar­rê­ter, et elles lèvent des for­tunes pour ac­qué­rir le plus d’uti­li­sa­teurs pos­sible. Les pion­niers de cette stra­té­gie, comme Fa­ce­book en Amé­rique et Tencent en Chine, sont de­ve­nus si riches que tout le monde cherche à re­pro­duire leur suc­cès. À son plus haut cette an­née, WeWork était va­lo­ri­sé 47 mil­liards de dol­lars, un chiffre af­fo­lant pour une so­cié­té qui a per­du 1,9 mil­liard de dol­lars pour des re­ve­nus de 1,8 mil­liard. C’est plus de dix fois la va­lo­ri­sa­tion de son concur­rent IWG, qui fait plus de chiffre d’af­faires et pro­duit en plus des bé­né­fices.

Quand les in­ves­tis­seurs se bous­culent pour avoir le pri­vi­lège de vous si­gner des chèques de 100 mil­lions de dol­lars ou plus chaque jour, ce­la ne peut que mon­ter à la tête du fon­da­teur. M. Neu­mann, comme c’est main­te­nant chose cou­rante dans la Si­li­con Val­ley, a exi­gé plus de pou­voirs pour lui et ses hé­ri­tiers grâce à ses su­per-droits de vote at­ta­chés à ses ac­tions. Les conflits d’in­té­rêts pos­sibles sont mul­tiples et on peut les trou­ver énu­mé­rés dans la bro­chure pu­bliée à l’oc­ca­sion de l’in­tro­duc­tion en bourse. Des mon­tagnes de fonds en ca­pi­tal-risque, dont l’ar­gent des fonds mu­tua­li­sés, ont per­mis à M. Neu­mann de gar­der WeWork pri­vé pen­dant 9 ans, en­vi­ron trois fois plus long­temps que la start-up moyenne en 2001. Ce qui a en­ra­ci­né les mau­vaises ha­bi­tudes.

Quand WeWork a sol­li­ci­té son in­tro­duc­tion en bourse, elle a mé­pri­sé le contrat im­pli­cite de la bourse : les in­ves­tis­seurs donnent des ca­pi­taux à une en­tre­prise en échange d’une cer­taine in­gé­rence dans ses ac­ti­vi­tés. M. Neu­mann vou­lait gar­der le contrôle ab­so­lu grâce à ses ac­tions, do­tées de dix fois plus de droits de vote que celles des autres ac­tion­naires. L’idée d’ache­ter des ac­tions d’une so­cié­té di­ri­gée par un po­ten­tat mes­sia­nique af­fli­gé d’un ap­pé­tit in­sa­tiable de cash frais, n’a pas en­thou­sias­mé les in­ves­tis­seurs po­ten­tiels. Soft­bank, le rouge de la honte au front, a per­du sa foi en M. Neu­mann. Lui per­dra sa ma­jo­ri­té de contrôle (il reste co­pré­sident sans pou­voir exé­cu­tif).

