La reestructuración de la deuda con los bonistas locales

Los contratos de deuda no son promesas de cumplimiento seguro. Es por eso que los acreedores reciben una compensación extra, en la forma de tasas de interés que incluyen una prima de riesgo. Reciben una cantidad extra cuando cobran, a cambio de tomar el riesgo de que haya instancias en que no puedan cobrar.

Y Puerto Rico está en una situación en la que no puede pagar. No es una cuestión de falta de voluntad, sino de falta de capacidad. En las circunstancias actuales, no hay otro camino posible que el de la reestructuración.

Una quita apropiada le permitiría al País tener los recursos para las políticas expansivas que tanto necesita. Pero alcanzar una reestructuración exitosa no será un ejercicio trivial. No lo ha sido en ninguno de los países que necesitan reestructurar sus deudas.

Pero a diferencia de ellos, que deben negociar con múltiples acreedores heterogéneos bajo marcos legales que no difieren demasiado de la ley de la selva, Puerto Rico cuenta con el marco jurídico que ofrece la Ley PROMESA. Pero PROMESA no es una panacea, sino un arma de doble filo: mientras bien usado sería un marco útil, si se utiliza como elemento de coerción para favorecer a los intereses de los acreedores sería por demás nocivo.

Al momento de reestructurar deudas, surge un problema de acción colectiva: mientras que potencialmente la reestructuración puede beneficiar a todos, cada acreedor prefiere que la quita recaiga sobre los demás. Cuando finalmente se delinee un plan para la reestructuración de la deuda de Puerto Rico, el País en- frentará esos problemas. Las disputas entre acreedores por ver quién carga con la quita serán feroces.

El proceso creado por PROMESA tendrá un rol crucial para resolver esos conflictos. La forma en que se resuelvan determinará no solamente la distribución de la carga de la quita, sino que además repercutirá sobre el desempeño económico del País.

Y esto es así porque una parte significativa de la deuda, que se estima entre 10.5% y 20%, está en manos de agentes locales, como es el sector de las cooperativas de ahorro y crédito, que brindan servicios a depositantes locales, entre los cuales se incluyen a grupos de ingresos medianos y bajos. Las consecuencias de recortar deuda en posesión de tales cooperativas son diferentes que las de recortarla sobre bonistas extranjeros.

La aritmética que subyace a tal lógica es sencilla. Suponga que el valor de las tenencias de bonos puertorriqueños en manos de un bonista extranjero se reduce en, digamos, $100. En la medida que ese bonista no gaste nada de su riqueza en la economía local, la demanda local no se verá afectada, y el Gobierno contará con un alivio de $100 que podría ser

Tratamiento equitativo no quiere decir tratamiento igualitario: por ejemplo, que se le imponga el mismo porcentaje de quita a todos los acreedores sería inequitativo si esos bonistas pagaron distintos precios por sus bonos

usado para políticas que expandan el nivel de actividad.

Pero supongamos que el mismo recorte recae sobre un residente de Puerto Rico, que planeaba gastar, digamos, 80% de esas tenencias en el País. El resultado será que la demanda local caerá en $80. Y en una economía en un régimen de demanda restringida, como lo está la economía puertorriqueña en la actualidad, eso significaría una contracción del nivel de actividad, contrarrestando en parte el efecto expansivo que podía ser generado por las políticas que los $100 de alivio de deuda volvían factibles.

La evidencia internacional es absolutamente consistente con esta lógica: los “defaults” tienden a ser más costosos cuanto mayor es la proporción de deuda en default en manos de bonistas locales, y las reestructuraciones tienden a ser más expansivas cuanto menor es la porción de la quita que recae en los bonistas locales.

Al día de hoy, no termina de quedar claro cómo se distribuirá la quita entre el complejo espectro de acreedores. Esa incertidumbre está provocando efectos ambiguos. Por una parte, impide que los precios de ciertas categorías de bonos se hayan desplomado en proporciones mayores. Pero por otra parte, le impide a instituciones locales que poseen deuda puertorriqueña tener certeza sobre la buena salud de su estado de situación. Esto hace que el comportamiento de esas instituciones deba ser por demás precautorio, contribuyendo a que la inversión se mantenga deprimida.

Pero tarde o temprano llegará el momento en el que la estructura de prioridades entre acreedores para la distribución de lo que Puerto Rico termine pagando se tendrá que definir. Llegado ese momento, el Gobierno y la Junta (de Supervisión) Fiscal tendrán que haber develado los principios bajo los cuales se base el plan de reestructuración que se proponga. El tratamiento equitativo entre acreedores podría ser uno de esos principios.

De modo que mientras es claro entonces que Puerto Rico se beneficiaría si la reestructuración se diseñase a modo de favorecer a los acreedores locales, podría pensarse que eso es impracticable, pues significaría que el plan estaría discriminando entre acreedores de un modo que violaría un tratamiento equitativo entre ellos. Pero eso no necesariamente es cierto.

Tratamiento equitativo no quiere decir tratamiento igualitario: por ejemplo, que se le imponga el mismo porcentaje de quita a todos los acreedores sería inequitativo si esos bonistas pagaron distintos precios por sus bonos. Y además, el universo de acreedores tiene que ser apropiadamente definido. La equidad entre acreedores no necesariamente se debe circunscribir a los acreedores formales, es decir, aquellos que poseen bonos emitidos por el Gobierno. El universo de acreedores también debería incluir a los considerados “acreedores informales”, tales como en principio serían los pensionados para con quienes existe un contrato social implícito que determina obligaciones.

En definitiva, la forma en que se reestructure la deuda de Puerto Rico afectará a las oportunidades de su población actual y también de las generaciones futuras. El País necesita una quita sustancial para recuperar las condiciones que le permitan encausarse en un sendero de desarrollo sano, que sea dinámico e inclusivo; que proteja los derechos de los más vulnerables y que no aniquile las oportunidades de los jóvenes de hoy y de los de mañana. La forma en que se distribuya quien paga por esa quita determinará si ese sendero es alcanzable. Y lo cierto es que la sociedad puertorriqueña ya pagó un precio muy caro por la crisis de la deuda. Tanto por razones de pura eficiencia económica como de equidad, es hora de que sean otros a los que les toque pagar.

(Nota: El autor es investigador asociado de Columbia University y profesor de la Universidad de Buenos Aires, Argentina).