Les banques cen­trales s’in­ter­rogent sur l’ef­fi­ca­ci­té de leurs ou­tils

Les Echos - - LA UNE - Guillaume Be­noit (avec I. Co) @gb_e­co

PO­LI­TIQUE MO­NÉ­TAIRE Les temps sont durs pour les banques cen­trales. Elles avaient su ré­agir face aux crises en pre­nant des me­sures ex­cep­tion­nelles pour faire re­par­tir l’éco­no­mie. Mais elles semblent au­jourd’hui désar­mées. La Banque du Ja­pon voit sa cré­di­bi­li­té re­mise en cause. La Fed, par ailleurs sous pres­sion constante du pré­sident amé­ri­cain, est cri­ti­quée pour sa com­mu­ni­ca­tion. La BCE doit an­non­cer ce jeudi de nou­velles ac­tions accommodan­tes, dont l’ef­fi­ca­ci­té ne fait pas l’una­ni­mi­té. Doit-elle al­ler plus loin, en fi­nan­çant di­rec­te­ment les mé­nages ? Ou la ré­ponse doit-elle ve­nir des Etats, qui se font ti­rer l’oreille pour me­ner des re­lances bud­gé­taires ?

Taux né­ga­tifs, achats mas­sifs d’obli­ga­tions, com­mu­ni­ca­tion ren­for­cée…

De­puis la crise fi­nan­cière, les grandes banques cen­trales ont consi­dé­ra­ble­ment mo­di­fié leur ac­tion, créant de nou­veaux ou­tils pour re­lan­cer l’éco­no­mie et faire re­mon­ter l’in­fla­tion.

Mais ceux-ci semblent at­teindre leurs li­mites. Les Etats doivent ré­agir.

La Ré­serve fé­dé­rale amé­ri­caine a abais­sé en juillet le taux des « fe­de­ral funds », une pre­mière de­puis 2008. Ce jeudi, la Banque cen­trale eu­ro­péenne (BCE) de­vrait lui em­boî­ter le pas en en­voyant son taux de dé­pôt, ac­tuel­le­ment à – 0,40 %, en­core plus bas en ter­ri­toire né­ga­tif. Les banques cen­trales à tra­vers le monde ne mé­nagent pas leurs ef­forts pour contrer la me­nace d’un ra­len­tis­se­ment éco­no­mique qui plane de plus en plus. 32 baisses de taux ont ain­si été en­re­gis­trées de­puis le dé­but de l’an­née.

L’ins­ti­tu­tion de Franc­fort de­vrait al­ler plus loin, en re­cou­rant à l’en­semble des me­sures non conven­tion­nelles qui fi­gurent dans sa boîte à ou­tils. De­puis la crise fi­nan­cière de 2008, les banques cen­trales ont fait preuve d’une in­croyable créa­ti­vi­té pour es­sayer de faire re­par­tir la crois­sance et l’in­fla­tion. En pas­sant pour cer­taines leurs taux di­rec­teurs en des­sous de 0 %, un vé­ri­table ta­bou jus­qu’alors. Ou en se met­tant à ache­ter à tour de bras des obli­ga­tions sur le mar­ché dans le cadre de pro­gramme de « quan­ti­ta­tive ea­sing » (ou QE). Ces « ba­zoo­kas mo­né­taires » ont ain­si per­mis de faire bais­ser les taux et, donc, le coût des fi­nan­ce­ments de fa­çon spec­ta­cu­laire.

Ré­ponses à la crise

La com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales est, elle aus­si, de­ve­nue un ou­til de po­li­tique mo­né­taire à part en­tière. Tour­nant le dos à des an­nées de discrétion ab­so­lue, elles ont por­té une at­ten­tion par­ti­cu­lière à l’in­for­ma­tion des mar­chés, en four­nis­sant aux in­ves­tis­seurs des in­dices sur l’évo­lu­tion de leur po­li­tique à moyen terme, afin de gui­der les an­ti­ci­pa­tions des in­ves­tis­seurs. En zone eu­ro, les banques ont éga­le­ment pu bé­né­fi­cier de fi­nan­ce­ment à taux né­ga­tifs au­près de la BCE, si elles aug­men­taient leurs en­cours de cré­dit à l’éco­no­mie réelle.

