«Во­прос не в том, бу­дет ли кризис, — во­прос в том, можно ли бу­дет его за­га­сить и ка­кой це­ной»

За­ве­ду­ю­щий ка­фед­рой фон­до­вых рын­ков и фи­нан­со­во­го ин­жи­ни­рин­га фа­куль­те­та фи­нан­сов и бан­ков­ско­го де­ла РАНХиГС Константин Корищенко — о ло­вуш­ке, в ко­то­рой ока­зал­ся До­нальд Трамп, и о том, что столк­нет аме­ри­кан­ский фон­до­вый ры­нок вниз

Ekspert - - ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ МИРОВЫЕ РЫНКИ -

Ин­ве­сто­ры вы­во­дят деньги из ев­ро­пей­ских ак­ти­вов, Ки­тай со­кра­ща­ет по­зи­ции в аме­ри­кан­ских го­соб­ли­га­ци­ях, цен­траль­ные бан­ки по все­му ми­ру за­ку­па­ют зо­ло­то — кар­ти­на на ми­ро­вых фи­нан­со­вых рын­ках день ото дня ста­но­вит­ся все бо­лее про­ти­во­ре­чи­вой. Вро­де бы аме­ри­кан­ский ры­нок сей­час яв­ля­ет­ся ос­нов­ным цен­тром при­тя­же­ния для ка­пи­та­ла, но как дол­го еще он бу­дет рас­ти? И не на­дул­ся ли на нем оче­ред­ной пу­зырь, на что крас­но­ре­чи­во ука­зы­ва­ют аме­ри­кан­ские ин­дек­сы, на­хо­дя­щи­е­ся на мак­си­му­мах? За­ве­ду­ю­щий ка­фед­рой фон­до­вых рын­ков и фи­нан­со­во­го ин­жи­ни­рин­га фа­куль­те­та фи­нан­сов и бан­ков­ско­го де­ла РАНХиГС, быв­ший зам­пред ЦБ и экс-пре­зи­дент ММВБ Константин Корищенко рас­ска­зал «Экс­пер­ту», в чем со­сто­ят ин­те­ре­сы ос­нов­ных иг­ро­ков на ми­ро­вых фи­нан­со­вых рын­ках, что в ско­ром вре­ме­ни ждет фон­до­вый ры­нок США и по­че­му Трамп мо­жет не спра­вить­ся с си­ту­а­ци­ей. — Константин Ни­ко­ла­е­вич, су­ще­ству­ют ли ка­кие-то эко­но­ми­че­ские и фи­нан­со­вые по­ка­за­те­ли, ко­то­рые поз­во­ли­ли бы де­лать про­гно­зы от­но­си­тель­но бу­ду­щих кри­зи­сов на фи­нан­со­вых рын­ках? — Я бы на­чал ана­лиз с та­ко­го по­ка­за­те­ля пла­теж­но­го ба­лан­са, как чи­стая ин­ве­сти­ци­он­ная по­зи­ция, и ком­пле­мен­тар­но­го ему чи­сто­го ин­ве­сти­ци­он­но­го до­хо­да. Они по­ка­зы­ва­ют наи­бо­лее об­щую кар­ти­ну: кто в этом ми­ре долж­ник, а кто — кре­ди­тор. Так вот, са­мым боль­шим долж­ни­ком яв­ля­ют­ся Со­еди­нен­ные Шта­ты с по­зи­ци­ей где-то по­ряд­ка вось­ми трил­ли­о­нов дол­ла­ров, а сле­ду­ю­щие за ни­ми по раз­ме­ру дол­гов де­сять стран име­ют вдвое мень­шую сум­мар­ную по­зи­цию. Са­мый боль­шой кре­ди­тор — Япо­ния (око­ло трех трил­ли­о­нов дол­ла­ров), а вме­сте со сле­ду­ю­щи­ми че­тырь­мя кре­ди­то­ра­ми (Гер­ма­ния, Ки­тай, Тай­вань и Гон­конг) эта пя­тер­ка по­кры­ва­ет дол­ги США. К сло­ву, Рос­сия вхо­дит в чис­ло ми­ро­вых кре­ди­то­ров.

