LES NOUVELLES RÈGLES DE L’ÉCONOMIE MONDIALE
Le fonctionnement des économies a radicalement changé. Aux politiques économiques d’en faire de même.
Les économies riches consistent en un milliard de consommateurs et des millions d’entreprises qui prennent leurs propres décisions. Mais elles comprennent aussi des institutions publiques puissantes qui tentent de piloter l’économie, dont les banques centrales, qui fixent la politique monétaire, et les gouvernements, qui décident combien dépenser et emprunter. Durant ces trente dernières années, et même plus longtemps, ces institutions ont fonctionné selon des règles établies. Le gouvernement veut des créations d’emplois, qui rapportent des votes, mais si l’économie entre en surchauffe, l’inflation s’ensuit. Par conséquent, les banques centrales, qui sont indépendantes, sont nécessaires “pour calmer le jeu exactement au moment où la fête bat son plein”, pour reprendre la répartie célèbre de William McChesney Martin, qui fut l’un des présidents de la Réserve fédérale. Considérez cela comme un partage des tâches : les politiques travaillent sur la taille à long terme de l’État et des myriades d’autres priorités. Aux technocrates la mission délicate d’apprivoiser les cycles économiques.
Cette mécanique bien huilée est en train de dérailler. Le lien entre un chômage en baisse et une inflation plus élevée s’est désactivé. La plupart des économies riches connaissent un boom de l’emploi, alors que les banques centrales maintiennent l’inflation en dessous des cibles fixées. Le taux de chômage aux États-Unis, 3,5 %, est au plus bas depuis 1969, mais l’inflation atteint seulement 1,4 %. Les taux d’intérêt sont si bas que les banques centrales ont très peu de marge si une récession se produisait. Même à l’heure actuelle, certaines essaient encore de soutenir la demande par des politiques d’assouplissement monétaire, par exemple en achetant des obligations. Cet étrange état des choses semblait transitoire, mais il est devenu la nouvelle normalité. Par conséquent, les règles des politiques économiques doivent être réécrites, et en particulier le partage des tâches entre les banques centrales et les gouvernements. Ce processus est déjà risqué. Il pourrait devenir de plus dangereux.
La nouvelle ère de politiques économiques prend ses racines dans la crise financière de 20072009. Les banques centrales ont appliqué des mesures temporaires et extraordinaires, comme l’assouplissement monétaire, pour éviter une récession. Mais depuis, il est devenu évident que des forces souterraines sont à l’oeuvre. L’inflation ne progresse plus comme on s’y attend quand le chômage est bas, en partie parce que les consommateurs en sont venus à attendre des hausses légères de prix. Mais aussi parce que les chaînes d’approvisionnement mondiales signifient que les prix ne reflètent pas toujours l’état du marché du travail au niveau local. Parallèlement, un excédent d’épargne et la réticence des entreprises à investir ont poussé les taux d’intérêt au plus bas. L’appétit mondial pour l’épargne est si fort que plus d’un quart des obligations de qualité, qui représentent 15 000 milliards de dollars, ont maintenant des rendements négatifs, ce qui signifie que les prêteurs doivent payer pour les conserver jusqu’à échéance.
Les économistes et les politiques ont du mal à suivre. Au début de l’année 2012, la plupart des banquiers de la Fed pensaient que les taux d’intérêt en Amérique se stabiliseraient à un peu plus que 4 %. Presque 8 ans plus tard, ils ne sont que de 1,75 à 2 %, et les taux les plus élevés se trouvent dans les économies du G7. Il y a 10 ans, presque tous les décideurs politiques et les investisseurs pensaient que les banques centrales en arriveraient un jour à sortir de l’assouplissement monétaire en revendant leurs obligations ou en laissant leurs actifs arriver à maturité. Maintenant, cette politique semble permanente. Les bilans financiers agrégés des banques centrales en Amérique, dans la zone Euro, en Grande-Bretagne et au Japon représentent plus de 35 % de leur PIB. La Banque centrale européenne (BCE), cherchant désespérément à stimuler l’inflation, entame un nouveau cycle d’assouplissement monétaire. Pendant un temps, la Fed a réussi à réduire son bilan, mais depuis le mois de septembre, la ligne des actifs a commencé à grossir à nouveau car elle a injecté des liquidités dans des marchés vacillants. Le 8 octobre, Jerome Powell, président de la Fed, a confirmé que cette amplification allait se poursuivre. Une implication de ce nouveau monde est évidente. Les banques centrales étant à court de nouvelles solutions pour stimuler l’économie quand elle se contracte, le gros du travail va échoir aux réductions d’impôt et aux dépenses publiques. Avec des taux d’intérêt si bas, voire négatifs, une dette publique élevée est plus soutenable, surtout si les emprunts sont destinés à financer des investissements à long terme qui facilitent la croissance, comme des infrastructures. Pourtant, les politiques budgétaires récentes ont été confuses, et parfois néfastes jusqu’ici. L’Allemagne n’a pas rénové ses routes et ses ponts à bout de souffle. Le Royaume-Uni a sabré dans ses budgets au début des années 2010, quand son économie était faible. Le manque d’investissements publics est l’une des raisons qui explique sa productivité chroniquement faible. L’Amérique a un déficit plus creusé que d’habitude mais c’est pour financer les baisses d’impôts des entreprises et sur la fortune, et non pour rénover les routes ou aménager des réseaux de distribution des énergies renouvelables.
