Le capitalisme déraille
La BCE nous a sauvés de la crise, mais n’a pas réussi à relancer l’inflation. Un comble.
Cette année-là, en 2008, les démocraties occidentales ont failli basculer dans un grand bain de faillites en cascade. Depuis, le calme est revenu. En zone euro, c’est au prix d’un calme apparent car les équations économiques d’antan ne décrivent plus le fonctionnement réel. Cette situation étrange est symbolisée par l’installation dans le paysage de taux d’intérêt proche de zéro. D’aucuns ne verront qu’avantage à cette belle époque de l’argent gratuit. C’est oublier que si l’argent mesuré par un taux d’intérêt ne rapporte plus rien, il ne sert plus à rien d’épargner pour investir. Vive le bonheur immédiat ! C’est dire que des dérèglements en cascade sont au coin de la rue. À commencer par celui qui touche l’instrument de mesure qu’est le niveau des prix...
Cette année-là, en 2008, les démocraties occidentales ont failli basculer dans un grand bain de faillites en cascade. Depuis, le calme est revenu. En zone euro, c’est au prix d’un calme apparent car les équations économiques d’antan ne décrivent plus le fonctionnement réel. Cette situation étrange est symbolisée par l’installation dans le paysage de taux d’intérêt proche de zéro. D’aucuns ne verront qu’avantage à cette belle époque de l’argent gratuit. C’est oublier que si l’argent mesuré par un taux d’intérêt ne rapporte plus rien, il ne sert plus à rien d’épargner pour investir. Vive le bonheur immédiat ! C’est dire que des dérèglements en cascade sont au coin de la rue. À commencer par celui qui touche l’instrument de mesure qu’est le niveau des prix.
Francfort fait le job des États
Cela paraîtra paradoxal, mais toutes les banques centrales ont pour mandat de tenir une inflation autour de 2 %. Parce qu’un tel rythme encadre et favorise les “bonnes” anticipations – celles qui permettent de se projeter dans le futur avec des primes de risque raisonnable. Or pour Francfort, siège de la Banque centrale européenne (BCE), l’échec est cuisant. Malgré une inondation sans précédent de liquidités dans les rouages de l’économie, la déflation menace. L’indice des prix semble encalminé à 1 % – une division par deux par rapport à l’objectif assigné.
La BCE subit cette déconvenue après avoir pris, sous la houlette de Mario Draghi, le président depuis 2011, la conduite des opérations pour sauver l’euro du collapsus final. Les “gardiens” de Francfort ont fait le job en se substituant aux gouvernants des États périphériques (Grèce, Italie…), incapables d’assumer par le sérieux budgétaire le financement sur les marchés internationaux de leurs déficits. Ils l’ont fait avec les armes traditionnelles, en premier lieu la baisse du taux d’intérêt directeur appliqué aux banques, mais surtout à l’aide d’une panoplie innovante d’achats de dettes publiques. Son effet aura été double. D’une part, la BCE a solvabilisé les emprunts des États indélicats en ramassant tous leurs bons du Trésor. D’autre part, cette politique monétaire très expansionniste a créé au coeur du capitalisme financier une trappe à intérêt zéro calée sur une inflation qui ne décolle pas.
Du coup, c’est le capitalisme tout entier qui perd sa boussole.
L’héritage d’une fédération asymétrique
Il ne s’agit pas de condamner la réactivité de la BCE face à la “grande contraction”, née de la crise aux États-Unis des “subprimes” (prêts immobiliers distribués à tour de bras à des acquéreurs devenus insolvables), mais de regarder les enchaînements à l’oeuvre. C’est d’une certaine façon l’histoire de la créature qui échappe à son créateur. Ou comment la BCE découvre avec stupeur que les instruments “anticrise” ne fonctionnent plus comme avant… la crise.
“Les banques centrales traitent de problèmes de liquidité, les autorités fiscales (étatiques) de solvabilité. Les politiques, de facto, en particulier aux États-Unis, ont souvent été conçues et mises en oeuvre de manière coordonnée. C’est évidemment plus difficile pour la zone euro en raison de sa fédération asymétrique”, soulignait Lucrezia Reichlin, économiste, lors de sa leçon inaugurale au Collège de France.