Остав­ляя в сто­роне «ра­бо­чие» дис­ба­лан­сы, можно ска­зать, что весь мир фи­нан­си­ру­ет Со­еди­нен­ные Шта­ты. В та­ких мас­шта­бах это сло­жи­лось в по­след­ние лет де­сять, и дан­ная си­ту­а­ция поз­во­ля­ет по­нять, по­че­му США нуж­но по­сто­ян­ное воз­об­нов­ле­ние фи­нан­си­ро­ва­ния (сни­зить дол­го­вое бре­мя в усло­ви­ях де­фи­цит­но­го бюд­же­та невоз­мож­но).

В этом смыс­ле для аме­ри­кан­цев, вне за­ви­си­мо­сти от то­го, что го­во­рит о дол­ла­ре пре­зи­дент До­нальд Трамп или дру­гое офи­ци­аль­ное ли­цо, все рав­но ос­нов­ной оста­ет­ся по­треб­ность в креп­ком дол­ла­ре — ведь ес­ли нач­нет­ся про­цесс ослаб­ле­ния дол­ла­ра, то нач­нет­ся и бег­ство из аме­ри­кан­ских ак­ти­вов.

— По­ка мы ви­дим лишь при­ток.

— При­ток свя­зан с дву­мя фак­то­ра­ми: бо­лее вы­со­ки­ми став­ка­ми в США, чем, ска­жем, в Ев­ро­пе и в Япо­нии, и бо­лее бур­ным ро­стом ин­дек­сов, чем где бы то ни бы­ло.

— Плюс та же Ев­ро­па для гло­баль­ных фи­нан­сов сей­час зо­на неста­биль­но­сти.

— Да, зо­на неста­биль­но­сти, при­чем непо­нят­но, ко­гда эта неста­биль­ность мо­жет за­кон­чить­ся и ка­ко­вы бу­дут ее по­след­ствия.

Да­лее, Япо­ния. Япо­ния жи­вет в сво­ем ре­жи­ме: на­се­ле­ние ста­ре­ет, эко­но­ми­ка не рас­тет, — но тем не ме­нее как гло­баль­ный кре­ди­тор япон­цы за­ра­ба­ты­ва­ют на всем осталь­ном ми­ре. Гру­бо го­во­ря, они пре­вра­ти­лись в стра­ну-ран­тье. В Ки­тае те­перь про­во­дит­ся бо­лее сдер­жан­ная кре­дит­ная по­ли­ти­ка, сни­же­ны це­ле­вые тем­пы ро­ста ВВП до 6,5 про­цен­та в год, и это го­во­рит о том, что Ки­тай вряд ли смо­жет быть ло­ко­мо­ти­вом ро­ста ми­ро­вой эко­но­ми­ки.

Вот та­кой пе­ри­метр стран с круп­ны­ми эко­но­ми­ка­ми окру­жа­ет яд­ро ми­ро­вой эко­но­ми­че­ской си­сте­мы — США.

— В этом яд­ре про­ис­хо­дит по­пыт­ка воз­рож­де­ния эко­но­ми­ки?

— То, что о чем объ­яв­лял Трамп, за ис­клю­че­ни­ем неко­то­рых ню­ан­сов, — это в зна­чи­тель­ной сте­пе­ни по­вто­ре­ние идей, ко­то­рые ре­а­ли­зо­вал Ро­нальд Рей­ган. И сни­же­ние на­ло­гов, и сти­му­ли­ро­ва­ние ин­фра­струк­тур­ных про­ек­тов, и ори­ен­та­ция на внут­рен­нюю эко­но­ми­ку — все это некая ре­ин­кар­на­ция рей­га­но­ми­ки.

Но воз­мож­на ли она сей­час? Рей­ган — это вось­ми­де­ся­тые го­ды про­шло­го ве­ка. Это вы­со­кие про­цент­ные став­ки, ко­то­рые сни­жа­лись весь пе­ри­од его пре­зи­дент­ства. Это от­но­си­тель­но низ­кий уро­вень госдол­га. Но да­вай­те вспом­ним: ко­гда Рей­ган при­шел, уро­вень госдол­га был 30 про­цен­тов ВВП, а ко­гда ушел — 50 про­цен­тов. Он его по­чти удво­ил со сво­ей мо­де­лью. Те­перь да­вай­те по­про­бу­ем по­смот­реть на то, к че­му это мо­жет при­ве­сти в слу­чае с Трам­пом. Став­ки бу­дут ид­ти вверх — зна­чит, дол­го­вая на­груз­ка (а это и так сто про­цен­тов ВВП) бу­дет толь­ко рас­ти за счет ста­вок. Без­опас­но на­ра­щи­вать госдолг не по­лу­чит­ся.