Là ou le bât blesse, c’est que pour les mar­chés ces ou­tils conçus pour ré­pondre à une si­tua­tion ex­cep­tion­nelle font dé­sor­mais par­tie de la pa­no­plie usuelle des banques cen­trales. Les taux né­ga­tifs et les achats d’obli­ga­tions sont de­ve­nus des com­po­santes de ce que l’on ap­pelle la « nou­velle nor­ma­li­té ». Au risque de perdre de leurs ef­fets. Mal­gré une pour­suite de ses ac­qui­si­tions pour main­te­nir la taille de son por­te­feuille d’obli­ga­tions, la BCE n’a pas réus­si à faire re­dé­col­ler suf­fi­sam­ment l’in­fla­tion pour at­teindre son ob­jec­tif, juste en des­sous de 2 %.

Confron­tées à cette perte d’ef­fi­ca­ci­té, les banques cen­trales sont som­mées par un nombre crois­sant d’ac­teurs de re­voir en pro­fon­deur leur po­li­tique mo­né­taire. Ce qui pas­se­ra for­cé­ment par le dé­pas­se­ment de cer­tains ta­bous. La Fed fe­ra-t-elle pas­ser à terme ses taux en ter­ri­toire né­ga­tif ? Elle s’y est tou­jours re­fu­sée, mais le pré­sident amé­ri­cain l’y a pous­sé mer­cre­di, avec des tweets as­sez vio­lents.

« Il y a des li­mites aux le­viers de la BCE »

Du cô­té de la BCE, l’hy­po­thèse d’achat d’ac­tions ou de fonds in­di­ciels co­tés, comme au Ja­pon, re­fait même sur­face. Tout comme une dis­tri­bu­tion di­recte d’ar­gent aux ci­toyens eu­ro­péens par la banque cen­trale, qui fe­rait pour l’oc­ca­sion tour­ner la planche à billets. Un peu comme si elle je­tait de l’ar­gent de­puis un hé­li­co­ptère. Une idée pro­ve­nant de doux illu­mi­nés ? Pas vrai­ment : elle a été ré­cem­ment sou­te­nue par d’an­ciens ban­quiers cen­traux, réunis par Bla­ckRock.

Il se­rait tou­te­fois in­juste de faire por­ter à la seule BCE la res­pon­sa­bi­li­té de la fai­blesse de l’in­fla­tion eu­ro­péenne. Son ac­tion a per­mis de li­mi­ter le ra­len­tis­se­ment éco­no­mique en zone eu­ro. Mais la po­li­tique mo­né­taire ne peut consti­tuer l’unique re­mède. « Il y a des li­mites aux le­viers de la BCE quand les taux de­viennent trop né­ga­tifs, aver­tit Guillaume Me­nuet, chez Ci­ti. La po­li­tique mo­né­taire doit être ac­com­pa­gnée par la po­li­tique budgétaire. On ne peut pas conti­nuer à pous­ser in­dé­fi­ni­ment dans le même sens sans qu’il n’y ait de consé­quences pour la stabilité fi­nan­cière. » Un autre économiste s’in­quiète : Pa­trick Ar­tus, chez Na­tixis, juge que

« les taux né­ga­tifs ont eu pour con­sé­quence une mau­vaise al­lo­ca­tion de l’épargne (vers l’immobilier, les en­tre­prises zom­bies…), ce qui in fine ré­duit la crois­sance po­ten­tielle ».

Chris­tine La­garde, qui va bien­tôt prendre la tête de la BCE, sau­ra-t-elle convaincre les gou­ver­ne­ments d’agir ? Au­jourd’hui, tous les re­gards se portent vers l’Al­le­magne, qui dis­pose de marges bud­gé­taires.

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