La cor­rec­tion bour­sière d’oc­tobre. Et après ?

L'Opinion - - Spécial Pologne - Ber­trand Jac­quillat

OC­TOBRE EST DE­VE­NU UN MOIS SOMBRE pour les ac­tions, avec deux des dix plus fortes baisses men­suelles in­ter­ve­nues de­puis le pre­mier choc pé­tro­lier de 1973 : la chute spec­ta­cu­laire de 21,8 % de l’in­dice S&P500 en oc­tobre 2007, et oc­tobre 2018 qui est le ben­ja­min de ces dix baisses, 6,84 % pour le S&P500 et 9,20 % pour le Nas­daq. Baisses que la plu­part des autres grands mar­chés bour­siers ont su­bies, 7,28 % pour le CAC40, 7,4 % pour l’Eu­ros­toxx 600,

7,5 % pour la Chine, 9 % pour le Ja­pon, sans comp­ter les sé­vères contre-per­for­mances des mar­chés émer­gents.

A ce stade, les in­ves­tis­seurs s’in­ter­rogent sur la na­ture et la pé­ren­ni­té de cette cor­rec­tion, dont ils s’in­quiètent qu’elle n’ait pas été sui­vie de cette phase de ca­pi­tu­la­tion qui si­gnale qu’un point bas a été at­teint. Est-ce un ef­fet mois d’oc­tobre sans plus de consé­quences que le krach d’oc­tobre 1987, dont la chute avait été presque in­té­gra­le­ment cor­ri­gée au bout de quelques mois ? La pé­riode de la bulle In­ter­net en 2000 et de l’ef­fon­dre­ment des TMT (Te­le­coms, Me­dias et Tech­no­lo­gies) pré­sente beau­coup d’ana­lo­gies avec la si­tua­tion ac­tuelle.

La Fe­de­ral Re­serve amé­ri­caine (Fed) n’avait ces­sé de mon­ter ses taux d’in­ter­ven­tion en 1999 et 2000, en ré­ac­tion à la sur­chauffe de l’éco­no­mie et la hausse de l’in­fla­tion, comme c’est le cas de­puis 2017 où l’éco­no­mie amé­ri­caine tourne à plein ré­gime, avec un taux de chô­mage qui n’a ja­mais été aus­si bas et les signes tant at­ten­dus de hausse des sa­laires qui com­mencent à se ma­ni­fes­ter. Ou bien ce troi­sième coup de se­monce de l’an­née 2018, après ceux de fé­vrier et mars der­niers sur­ve­nus aux EtatsU­nis marque-t-il la fin du cycle éco­no­mique le plus long de l’his­toire et une chute à ve­nir plus im­por­tante des mar­chés bour­siers ?

Comme le fai­sait re­mar­quer ré­cem­ment dans un ar­ticle du Fi­nan­cial Times, Hen­ry Paul­son, se­cré­taire d’Etat amé­ri­cain au Tré­sor, pen­dant la crise fi­nan­cière de 2008, les sec­teurs pu­blics et pri­vés n’ont ja­mais eu à faire face à au­tant de risques : po­li­tiques, avec la mon­tée des po­pu­lismes et des na­tio­na­lismes, de ré­gu­la­tion qui em­pêchent la flui­di­té des tran­sac­tions de fu­sions et ac­qui­si­tions, et éco­no­miques avec la mise en avant crois­sante d’in­té­rêts stra­té­giques et de sé­cu­ri­té na­tio­nale qui me­nacent les ef­forts d’in­té­gra­tion éco­no­mique. De­ve­nues des ri­vales, les na­tions se re­plient sur el­les­mêmes. Cette nou­velle géo­po­li­tique ac­croît les risques qui pour­raient avoir une tra­duc­tion beau­coup plus sé­vère sur les mar­chés que la « simple » cor­rec­tion d’oc­tobre.

Sous-éva­lua­tion chro­nique. Un tel scé­na­rio de­vrait avoir pour consé­quence de cor­ri­ger les deux dés­équi­libres ma­jeurs ayant ac­com­pa­gné le cycle haus­sier des ac­tions le plus long de l’his­toire : la sou­sé­va­lua­tion chro­nique des autres mar­chés d’ac­tions par rap­port au mar­ché amé­ri­cain et celle des ac­tions « va­lue » par rap­port aux va­leurs de crois­sance, es­sen­tiel­le­ment les tech­no­lo­giques. Les contre-per­for­mances d’oc­tobre ont sur­tout af­fec­té les va­leurs tech­no­lo­giques, et donc les mar­chés amé­ri­cains et no­tam­ment le Nas­daq où sont co­tées la plu­part d’entre elles. Au­cune des Ga­fam (Google, Ama­zon, Fa­ce­book, Apple, Mi­cro­soft) n’a été épar­gnée. Ce­la a été d’abord le cas d’Ama­zon qui a chu­té de plus de 20 % avec des séances de forte vo­la­ti­li­té, et au der­nier jour du mois d’oc­tobre, le cas d’Apple, ul­time rem­part des va­leurs tech­no­lo­giques qui avait le mieux ré­sis­té un cer­tain temps.

