Nerviosismo en los mercados y Janet Yellen

Aunque la volatilidad en los mercados lleva tiempo, hay un sentimiento de renovada incertidumbre desde inicios de año. La sensación de sorpresa está relacionada con la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos y no sólo con China y el precio del petróleo, como se ha supuesto en las últimas semanas.

Vale la pena recordar que el 16 de diciembre la Reserva Federal finalmente, después de un largo periodo de duda, inició el proceso de incremento en las tasas de interés. Muchos analistas esperaban que el principio del fin de las tasas de interés bajas se tradujera en una disminución de incertidumbre y volatilidad.

En este contexto, se ha formado una especie de consenso de que la señora Janet Yellen, que preside la Reserva Federal, no proseguirá con los incrementos de la tasa de interés en los próximos meses y que quizá los retome hasta el segundo semestre. La reunión mensual de política monetaria de la Reserva Federal termina hoy y se anunciará si la tasa sigue constante (lo que espera la gran mayoría) o si se continúa con los tímidos aumentos anticipados.

Esta decisión de política monetaria, la forma en que se comunique y las que seguirán el resto del año son muy importantes y con un impacto significativo en la incertidumbre de los mercados. No pocos observadores, sobre todo en Wall Street, piensan que la señora Yellen incrementó prematuramente la tasa en diciembre y apuntan a la situación en China, a los mercados emergentes, la caída del precio del petróleo, la fortaleza del dólar y el menor dinamismo de la economía de Estados Unidos como evidencia.

Sin embargo, el problema no es tanto que el incremento haya sido prematuro, sino más bien tardío. La vacilación de Janet Yellen en los últimos dos años introdujo una importante fuente de volatilidad y una fuerte apreciación del dólar contra la mayoría de las monedas.

La mera posibilidad de que las tasas de interés en Estados Unidos aumentaren causó una fuerte reasignación de portafolios a favor del dólar y su correspondiente apreciación. Se cayó, además, en un círculo perverso: la expectativa de posibles aumentos durante las reuniones de política monetaria apreciaba el dólar, pero cuando se anunciaba, después de fuertes presiones de Wall Street, que la tasa no subiría, la apreciación (depreciación desde el punto de vista del peso y otras monedas) se revertía sólo parcialmente. Con el tiempo, el dólar sufrió una apreciación progresiva basada únicamente en expectativas. Las salidas de capital hacia del dólar provocaron, además, importantes pérdidas para empresas y gobiernos emergentes que se habían endeudado en dólares para aprovechar las bajas tasas de interés. Ante esta situación, algunas empresas han incurrido en deuda en sus propias monedas para prepagar deudas en dólares, lo que presionaba aun más los tipos de cambio.

Este proceso de apreciación del dólar fue generalizado hasta que China empezó a tener problemas en el segundo semestre de 2015. A partir de ese momento las monedas de Japón, Suiza y la Unión Europea dejaron de depreciarse y el castigo se concentró en divisas de economías emergentes o dependientes de los precios de materias primas, lo que explica la importante presión sobre el peso. Para salir de este círculo vicioso, México tiene que quitarse la etiqueta de emergente y convencer a los mercados que sus finanzas ya no dependen del petróleo.

La Reserva Federal tiene ahora la difícil tarea de definir o confirmar su política monetaria y comunicarla a los mercados. La presión es enorme para no incrementar la tasa de interés por el resto del año, o más, bajo los siguientes argumentos: uno, incrementar las tasas en el contexto internacional convulso, particularmente para China y exportadores de materias primas, no es apropiado; dos, el dólar puede apreciarse aún más con el alza en tasas; tres, la economía de Estados Unidos está menos fuerte a lo esperado, sobre todo en el sector industrial; cuatro, la falta de crecimiento responde a la debilidad de la demanda agregada y, cinco, el estrechamiento de las condiciones financieras de las últimas semanas.

A pesar del atractivo de estos argumentos, la señora Yellen debe tener como prioridad recuperar la credibilidad de la política monetaria y evitar convertirse en una importante fuente de nerviosismo e incertidumbre hacia adelante, así como ponderar la fortaleza de los argumentos anteriores.

Por un lado, la corrección en la economía china es inevitable tanto por el insostenible crecimiento del crédito de los últimos años como por razones estructurales. La política monetaria de Estados Unidos difícilmente puede suavizar este ajuste o sustituir la demanda que reduzca China. Más aún, las distorsiones en la asignación de capital a países emergentes por el exceso de liquidez (de la propia Reserva Federal y de China) tienen que corregirse y los pausados incrementos en la tasa de interés contribuyen a que este proceso sea ordenado. En segundo lugar, es claro que la apreciación del dólar puede darse aún sin incrementos en las tasas y es probable que la incertidumbre sobre ellas lo haya apreciado demás. Finalmente, es importante entender que aunque Estados Unidos se termine beneficiando de un menor precio del petróleo, un segmento de su economía depende de las materias primas.

Una buena parte de la falta de dinamismo de la economía estadounidense se debe a la dependencia de varios de sus estados a los precios de las materias primas, en especial del petróleo. Entre el tercer trimestre de 2013 y el segundo de 2014, justo antes de la caída del precio, Dakota del Norte, Wyoming, Virginia Occidental y Texas crecían a tasas superiores al cinco por ciento. Para el segundo trimestre de 2015 (última observación para datos estatales), Oklahoma, Wyoming y Dakota del Norte ya tenían tasas de crecimiento negativas, mientras que Texas y Alaska tasas cercanas a cero.

Este menor dinamismo es resultado de un cambio en precios relativos y no de la debilidad de la demanda agregada. De la misma manera que los altos precios llevaron al desarrollo del petróleo de esquisto y a una gran actividad económica en varios estados, ahora el menor precio resulta en menor dinamismo, por lo que sería incorrecto posponer indefinidamente el regreso a tasas “normales” de interés por esta razón.

Al final del día, la principal razón detrás del nerviosismo es el complejo proceso de ajuste por la reducción de la excesiva liquidez de los últimos años. Esta reducción es inevitable; el estrechamiento de las condiciones financieras que se detecta ahora es, de hecho, su síntoma y causante de volatilidad. Janet Yellen puede contribuir a un proceso más ordenado con una política que inyecte más certidumbre y no menos.

La reunión mensual de política monetaria de la Reserva Federal termina hoy y se anunciará si la tasa sigue constante (lo que espera la gran mayoría) o si se continúa con los tímidos aumentos anticipados