Les élus actuellement en place ne savent pas comment déployer de façon appropriée la politique budgétaire. Ceux qui n’ont pas encore de mandats voient dans les banques centrales une source de liquidités commode. La théorie monétaire moderne (“Modern monetary theory”), une idée farfelue qui gagne du terrain dans la gauche américaine, postule qu’il n’y a pas d’obstacles à augmenter la dépense publique quand l’inflation est basse, tant que la banque centrale est docile. (Les attaques du président Donald Trump sur la Fed la rendent plus vulnérable). Les travaillistes de l’opposition britannique veulent utiliser la Banque d’Angleterre pour piloter le crédit via un comité d’investissement, qui “réunirait” les rôles de chancelier, de gouverneur de la Banque d’Angleterre et de ministre du Commerce.
Manoeuvre inverse, et en miroir : les banques centrales commencent à se mêler de la politique budgétaire, le territoire des gouvernements. Les avoirs colossaux en obligations de la Banque du Japon soutiennent une dette publique qui représente presque 240 % du PIB. Dans la zone euro, l’assouplissement monétaire et les taux d’intérêt bas donnent de l’espace pour respirer aux pays de l’Europe du Sud endettés. Ce qui a, ce mois-ci, provoqué des critiques cinglantes envers la Banque centrale européenne de la part d’économistes nord-européens et d’anciens officiels de la BCE. Mario Draghi, le président sortant de la BCE, a appelé publiquement à une relance budgétaire dans la zone euro. Pour certains économistes, les banques centrales ont besoin de leviers budgétaires qu’elles pourraient actionner elles-mêmes.
C’est là qu’est le danger, dans la fusion de la politique monétaire et budgétaire. De la même façon que les politiques sont tentés de s’ingérer dans les affaires des banques centrales, les technocrates des banques centrales prendraient des décisions qui ressortent de l’autorité légitime des politiques. Si elles en viennent à contrôler les leviers budgétaires, combien d’argent devraient-elles allouer aux défavorisés ? Quels investissements devraient-elles faire ? Quelle proportion de l’économie devrait rester dans les mains de l’État ?
Représentez-vous cela comme un partage des tâches : les ppolitiquesq travaillent sur la taille à long terme de l’État et des myriades d’autres priorités. Aux technocrates la mission délicate d’apprivoiser les cycles économiques. Cette mécanique bien huilée est en train de dérailler
Une nouvelle frontière
Durant les récessions, les gouvernements comme les banques centrales peuvent avoir à recourir à une stimulation budgétaire prompte mais brève. Une possibilité est de booster les stabilisateurs budgétaires automatiques, comme l’assurance chômage, dont découlent des déficits lourds si l’économie ne se redresse pas. Une autre solution est de confier aux banques centrales un outil budgétaire sans pouvoir de redistribution de l’argent, et donc qui ne provoque pas d’emballement de la planche à billets en, imaginons, transférant une somme égale sur les comptes bancaires de chaque citoyen adulte quand l’économie flanche. Chaque option comporte des risques. Mais les vieilles méthodes ne fonctionnent plus. Les institutions qui gouvernent l’économie doivent être repensées pour l’étrange nouveau monde d’aujourd’hui.
Pour certains économistes, les banques centrales ont besoin de leviers budgétaires qu’elles pourraient actionner elles-mêmes. C’est là qu’est le danger, dans la fusion de la politique monétaire et budgétaire.