Есть раз­ные тео­рии о том, что опре­де­ля­ет ди­на­ми­ку ро­ста ва­лют. Но в рам­ках лю­бых мо­де­лей в раз­ви­тых эко­но­ми­ках ди­на­ми­ка на­ци­о­наль­ной ва­лю­ты очень силь­но свя­за­на с ди­на­ми­кой де­фи­ци­та бюд­же­та. При рас­ту­щем де­фи­ци­те ва­лю­та име­ет тен­ден­цию к па­де­нию, при па­да­ю­щем — к ро­сту. Соб­ствен­но, силь­ный вс­плеск кур­са дол­ла­ра в 2015 го­ду по­ми­мо неф­тя­ной ис­то­рии был свя­зан с тем, что это был мо­мент ло­каль­но­го ми­ни­му­ма де­фи­ци­та бюд­же­та США. А сей­час де­фи­цит сно­ва на­чал воз­рас­тать. Так что тренд на укреп­ле­ние дол­ла­ра, в об­щем-то, не столь оче­ви­ден, не­смот­ря на на­чав­ший­ся рост ста­вок в США.

Бла­го­по­лу­чие не на свои

— Тренд на ослаб­ле­ние дол­ла­ра неми­ну­е­мо дол­жен при­ве­сти к ослаб­ле­нию ин­те­ре­са к аме­ри­кан­ским ак­ти­вам, ко­то­ро­го так дав­но ждут.

— По всей ви­ди­мо­сти, мы на­хо­дим­ся где-то на точ­ках, близ­ких к пи­кам по аме­ри­кан­ским ин­дек­сам. По­ка­за­тель cyclically adjusted price-to-earnings ratio (цик­ли­че­ское скор­рек­ти­ро­ван­ное со­от­но­ше­ние це­ны ак­ции и сред­ней при­бы­ли ком­па­нии за де­сять лет. — «Экс­перт») сей­час на­хо­дит­ся на уров­нях, при­мер­но со­от­вет­ству­ю­щих 1929 го­ду и вы­ше. Это озна­ча­ет, что в США сей­час са­мый низ­кий уро­вень те­ку­ще­го до­хо­да на ак­ции.

— Или са­мый вы­со­кий уро­вень сто­и­мо­сти ак­ти­вов.

— Из ком­па­ний, вхо­дя­щих в рей­тинг S&P 500, толь­ко у пер­вых двух де­сят­ков есть из­бы­точ­ный кэш. Все осталь­ные име­ют су­ще­ствен­ные дол­ги. Боль­шое ко­ли­че­ство ком­па­ний вы­пла­чи­ва­ет ди­ви­ден­ды, пре­вы­ша­ю­щие их те­ку­щий cash flow (де­неж­ный по­ток), то есть они вы­пла­чи­ва­ют ди­ви­ден­ды за счет за­ем­ных де­нег, и рост сто­и­мо­сти их ак­ций под­дер­жан вы­ку­пом ак­ций. Аме­ри­кан­ские ком­па­нии вклю­чи­лись в гон­ку за сто­и­мо­стью, но ес­ли пер­вая два­дцат­ка мо­жет се­бе это поз­во­лить, то все осталь­ные, что­бы за ни­ми угнать­ся, ле­зут в дол­ги и, мяг­ко го­во­ря, на­кап­ли­ва­ют про­бле­мы.

— Бе­рут при­мер с го­су­дар­ства, ко­то­рое то­же на­ра­щи­ва­ет долг.