Cette asymétrie est d’autant plus grave que la monnaie unique n’aligne pas d’actif sûr commun à ses dix-neuf membres. La mutualisation des dettes, voire d’une partie seulement du stock de dettes, n’existe pas. Il n’y a aucune corde de rappel “communautaire” pour émettre des emprunts bon marché trouvant preneur, et susceptibles d’être alloués selon les circonstances à tel ou tel État en péril sur sa position extérieure financière. Du fait de la situation très dispersée des capitales de la zone euro en regard des impératifs du Pacte de stabilité budgétaire, l’Allemagne continue de refuser de jouer avec ses propres “Bunds” le rôle d’assureur en dernier ressort. C’est toujours non à une Union de transferts financiers – même si Berlin a ouvert quelques écoutilles.
Draghi reçoit cinq sur cinq Tsipras
En 2012, il revint à Athènes de poser face à ce “nein” la question qui tue. Dans ‘Alexis Tsipras, Une histoire grecque’ (Éditions François Bourrin), Fabien Perrier, journaliste, rappelle comment le fit le tout nouveau Premier ministre grec : “nous voulons faire comprendre conscience aux Européens et aux dirigeants qu’aucun peuple ne peut être conduit à une sorte de suicide volontaire. Le chantage que subit la Grèce n’est autre que celui de la désintégration de l’euro et de l’UE en tant que telle. Or la crise de la dette grecque est une crise pour tous les peuples européens”.
Eh bien le seul dirigeant européen qui reçut le message cinq sur cinq fut Mario Draghi – à la tête, il est vrai, de la seule institution fédérale qu’est la BCE au sein des instances communautaires. C’est ainsi que le 26 juillet 2012, il annonça que Francfort ferait “tout ce qui est nécessaire” pour sauver la monnaie unique et partant, l’euro “grec”. Aussitôt, les marchés financiers comprirent à leur tour le message. Il devenait inutile de spéculer sur la dette grecque puisque tous les “papiers” seraient achetés par la BCE pour casser la spirale à la hausse des taux. Ce non-retour à la drachme allait se payer localement bien sûr d’une forte dose d’austérité. En contrepartie, à ce jour, l’État grec emprunte à nouveau “normalement” sur les marchés.
Les ‘logiciels’ du XXe siècle hors jeu
Pourtant, deux sortes de dysfonctionnements sont nées à la suite de la décision, unanimement saluée à l’origine, de Mario Draghi. Le premier est inhérent à l’hétérogénéité économique entre les membres de la zone euro. Les outils monétaires utilisés s’appliquent à tout le monde même si l’analyse objective devrait en dispenser tel ou tel ! L’achat de dettes publiques, ou assouplissement quantitatif (le QE pour Quantitative Easing), obéit à des règles strictes de répartition calculées selon le poids du PIB de chacun – pas selon les besoins réels. Résultat, l’Allemagne est le premier “bénéficiaire” de la récolte d’actifs financiers par la BCE, ce qui fait baisser encore davantage le taux d’intérêt des Bunds par rapport au simple jeu du marché. Est-ce bien utile ? Désormais, des institutionnels sont porteurs de Bunds à taux négatif, c’est-à-dire qu’ils paient une taxe pour mettre leurs dépôts à l’abri d’actifs “sûrs”. De son côté, la France n’a nul besoin du coup de pouce du QE pour stimuler la distribution de crédit.
Le second dysfonctionnement est dû à celui des modèles de la vieille économie qui ne répondent plus. Mario Draghi n’avait sans doute pas imaginé inscrire son action dans ce changement soudain d’équations ! Selon le logiciel classique, la diminution du prix de l’argent, renforcée en l’occurrence par l’assouplissement quantitatif, pousse les feux de la machine jusqu’au plein-emploi, qui entraîne à la hausse l’indice des prix. De même, le financement des États par une banque centrale, historiquement connue sous le vocable de “planche à billets”, est facteur d’inflation. Rien de tel n’est observable.
