中行該向政府“交棒＂

球各主要中行近年投入史無前例的貨幣實驗。不像科學家開發藥物，對未知的恐懼並未對中行活動產生抑制效果。這本身就是令人震驚的。近年政策也是不可能逆轉的。現在，各國政府必須承擔起責任，應對一場正在露頭的全球償付能力危機。

過去8年一再提供的貨幣刺激，未能像預期那樣擴大總需求。債務水平已上升，尤其是在新興市場經濟體，制約了有關未來消費和當前資本支出的預期。消費者必須儲蓄更多而非更少，以確保退休後有足夠的收入。

另一方面，寬松貨幣可能產生兩組不受歡迎的副作用。

首先，當前政策助長了金融不穩定。通過擠壓信貸息差和期限息差，銀行、保險公司和養老基金的業務模式面臨風險，它們的放貸也面臨風險。金融市場的運作也發生了變化，市場“異常現象＂預示著隱藏的結構性轉變，許多資產價格被哄抬到危險的高水平。

其次，當前政策對未來增長構成威脅。危機 之前錯配的資源已被固化，因為僵屍銀行支持着僵屍企業。由於金融機構和金融市場的運轉都不正常，自危機以來實際錯配受到了進一步鼓勵。

要尋找令人吃驚的全球增長放緩的原因，也許我們只需要考察寬松貨幣政策的不良效果。兩種惡性循環正發生作用，而受傷的金融體系對兩者都起到推波助瀾的作用。在需求側，債務積累引發逆風，導致更多貨幣擴張和更多債務。

這種解釋與“儲蓄過剩＂的假設形成了鮮明對比：那不過是需求增長緩慢的同義反復。在供應側，錯配拉低了增速，進而也導致貨幣寬松、更多錯配和增長更加乏力。這種解釋似乎遠比非凡技術進步時代的“長期停滯＂更令人信服。

接受這種種後果的重要意義，還削弱了這樣一種流行說法：只要“自然＂利率（預期的資本回報率）下降，中行就必須降低“金融＂利率。如果預期利潤大幅下滑是以往貨幣政策的副作用，這似乎很難為維持此類政策提供正當理由。

如果中行不應該繼續做它們正在做的事情，那么它們應該做什麼？一個誘人的選項是說“收緊＂。問題在於，損害無法輓回。上面列舉的所 有問題，已使全球經濟的實際和金融層面都變得極為脆弱。所幸有一條出路，但它依賴政府（而非中行）的行動。

為了取悅凱恩斯，經常有兩套解決方案被提出來。首先，具有財政迴旋餘地的政府應該使用它。通過立法確立中期財政框架、確保隨著時間推移債務具有可持續性，財政迴旋餘地還可以增大。其次，應該註重讓私營部門參與基礎設施投資。

為了取悅哈耶克，也有兩套解決方案被提出來。必須通過減記和重組來解決過高負債的問題。這或許會要求對持有不良貸款的金融公司重新註資，或者將其關閉。其次，實施結構性改革以提高增長潛力和償債能力，這將帶來長期紅利。

我們必須同時取悅凱恩斯和哈耶克。這不是一個非此即彼的世界。

顯然，前方會存在障礙。在思考經濟和政策如何運行方面，我們需要一次範式轉換。此外，我們需要通過立法，落實以上建議的許多政策。最後，我們需要擁有這樣的政治意志，即接受中行只能為政府行動“贏得時間＂。這種時間現在到尾聲了。

（OECD經濟與發展評審委員主席威廉懷特）