— Де­ло в том, что ес­ли у вас уже­сто­ча­ет­ся де­неж­но­кре­дит­ная по­ли­ти­ка, то для со­хра­не­ния хоть ка­ко­го-то ро­ста вам нуж­но ослаб­лять по­ли­ти­ку бюд­жет­ную. Ес­ли убрать всю по­ли­ти­че­скую ри­то­ри­ку, то в США про­ис­хо­дит раз­во­рот от де­неж­но-кре­дит­но­го сти­му­ли­ро­ва­ния к сти­му­ли­ро­ва­нию бюд­жет­но­му. Бе­не­фи­ци­а­ра­ми пер­во­го яв­ля­ют­ся бан­ки и фи­нан­со­вая си­сте­ма, бе­не­фи­ци­а­ра­ми вто­ро­го — все, кто си­дит на гос­за­ка­зах: стро­и­те­ли, обо­рон­ка.

— Но мы уже вы­яс­ни­ли, что бюд­жет­ный де­фи­цит рас­ши­рять слож­но, по­ли­ти­че­ски и эко­но­ми­че­ски. Став­ку под­ни­мать то­же слож­но, по­то­му что уве­ли­чит­ся дол­го­вая на­груз­ка.

— А так­же уве­ли­чит­ся сто­и­мость фон­ди­ро­ва­ния, нач­нет сни­жать­ся об­ли­га­ци­он­ный ры­нок, нач­нет па­дать фон­до­вый ры­нок. Сей­час все, кто за­ни­ма­ет­ся об­ли­га­ци­я­ми, си­дят и вы­жи­да­ют, по­то­му что ра­бо­тать на рынке, на ко­то­ром

скла­ды­ва­ет­ся устой­чи­вый тренд на рост ста­вок, тя­же­ло: все ак­ти­вы fixed income (с по­сто­ян­ным до­хо­дом, то есть об­ли­га­ции. — «Экс­перт») по опре­де­ле­нию на­стро­е­ны на па­де­ние.

Силь­нее, чем в про­шлый раз

— Кто ос­нов­ные иг­ро­ки на гло­баль­ных фи­нан­со­вых рын­ках?

— Окон­ча­тель­ны­ми вла­дель­ца­ми де­нег яв­ля­ют­ся раз­но­го ро­да сбе­ре­га­ю­щие ин­сти­ту­ты: пен­си­он­ные фон­ды, ин­ве­сти­ци­он­ные фон­ды, стра­хо­вые ком­па­нии. Кста­ти, аме­ри­кан­ским пен­си­он­ным фон­дам и стра­хо­вым ком­па­ни­ям раз­ре­ше­но по­ку­пать да­ле­ко не вся­кий ак­тив. Тем не ме­нее они их по­ку­па­ли. Соз­да­вал­ся неко­то­рый про­ме­жу­точ­ный фонд, ко­то­рый имел со­от­вет­ству­ю­щую юрис­дик­цию и ин­ве­сти­ци­он­ную де­кла­ра­цию и обес­пе­чи­вал до­ступ к та­ко­му ак­ти­ву. Се­го­дня весь этот мир про­ме­жу­точ­ных фон­дов, ин­сти­ту­тов, струк­тур, на­зы­ва­е­мых хе­д­же­вы­ми фон­да­ми, уже очень боль­шой, мно­го­об­раз­ный и вза­им­но пе­ре­пле­тен­ный. Ко­гда вы где-то «дер­га­е­те за ни­точ­ку» — про­да­е­те про­блем­ный ак­тив, это от­кли­ка­ет­ся со­всем в дру­гом ме­сте. Ес­ли ры­вок неболь­шой, то сиг­нал за­ту­ха­ет. Но ес­ли про­блем мно­го, то эту про­ме­жу­точ­ную кон­струк­цию на­чи­на­ет очень силь­но тря­сти. А ес­ли учесть ле­ве­редж та­ких ин­сти­ту­тов (услов­но, вкла­ды­вая де­сять дол­ла­ров сво­их, они до­бав­ля­ют еще де­вя­но­сто за­ем­ных), то по­нят­но, сколь ве­лик мо­жет быть муль­ти­пли­ка­тив­ный эф­фект от про­блем.

— Аме­ри­кан­ские бан­ки пы­та­лись огра­дить от это­го пра­ви­лом Вол­ке­ра, огра­ни­чи­ва­ю­щим опе­ра­ции бан­ков с цен­ны­ми бу­ма­га­ми.