Cette sa­ga va pro­duire trois cercles concen­triques : pour les le­vées de fond, pour la gou­ver­nance et pour l’éco­no­mie au sens large. Les start-up sans stra­té­gie iden­ti­fiable pour être pro­fi­tables vont avoir du mal à trou­ver des li­qui­di­tés. Dé­jà avant le fias­co WeWork, les ro­bi­nets com­men­çaient à se fer­mer. En Chine, le vo­lume moyen des tran­sac­tions en ca­pi­tal-risque est tom­bé de 28 mil­liards de dol­lars par tri­mestre l’an der­nier à 11 mil­liards par tri­mestre cette an­née, se­lon le four­nis­seur de don­nées Pre­qin. En Amé­rique, elles ont re­cu­lé de 32 mil­liards au se­cond tri­mestre 2019 à 23 au cours du troi­sième. Le “blitzs­ca­ling” pour­rait de­ve­nir un gros mot. Les so­cié­tés qui brûlent du cash et qui n’ont pas en­core pré­sen­té de de­mande d’in­tro­duc­tion en bourse, comme les fon­da­teurs et in­ves­tis­seurs de Lime et Bird, spé­cia­listes de la “mo­bi­li­té douce”, pour­raient se re­trou­ver aban­don­nés sur le trot­toir, comme leurs scoo­ters élec­triques. L’hos­ti­li­té des ré­gu­la­teurs en­vers la Big tech monte. La seule évo­ca­tion du blitzs­ca­ling de­vient sen­sible pour qui dé­fend le res­pect de la concur­rence et d’autres lois. Ce qui va rendre les ac­tion­naires en­core plus ner­veux et mé­fiants. Les der­nières dé­ci­sions de l’Etat de Ca­li­for­nie, qui sou­haite que les chauf­feurs et li­vreurs payés à la tâche de la gi­ge­co­no­my soient re­con­nus comme des sa­la­riés et non des pres­ta­taires de ser­vices, ont contri­bué à la chute du cours des ac­tions Uber et de son concur­rent Lyft après leur en­trée en bourse. Deuxiè­me­ment, au fur et à me­sure que le ca­pi­tal-risque se ta­rit, l’équi­libre des pou­voirs pour­rait s’in­ver­ser : des fon­da­teurs, il pas­se­rait aux in­ves­tis­seurs, et la to­lé­rance va di­mi­nuer d’au­tant en­vers la pra­tique des droits de vote par ac­tion sur­mul­ti­pliés et des conseils d’ad­mi­nis­tra­tion peu­plés de co­pains. Tout ce­la risque d’être san­glant. Dans la Si­li­con Val­ley, la bonne gou­ver­nance reste aus­si trouble que l’eau d’un ca­ni­veau, jus­qu’à ce que quelque chose tourne mal. Per­sonne ne veut ris­quer d’écra­ser le zèle d’un créa­teur. Pour fi­nir, l’éco­no­mie au sens large va aus­si res­sen­tir les ef­fets de l’af­faire WeWork. Le pauvre Soft­bank risque d’être obli­gé de créer un se­cond fonds Vi­sion Fund de 100 mil­liards de dol­lars pour du­pli­quer le pre­mier, ce­lui qui a in­ves­ti dans Uber, WeWork et leurs sem­blables. Les banques gour­mandes comme JP­Mor­gan Chase et Gold­man Sachs, qui de­vaient di­ri­ger l’en­trée en bourse avor­tée de WeWork, en ar­rivent à avoir l’air naïves. Le mar­ché de l’im­mo­bi­lier com­mer­cial peut aus­si souf­frir, car WeWork va mo­dé­rer son ap­pé­tit pour les mètres car­rés de bu­reaux. Pen­dant une cer­taine pé­riode, il pour­rait y avoir moins d’in­no­va­tions épous­tou­flantes, comme les VTC, qui ont trans­for­mé la vie ur­baine dans le monde en­tier.

WeWill and WeWon’t

Ce qui ne veut pas dire que les en­tre­pre­neurs ou les in­tro­duc­tions en bourse vont dis­pa­raître. Les so­cié­tés tech ré­cem­ment co­tées en bourse et qui ar­rivent à faire du chiffre, comme Zoom Vi­deo Com­mu­ni­ca­tions et Da­ta­dog, ont pris beau­coup de va­leur cette an­née. Airbnb et son Ebitda po­si­tif [bé­né­fice avant in­té­rêts, im­pôts, dé­pré­cia­tion et amor­tis­se­ment, ndt] font tou­jours rê­ver.

La le­çon sa­lu­taire à ti­rer de l’af­faire WeWork est que les mar­chés ont fait leur job. Ils ré­com­pensent les so­cié­tés qui pro­duisent du chiffre d’af­faires ou des bé­né­fices, et tournent le dos à celles qui n’en pro­duisent pas. Après des an­nées du­rant les­quelles les ca­pi­tal-ris­queurs pré­ten­daient être les ar­bitres in­faillibles de la va­lo­ri­sa­tion des so­cié­tés, il est agréable de voir de simples ac­tion­naires en bourse crier que l’en­tre­pre­neur, quel que soit son cu­lot, est nu.

Plus em­pe­reur qu’en­tre­pre­neur, A. Neu­mann ne vou­lait pas seule­ment lan­cer une en­tre­prise, mais “éle­ver la conscience mon­diale”

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