Exit la courbe de Phillips
Le plein-emploi n’engendre plus l’inflation, contrairement à la corrélation de la courbe de Phillips qui a fait longtemps le must des ouvrages d’économie politique. Pour comprendre le phénomène, les experts alignent une série d’explications. L’argument majeur serait que les salariés ont perdu leur capacité à négocier des hausses de salaires. Par ailleurs, le développement des services et des activités “ubérisées” tire vers le bas le niveau des rémunérations.
La tendance à la déflation
De leur côté, les entreprises tiennent leurs prix à cause d’une concurrence mondialisée et domestique très forte. Globalement, elles n’ont plus de “price power”. De plus, les tarifs des matières premières restent sur une tendance stable. Malgré les tensions géopolitiques, personne ne prévoit de choc inflationniste sur ce terrain. Enfin, le vieillissement de la population conforte l’excédent d’épargne sur l’investissement. Ce qui conforte la tendance à la déflation. D’aucuns s’étonneront des pleurs versés sur l’évaporation de l’inflation. Après tout, payer un produit moins cher procure du pouvoir d’achat. En réalité, il suffit de penser qu’un monde de baisse des prix est un monde de décroissance. Le consommateur perd le désir de se précipiter sur tel bien censé coûter plus cher le lendemain. C’est une dynamique qui disparaît en même temps que celle de la feuille de paie qui accompagne le mouvement. Le CEPII (Centre d’études prospectives et d’informations internationales) relève que la “baisse tendancielle des prix est une tendance lourde qui affecte la redistribution des richesses en modifiant la valeur réelle des revenus, des dettes et des profits”. Quand les corrélations entre inflation, salaires et taux d’intérêt déraillent, c’est bien le capitalisme comme on le connaissait au XXe siècle qui déraille.
De nombreux micro-déraillements
Pour le moment, les analyses se bornent à recenser les micro-déraillements. Ils sont déjà nombreux. Patrick Artus, le chef économiste de Natixis, en a recensé pas moins de treize. On passe de la Grande contraction à la Grande perturbation! Parmi les effets les plus notables des taux d’intérêt très bas, relevons le transfert de l’épargne vers la monnaie puisqu’un placement ne rapporte plus rien. Les retraités ou futurs retraités figurent en tête des spoliés pour leur propension à épargner! Pas de quoi booster la propension à investir dans l’innovation.
Vu des entreprises, c’est toute la chaîne de valeur qui est en mode confusion des repères. L’accès à l’endettement facile… facilite le maintien de sociétés zombies en dehors des critères de rentabilité habituels. La bulle immobilière et les inégalités patrimoniales induites sont dans les startingblocks. Enfin, les gestionnaires de dette publique pour le compte des États sont aux anges. Plus la France s’endette, moins elle paie d’intérêts en remplaçant les emprunts “chers” venant à maturité par des emprunts à taux zéro voire négatifs. La solvabilité budgétaire étant garantie par la BCE, l’ivresse des sommets de déficits publics gagne les meilleurs.
L’impossible retour en arrière
Actuellement, contrairement aux règles ancestrales, les taux d’intérêt à long terme restent inférieurs au taux de croissance et d’énormes déséquilibres sont au bout du chemin. S’endetter sans risque pour acheter des actifs réels “pépères” dont le rendement est lié au rythme de croissance sera la martingale de demain. Ce sera la nouvelle version du “s’enrichir en dormant”. Dans un tel univers de taux d’intérêt, les désordres volent en escadrille. Pour autant, le consensus des économistes considère que cette nouvelle donne est appelée à durer. Une normalisation par retour à la hausse des taux d’intérêt décidée par la BCE conduirait à la perte de solvabilité budgétaire de plusieurs États de la zone euro ! Le retour en arrière est impossible sauf à accepter l’explosion de l’euro. C’est le testament d’octobre de Mario Draghi juste avant de laisser la présidence à Christine Lagarde. Pour tracer la voie, la BCE “Draghi” a choisi de baisser encore les taux d’intérêt et de rouvrir les vannes du QE. Ce qui, pour la première fois publiquement, a fait polémique au Conseil des gouverneurs de la BCE, le saint des saints.
D’aucuns s’étonneront des pleurs versés sur l’évaporation de l’inflation. Après tout payer un produit moins cher procure du pouvoir d’achat