— Трамп как раз хо­чет вер­нуть бан­кам и фи­нан­со­вым ин­сти­ту­там сво­бо­ду вкла­ды­вать­ся в хедж-фон­ды, сы­рье­вые рын­ки и так да­лее. Прак­ти­че­ское вступ­ле­ние в си­лу пра­ви­ла Вол­ке­ра, слу­чай­но или нет, сов­па­ло по вре­ме­ни с на­ча­лом па­де­ния сы­рье­вых рын­ков. Но сей­час эта ис­то­рия на­чи­на­ет раз­во­ра­чи­вать­ся.

— Ес­ли Трамп предо­ста­вит бан­кам до­ступ к ак­тив­ной иг­ре на сы­рье­вом рынке, можно ли бу­дет рас­це­ни­вать это как некий сиг­нал: можно спо­кой­но сдуть пу­зырь на рынке ак­ций и за­ра­бо­тать на сы­рье?

— Во­прос в том, можно ли этот пу­зырь без­опас­но сдуть. Са­ми бан­ки не си­дят в ак­ци­ях, они кре­ди­ту­ют тех, кто в них ин­ве­сти­ру­ет. До сих пор и на этом, и на меж­ду­на­род­ном дол­го­вом рынке бан­ки мог­ли хо­ро­шо зарабатыва­ть — за счет пре­сло­ву­то­го carry trade (вло­же­ние де­нег, при­вле­чен­ных под низ­кий про­цент, в ак­ти­вы, при­но­ся­щие бо­лее вы­со­кий про­цент. — «Экс­перт»).

Сей­час воз­ник­ла про­бле­ма: став­ка на­чи­на­ет рас­ти, и как carry trade, так и иг­ра на фондовом рынке за­кан­чи­ва­ют­ся.

— В ка­кие ак­ти­вы мо­гут устре­мить­ся ка­пи­та­лы из аме­ри­кан­ских об­ли­га­ций и ак­ций?

— Сей­час идет се­рьез­ная кон­со­ли­да­ция ин­фра­струк­ту­ры фи­нан­со­во­го рын­ка, и об­рат­ная сто­ро­на это­го — все воз­рас­та­ю­щая лег­кость пе­ре­дви­же­ния ка­пи­та­ла. Но, улуч­шая ин­фра­струк­ту­ру, со­вер­шен­ствуя воз­мож­но­сти пе­ре­во­да, тор­гов­ли, мы умно­жа­ем и про­бле­мы. Гру­бо го­во­ря, ес­ли рань­ше де­ла­ли ав­то­мо­би­ли, ко­то­рые ез­ди­ли со ско­ро­стью 40 ки­ло­мет­ров в час, то те­перь они ез­дят со ско­ро­стью 400 ки­ло­мет­ров в час. Но на­вы­ки управ­ле­ния оста­лись преж­ни­ми. Ча­сто­та flash crash (мгно­вен­ные об­ва­лы фон­до­во­го рын­ка. — «Экс­перт») на­рас­та­ет — это го­во­рит о том, что мы по­ро­ди­ли си­сте­му, ко­то­рой, во­об­ще го­во­ря, уже с тру­дом управ­ля­ем. Муль­ти­пли­ка­тив­ный эф­фект лю­бо­го дис­ба­лан­са бу­дет зна­чи­тель­но вы­ше, чем это бы­ло бы да­же пять лет на­зад.

— Что мы мо­жем ска­зать о бу­ду­щем кри­зи­се?

— В лю­бом слу­чае, как и кризис 2008 го­да, это бу­дет кризис аме­ри­ка­но­цен­трич­ный — он за­ро­дит­ся в США, по­сле че­го пой­дет вол­на на осталь­ной мир. Ско­рее все­го, этот кризис бу­дет в той или иной фор­ме свя­зан с фон­до­вым рын­ком, с за­вы­шен­ной сто­и­мо­стью ак­ций. По­то­му что все другие ис­то­рии име­ют свои про­бле­мы, но там нет та­ко­го быст­ро сра­ба­ты­ва­ю­ще­го ры­ча­га. В США мар­жи­наль­ная тор­гов­ля (уча­стие за­ем­ных де­нег) на фондовом рынке рез­ко вы­рос­ла, что толь­ко усу­гу­бит па­де­ние при раз­во­ро­те рын­ка. На этом очень мно­гие разо­рят­ся, как в 2001-м.

