Les nouvelles règles des marchés
Des taux plus élevés, des capitaux plus rares, des difficultés pour le private equity, des investisseurs moins patients, mais de meilleurs rendements
Bienvenue dans la fin de l’argent bon marché. Les cours des actions ont déjà connu pire, mais rarement les choses ont été aussi sanglantes sur autant de marchés d’actifs à la fois. Les investisseurs se retrouvent dans un nouveau monde et ont besoin d’un nouvel ensemble de règles.
La douleur a été intense. L’indice
S&P 500 des principales actions américaines a chuté de près d’un quart à son point le plus bas de l’année, effaçant plus de 10 000 milliards de dollars de valeur de marché. Les obligations d’État, qui constituent généralement un abri contre les aléas des marchés actions, ont été soufflées : les bons du Trésor sont en passe de connaître leur pire année depuis
1949. À la mi-octobre, un portefeuille composé à 60/40 d’actions américaines et d’obligations du Trésor avait perdu plus que toute autre année depuis 1937. Pendant ce temps, les prix des maisons chutent partout, de Vancouver à Sydney. Le bitcoin s’est effondré. L’or n’a pas brillé. Seules les matières premières ont connu une bonne année – et c’était en partie à cause de la guerre.
Le choc de la hausse des taux sur un marché haussier généralisé
Le choc a été d’autant plus fort que les investisseurs s’étaient habitués à une faible inflation. Après la crise financière mondiale de 2007-2009, les banques centrales ont réduit les taux d’intérêt pour tenter de relancer l’économie. Comme les taux ont baissé et sont restés bas, les prix des actifs ont bondi et un marché haussier “de tout” s’est installé. De son plus bas niveau en 2009 à son plus haut niveau en 2021, le S&P 500 a été multiplié par sept. Les investisseurs en capitalrisque ont signé des chèques toujours plus importants pour toutes sortes de start-up. Les marchés privés du monde entier (capital-investissement, immobilier, infrastructures et prêts privés)
ont vu leur taille multipliée par quatre, pour atteindre plus de 10 000 milliards de dollars. Le revirement spectaculaire de cette année a été déclenché par la hausse des taux d’intérêt. La Réserve fédérale a resserré ses taux plus rapidement que jamais depuis les années 1980, et les autres banques centrales ont été entraînées à sa suite. Mais si l’on regarde plus loin, la cause sous-jacente est la résurgence de l’inflation. Dans l’ensemble du monde riche, les prix à la consommation augmentent à un rythme annuel le plus rapide depuis quatre décennies.
Une diminution du capital, mais des rendements attendus plus élevés
Cette ère d’argent plus cher exige un changement dans la façon dont les investisseurs abordent les marchés. Alors que la réalité s’impose, ils s’efforcent de s’adapter aux nouvelles règles. Ils devraient se concentrer sur trois d’entre elles.
La première est que les rendements attendus seront plus élevés. Lorsque les taux d’intérêt ont chuté pendant les années haussières des années 2010, les revenus futurs se sont transformés en gains en capital. L’inconvénient
de la hausse des prix était la baisse des rendements attendus. Par symétrie, les pertes en capital de cette année ont un côté positif : les rendements réels futurs ont augmenté. Pour s’en convaincre, il suffit de considérer les TIPS [Treasury InflationProtected Securities], ou titres du Trésor protégés contre l’inflation, dont les rendements sont une approximation des rendements réels sans risque. L’année dernière, le rendement d’un TIPS à dix ans était de - 1 % ou moins. Aujourd’hui, il est d’environ + 1,2 %. Les investisseurs qui ont détenu ces obligations au cours de cette période ont subi une lourde perte en capital. Mais des rendements attendus plus élevés signifient des revenus réels plus élevés à l’avenir. Évidemment, aucune loi ne dicte que les prix des actifs qui ont beaucoup baissé ne peuvent plus baisser. Les marchés sont nerveux dans l’attente des signaux de la Fed sur le rythme de la hausse des taux d’intérêt. Une récession en Amérique écraserait les bénéfices et inciterait à fuir le risque, ce qui ferait baisser le prix des actions.
Toutefois, comme l’a affirmé un jour Warren Buffett, les investisseurs potentiels devraient se réjouir lorsque les cours des
actions baissent ; seuls ceux qui prévoient de vendre bientôt devraient se réjouir des prix élevés. Les investisseurs nerveux ou peu liquides vendront au plus bas, mais ils le regretteront. Ceux qui ont les compétences, le courage et le capital nécessaires profiteront des rendements attendus plus élevés et prospéreront.
