恒大股東有冇着數?

贖回永續債

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前有報導指,恒大地產(3333)向恒基地產(12)收購屯門住宅項目,這是繼 2015 年再度來港投資,而且更首度進軍住宅市場,究竟香港有何吸引之處?其實小學教科書已講過,答案是「地少人多」。自回歸以來,除了97亞洲金融風暴、03年沙士和 08年金融海嘯外,無論商用和住宅物業,整體上樓價都是向上趨升。無他,可發展的港地數量有限,人口卻不斷膨脹,供求失衡下樓價必然炒上,發展商哪有不賺的道理?就以恒地為例,2017年上半年本地住宅業務的經營溢利率有37%。反觀內房龍頭恒大,同期比率只是30%。撇開政治因素不說,生意利潤豐厚,政府相對較少干預,加上資金自由流動,相信是恒大來港發展的

原因。

永續債掩飾負債水平

說起恒大,其負債極受關注,皆因發行了相當多的永續債,在會計上卻視為權益。若要找出實際負債水平,計算時須相應調整。舉個實例,截至2016 年 12月底負債和權益總額分別是 11,583.36 億元(人民幣,下同)和 1,925.32 億元,兩者相除後得出的負債權益比率為602%。轉換成總資產百分比,即每100 元資產中,86元來自負債,14元來自權益。若將永續債(賬面值為 1,129.44 億元)歸類為負債並重新計算,總負債和權益總額將分別為12,712.8 億元和 795.88億元,負債權益比率是1,597%,即每 100元資產中,負債實際是94元,權益僅是6元,神奇吧?

另外,永續債沒有利息但須分紅,永續債愈多,普通股東分紅愈少。如2016年,向永續債持有人派發的分紅 有 106.46億元,佔該年純利60%,普通股東卻只得 50.91億元或純利的29%。

靠借貸贖回永續債

值得慶幸,恒大於 2017年上半年贖回所有永續債,但融資主要靠借貸,故期內融資成本增189%。股東會否得益?不妨看看股東應佔溢利率,即期內股東應佔溢利除以收入,於 2016年上半年是 2%,2017年上半年是10%,撇除整體溢利率改善了4個百分點的影響,贖回永續債令股東應佔溢利增 4個百分點。另外,若果將永續債應佔溢利視為融資成本,2016年上半年的實際融資成本是 60.02 億元,與 2017年上半年的 51.51 億元比較,金額下降了14%,對收入的佔比更由7%降至3%。

綜合而言,雖然融資成本下降,但靠借貸來償還永續債,其實只是從一個地獄跳進另一個好一點點的地獄,負債水平仍然高企,截至 2017年6 月的負債權益比率達788%。要逃離地獄,還得靠增發行股本來減債,難怪恒大近年不斷引入投資者,如 2016 年 12 月和 2017年 5月合共增資700 億元,此外,2017年 5月再引入第三輪投資者,涉及增資600億元,還有今年1月發行 180 億港元可換股債券,息率為4.25%,較目前恒大的借款平均實際年利率 8.30%為低。

以上舉措有助減輕負債水平和融資成本,股東自然得益。不過,現時借款總額達 6,734.9 億元,看來發行新股或可換股債券將陸續有來,這些不利股價的因素,投資者需謹慎為佳。

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