馬拉科夫盈利成長今年見頂

預料馬拉科夫（MALAKOF,5264,主板貿服組）的營運盈利成長將在2017年見頂。旗下丹絨賓能源（TB4）將在2017年作出全年盈利貢獻，而2016年僅為9個月。

2018年后，預料的營運盈利將更為艱難，主要是波德申發電廠的購電合約將在2019年初到期，而2013至2017年的成長主要由產能成長所推動。

馬拉科夫另外3項購電合約將在2022至2027年到期，所以該公司有必要更積極地在國內外市場尋找新商機，以填補減少的盈利。由于需要費時約5年興建及啟用新的發電廠，需要在2018／2019年攫得發電廠的競標。

國內市場方面，預料能源委員會將不太可能招標任何產能超過1000兆瓦的新發電廠，不過，馬拉科夫現有購電合約有可能以較低收費率獲得更新，特別是一些興建中的新發電廠出現延遲，以保持電力供應的穩定。

本地市場唯一較大型的潛在計劃，為產能約50兆瓦的太陽能計劃，不過，卻不足以彌補到期的天然氣發動的發電廠計劃。有鋻于此，馬拉科夫有必要向海外市場尋求商機。

雖然丹絨賓能源仍然面對虧損，主要是承擔額外的駁船成本，惟我們預料將在2018年轉虧為盈，因新碼頭已經完成，減少額外駁船的需要。

通過併購進軍海外

馬拉科夫持有澳洲維多利亞的麥卡特風力場計劃的50％股權，而在其他外國聯營計劃則持有少過50％股權。

由于能源安全為敏感的政治課題，使馬拉科夫不容易完全控制外國工程計劃。目前馬拉科夫在海外發 電廠計劃領域缺少顯著投資組合（逾1000兆瓦）。

我們認為，馬拉科夫料選擇收購現有舊工程計劃，因為在收購后即開始有利可圖，以彌補購電合約到期后所失去的盈利。

資本架構股息與負債中尋求平衡

目前馬拉科夫淨負債率高達2.5倍，不過，這不會為該公司造成問題，因其債務獲得與國家能源（TENAGA,5347,主板貿服組）簽署購電合約（PPA）的現金流來源支持。

馬拉科夫的發電廠是以70：30架構興建，即70％是舉債或借貸，其余的30％則以股本融資。

我們認為馬拉科夫沒有任何償債的問題，特別是每年的營運盈利介于27億至28億令吉之間，利息開支則僅介于9億至9億5000萬令吉，所以馬拉科夫擁有調配空間。

預期馬拉科夫將把75％至82％淨利充當派發股息，使可累積5億至7億令吉（自由現金流-利息-股息）作為減少其債務用途。不過，我們認為，馬拉科夫不必要提前減少債務，因這將降低旗下發電廠工程的內部回酬率。

馬拉科夫潛在下行風險，包括未預定的維修保養活動、以及外國管制出現不利改變。

採用更穩健措施

我們將馬拉科夫的目標價，從之前的1令吉65仙下調至1令吉48仙，主要是採取更為穩健措施，與最近的折舊政策改變一樣，減少天然氣發動發電廠的余存價值，特別是目前現有天然氣發電廠的購電合約，更新的可能性相當低。雖然我們將馬拉科夫的目標價下調，不過仍維持“買進”評級，特別是最近改變折舊政策所造成的影響，使現有發電廠的存余價值減少。

馬拉科夫的估值仍然偏低，預料2017財政年的盈利將改善，成為2017年股價表現的正面催化因素。