La ca­rac­té­ris­tique fi­nan­cière com­mune de toutes ces so­cié­tés est de se vendre à des mul­tiples de leurs bé­né­fices très éle­vés (sauf Apple), qui sous-tend un taux de crois­sance de ceux-ci du­ra­ble­ment très im­por­tant. Ce fai­sant, ces titres sont par­ti­cu­liè­re­ment sen­sibles à l’évo­lu­tion des taux d’in­té­rêt, com­po­sante es­sen­tielle avec le risque du taux d’ac­tua­li­sa­tion ap­pli­qué à leurs ca­sh­flows fu­turs et qui dé­ter­mine leur va­leur. Or la hausse des taux d’in­té­rêt qui a dé­jà com­men­cé en 2017 avec le dé­gon­fle­ment du bi­lan de la Fed sui­vi de ce­lui des autres grandes banques cen­trales, de­vrait per­du­rer en 2019 et au-de­là pour les rai­sons dé­jà évo­quées, et pé­na­li­ser par­ti­cu­liè­re­ment les so­cié­tés dont les cash-flows sont plus loin­tains, ce qui est le cas des va­leurs tech­no­lo­giques.

Ré­par­ti­tion asy­mé­trique. Une autre ca­rac­té­ris­tique de ces so­cié­tés, c’est ce ha­lo d’in­vin­ci­bi­li­té qui les en­toure, comme si elles étaient im­mu­ni­sées contre la dé­fer­lante de la dis­rup­tion qui af­fecte ou est sus­cep­tible d’af­fec­ter la plu­part des sec­teurs d’ac­ti­vi­té. En fait, la dis­rup­tion me­nace aus­si les su­per­stars de l’éco­no­mie mon­diale, comme le fait res­sor­tir une étude

La hausse des taux d’in­té­rêt de­vrait per­du­rer en 2019 et au-de­là pour les rai­sons dé­jà évo­quées, et pé­na­li­ser par­ti­cu­liè­re­ment les so­cié­tés dont les cash-flows sont plus loin­tains, ce qui est le cas des va­leurs tech­no­lo­giques

Le pire n’est ja­mais sûr, mais en cas de pour­suite de la baisse des mar­chés bour­siers, les Etats-Unis et le sec­teur des va­leurs tech­no­lo­giques de­vraient par­ti­cu­liè­re­ment souf­frir

du Mc Kin­sey Glo­bal Ins­ti­tute, se­lon la­quelle il y au­rait beau­coup plus de mo­bi­li­té que l’on croit dans ce monde où le ga­gnant rafle toute la mise.

Res­ter au som­met n’a qu’un temps. Sur la base d’un échan­tillon de près de

6 000 en­tre­prises au plan mon­dial, co­tées ou non, dé­ga­geant un chiffre d’af­faires d’au moins 1 mil­liard de dol­lars, les 10 % les plus im­por­tantes s’ap­pro­prient 80 % de l’en­semble des pro­fits. Il n’y a rien de sur­pre­nant à cette ré­par­ti­tion asy­mé­trique, sauf que les po­si­tions ne sont pas fi­gées et qu’il y a beau­coup de bou­le­ver­se­ments, même au som­met. En­vi­ron la moi­tié de ces 10 % de so­cié­tés dis­pa­raît de cette ca­té­go­rie à chaque cycle éco­no­mique, et 40 % d’entre elles ré­tro­gradent au der­nier dé­cile. Ce phé­no­mène, au­quel s’ajoute la pro­bable hausse des taux d’in­té­rêt rend ces su­per­stars beau­coup plus fra­giles, et par­ti­cu­liè­re­ment risquées en cette fin de cycle.

Autre com­po­sante de l’évo­lu­tion des mar­chés d’ac­tions, les styles de ges­tion de por­te­feuille qui, comme la mode, se mo­di­fient. De­puis une dé­cen­nie, la ges­tion pas­sive a connu un suc­cès ful­gu­rant. Ce­lui de la ges­tion ac­tive et du stock pi­cking a per­du du ter­rain, avec un seg­ment de la cote par­ti­cu­liè­re­ment dé­lais­sé, ce­lui des ac­tions « va­lue », alors que les tech­nos brillaient de tout leur éclat. La piètre per­for­mance des ac­tions hors des Etats-Unis, dont les mar­chés sont do­mi­nés par les ac­tions

« va­lue », sug­gère peut-être que le monde est plus proche d’une ré­ces­sion que beau­coup ne l’es­timent. Et les mar­chés sont ex­po­sés à un éco­sys­tème de plus en plus fra­gile – au sens de Nas­sim Ta­leb – où peuvent sur­gir à tout mo­ment les fa­meux « unk­nown unk­nowns ».

Le pire n’est ja­mais sûr, mais en cas de pour­suite de la baisse des mar­chés bour­siers, qui n’est cer­tai­ne­ment pas à ex­clure, les Etats-Unis et le sec­teur des va­leurs tech­no­lo­giques de­vraient par­ti­cu­liè­re­ment souf­frir, et les autres mar­chés d’ac­tions dont les titres « va­lue » de­vraient re­trou­ver la fa­veur des in­ves­tis­seurs, comme ce fut le cas en 2001 après l’écla­te­ment de la bulle In­ter­net, où les in­ves­tis­seurs re­cher­chèrent les so­cié­tés dont les bi­lans étaient so­lides, ca­pables de ver­ser des di­vi­dendes et de confor­ter leur ca­pa­ci­té bé­né­fi­ciaire. Ber­trand Jac­quillat est pro­fes­seur émé­rite des uni­ver­si­tés, co-fon­da­teur d’As­so­ciés en Fi­nance et membre du Cercle des éco­no­mistes.

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