Entrée en Bourse des licornes : galops d’essai et gros gadins

Apremière vue, tout va très bien dans le meilleur des mondes boursiers. La progression des marchés d’actions outreAtlantique depuis mars 2009 est la plus longue de l’histoire: l’indice des 500 premières valeurs américaines a progressé durant cent vingthuit mois consécutifs depuis cette date, portant à 349% sa hausse. Seule la période 1990-2000, celle de la bulle Internet, avait fait mieux avec un bond de 417 %. Une euphorie qui a conduit bon nombre de «licornes» (les start-up ayant atteint une valorisation d’au moins un milliard de dollars) à profiter de cette fenêtre de tir idéale pour s’introduire en Bourse. Au premier semestre, les capitaux levés par les entreprises de la «tech» ont ainsi atteint 17,1 milliards de dollars (15,45 milliards d’euros). Au point que certains se sont mis à pronostiquer que le record de l’an 2000, en plein délire «.com», allait être battu. Cette année-là, 22,5 milliards de dollars avaient été récoltés par des start-up qui, pour certaines, n’avaient pas encore généré le moindre euro de chiffre d’affaires, et 547 nouvelles entreprises avaient été cotées… Mais aujourd’hui, l’enthousiasme fait à nouveau place à la désillusion, après quelques gadins retentissants. Sans atteindre le niveau de déconfiture de WeWork, plusieurs de ces licornes débarquées en Bourse, comme Lyft, Uber, la messagerie professionnelle Slack ou encore le leader américain de produits pour animaux Chewy, affichent de bien piètres performances.

«Désaffection»

Uber, la plus emblématique de ces machines à engloutir du cash, a perdu plus de 30 % de sa valeur et Slack près de 50 % en quatre mois. Selon la société d’analyses Dealogic, ces nouveaux venus affichent un cours en moyenne inférieur de 5 % à celui d’introduction, quand l’indice S&P500 des plus grandes sociétés cotées outre-Atlantique a gagné 18 %. «C’est un signe de désaffection très fort vu que cette dégringolade intervient dans un contexte boursier très favorable marqué par un afflux de liquidités, explique un analyste financier. Ces entreprises ont en commun de ne pas avoir prouvé qu’elles pouvaient devenir un jour rentables, ce qui fait grandir les doutes des investisseurs sur l’existence même d’un modèle économique.»

Alors que le marché boursier se grippe –l’arrivée d’Airbnb, repoussée plusieurs fois, est maintenant attendue en 2020 – et complique les opérations d’«exit» d’investisseurs désireux d’empocher leurs plus-values, l’élevage en batterie de ces «licornes» bat toujours son plein partout dans le monde. On en recense 156 aux Etats-Unis, contre 38 en 2013. En Chine, il s’en créait jusqu’à une par semaine en 2018! Plus modestement, la France vient de créer son «Next 40» regroupant ses start-up les plus prometteuses : Emmanuel Macron a fixé pour objectif l’émergence de 25 licornes tricolores à l’horizon 2025, contre 7 aujourd’hui. L’an passé, les sociétés non cotées ont levé 23,4 milliards de dollars (21,1 milliards d’euros) auprès des fonds de capital-risque outre-Atlantique, soit une hausse de 85 % par rapport à 2013. Des levées de fonds financées sur la base de valorisations toujours très élevées – 20 fois leurs bénéfices futurs contre un multiple de 16 tous secteurs confondus – qui, à l’épreuve du révélateur boursier, se sont brutalement dégonflées. Evaluées non pas sur leur capacité à gagner de l’argent mais plutôt à en lever et à en dépenser toujours plus, ces licornes seraient en moyenne survalorisées de 60 %, d’après une étude de l’université de Stanford, au coeur de la Silicon Valley. Ainsi, quelques semaines avant l’arrivée d’Uber en Bourse, la somme de 120 milliards de dollars avait été évoquée : la valorisation de la plateforme de VTC n’a finalement été «que» de 82 milliards.

«Blitzscaling»

La faute à une course à la taille obsessionnelle et à tout prix, pour lequel les Anglo-Saxons ont inventé l’acronyme «blitzscaling» – soit un mix de guerre éclair et d’économie d’échelle. Un modèle forgé lors de l’émergence des «Gafa» (Google, Apple, Facebook, Amazon) et basé sur l’idée que le premier à s’emparer d’un marché le rafle entièrement ou presque, ne laissant que des miettes aux autres partis trop tard. D’où «la prolifération de nouveaux entrants ayant accès à des montants massifs de capitaux, qui peuvent survivre à des pertes pendant de longues périodes, le temps d’éjecter les entreprises existantes», comme le note une étude de deux chercheurs de l’Université de Californie publiée en 2018. Selon un fin connaisseur du capital-risque, il n’est pas du tout certain que cette «mentalité darwinienne, qui pousse le marché vers les extrêmes», soit sur le point d’être remise en cause. Le vrai sujet, conclut-il, serait de «réorienter toute cette industrie du capital-risque vers un modèle de développement plus soutenable et raisonnable». Mais ce n’est pas vraiment l’optique de ceux qui parient sur les futures licornes et qui veulent juste s’en mettre plein les poches…