La prime aux entreprises de l’ancienne économie
Cette ère d’argent plus cher exige un changement dans la façon dont les investisseurs abordent les marchés. Alors que la réalité s’impose, ils s’efforcent de s’adapter aux nouvelles règles. La première est que les rendements attendus seront plus élevés. La deuxième est que l’horizon des investisseurs se raccourcit. La troisième est que les stratégies d’investissement vont changer.
La deuxième règle est que l’horizon des investisseurs se raccourcit. La hausse des taux d’intérêt les rend impatients, car la valeur actuelle des flux de revenus futurs diminue. Cette situation a porté un coup aux cours des actions des entreprises technologiques, qui promettent des bénéfices abondants dans un avenir lointain, même si leurs modèles économiques commencent à prendre de l’âge. Les cours des actions des cinq plus grandes entreprises technologiques incluses dans le S&P 500, qui représentent un cinquième de sa capitalisation boursière, ont chuté de 40 % cette année.
Au fur et à mesure que la balance penche en faveur des entreprises de l’ancienne économie au détriment de celle de la nouvelle, des business models apparemment
épuisés, comme celui des banques en Europe, trouveront un nouveau souffle. Toutes les entreprises naissantes ne seront pas privées de financement, mais les chèques seront de plus petits montants et les carnets de chèques moins souvent brandis. Les investisseurs auront moins de patience pour les entreprises dont les coûts initiaux sont élevés et les bénéfices lointains. Tesla a été un grand succès, mais les constructeurs automobiles traditionnels ont soudainement un avantage. Ils peuvent s’appuyer sur les cash-flows provenant d’investissements antérieurs, alors que les disrupteurs potentiels, même méritants, auront plus de mal à lever des fonds.
Changement de stratégie à l’égard du capital-investissement
La troisième règle est que les stratégies d’investissement vont changer. Une approche populaire depuis les années 2010 a mélangé l’investissement indiciel passif sur les marchés boursiers et l’investissement actif sur les marchés privés. Dès lors, de vastes quantités d’argent ont afflué vers le financement privé, qui valait plus de 1 000 milliards de dollars à son apogée. Environ un cinquième des portefeuilles des fonds de pension publics américains étaient investis dans le capital-investissement et l’immobilier. Les opérations de capital-investissement représentaient environ 20 % de toutes les fusions et acquisitions en valeur. Un aspect de la stratégie semble vulnérable, mais pas celui que de nombreux initiés du secteur sont désormais enclins à rejeter. Pour ses détracteurs, l’investissement indiciel est un échec, car les entreprises technologiques occupent une place importante dans les indices, qui sont pondérés en fonction de la valeur du marché. En fait, l’investissement indiciel ne disparaîtra pas. C’est un moyen bon marché pour un grand nombre d’investisseurs d’obtenir le rendement moyen du marché. Ce sont les investissements de capital-investissement à frais élevés qui méritent d’être examinés de près. La performance des actifs privés a été beaucoup vantée. Selon une estimation, les fonds de private equity ont augmenté de 3,2 % la valeur des entreprises qu’ils détiennent, alors même que le S&P 500 perdait 22,3 %.
Il s’agit en grande partie d’un mirage. Les actifs des fonds privés n’étant pas négociés, les gestionnaires disposent d’une grande latitude quant à la valeur qu’ils leur attribuent. Ils sont notoirement lents à les évaluer, peut-être parce que leurs honoraires sont basés sur la valeur du portefeuille. Toutefois, la chute de la valeur des entreprises cotées en bourse finira par se faire sentir même dans les entreprises privées. À terme, les investisseurs en actifs privés qui pensaient avoir évité le krach des marchés boursiers subiront eux aussi des pertes. Un certain nombre d’investisseurs doivent désormais s’adapter à un nouveau régime de taux d’intérêt plus élevés et de capitaux plus rares. Ce ne sera pas facile, mais ils doivent adopter une vision à long terme. La nouvelle normalité a l’histoire pour elle. C’est l’ère de l’argent pas cher qui n’était pas normale.
L’investissement indiciel ne disparaîtra pas. Ce sont les investissements de capitalinvestissement à frais élevés qui méritent d’être examinés de près. La performance des actifs privés a été beaucoup vantée. Il s’agit en grande partie d’un mirage”
Un certain nombre d’investisseurs doivent désormais s’adapter à un nouveau régime de taux d’intérêt plus élevés et de capitaux plus rares. Ce ne sera pas facile, mais ils doivent adopter une vision à long terme. La nouvelle normalité a l’histoire pour elle. C’est l’ère de l’argent pas cher qui n’était pas normale.
THE ECONOMIST