— В 2000 го­ду ток­сич­ны­ми бы­ли ак­ции ин­тер­нет­ком­па­ний, в 2008-м — subprime-ипо­те­ка. Что ста­нет при­чи­ной кри­зи­са те­перь?

— Ско­рее все­го, ак­ции, услов­но го­во­ря, вто­ро­го уров­ня, — ком­па­нии, у ко­то­рых уро­вень опе­ра­ци­он­ных до­хо­дов не поз­во­ля­ет по­кры­вать об­слу­жи­ва­ние за­дол­жен­но­сти. По­то­му что по­ка у вас за­дол­жен­ность под ноль про­цен­тов, у вас все хо­ро­шо. Но ес­ли став­ка вме­сто ну­ля ста­но­вит­ся два, три, че­ты­ре про­цен­та, то у вас сто­и­мость ре­фи­нан­си­ро­ва­ния быст­ро вы­рас­тет до де­ся­ти про­цен­тов. В 1980-х был кризис junk bonds, а сей­час, я ду­маю, бу­дет кризис ти­па junk equity. При­чем это мо­гут быть не Facebook & Co, а тра­ди­ци­он­ные ком­па­нии. У мно­гих ком­па­ний ре­аль­ной эко­но­ми­ки опе­ра­ци­он­ные до­хо­ды не по­кры­ва­ют рас­хо­дов на ин­ве­сти­ци­он­ные нуж­ды и вы­пла­ту ди­ви­ден­дов. Про­бле­ма та­ких ком­па­ний в том, что для под­дер­жа­ния ста­биль­но ра­бо­та­ю­ще­го биз­не­са вы долж­ны непре­рыв­но в него ин­ве­сти­ро­вать. А это можно сде­лать толь­ко за счет ро­ста за­дол­жен­но­сти, ко­то­рая по­силь­на при став­ках око­ло ну­ля, но ста­но­вит­ся про­бле­мой при их ро­сте.

Кто под­толк­нет дол­лар

— Что про­изой­дет, ес­ли Кон­гресс не одоб­рит по­вы­ше­ние по­тол­ка госдол­га?

— Да­же ес­ли по­то­лок не уве­ли­чат, все рав­но есть раз­ре­ше­ние вы­пус­кать бу­ма­ги для ре­фи­нан­си­ро­ва­ния дол­гов. Ско­рее это бу­дет озна­чать по­ли­ти­че­ский кризис, невоз­мож­ность фи­нан­си­ро­вать те или иные гос­про­грам­мы, по­вы­шать бюд­жет­ные рас­хо­ды. Это чре­ва­то, во-пер­вых, до­ста­точ­но тя­же­лым раз­ви­ти­ем со­бы­тий в по­ве­де­нии са­мо­го пра­ви­тель­ства, ад­ми­ни­стра­ции США, а во-вто­рых, и вот это мо­жет быть се­рьез­но, по­ни­же­ни­ем су­ве­рен­но­го рей­тин­га США как за­ем­щи­ка. У рей­тин­го­вых агентств бу­дут все ос­но­ва­ния сде­лать это.

Что важ­но для рын­ков, так это по­ли­ти­че­ская си­ту­а­ция. Ес­ли в 2008 го­ду у Ба­ра­ка Оба­мы и ФРС был карт-бланш, они при­ни­ма­ли же­сто­чай­шие ре­ше­ния о вы­ку­пе ак­ти­вов, до­ка­пи­та­ли­за­ции, то сей­час Трамп и ФРС силь­но огра­ни­че­ны в сво­их воз­мож­но­стях. Они не смогут при­ни­мать быст­рых ре­ше­ний. А фи­нан­со­вая си­сте­ма, в ко­то­рой не при­ни­ма­ют­ся быст­рые ре­ше­ния, очень опас­на. Вс­пом­ни­те си­ту­а­цию с LTCM в 1998 го­ду (хедж-фонд Long-Term Capital Management тор­го­вал на раз­ни­це в став­ках с огром­ным пле­чом 25:1, в 1998 го­ду он ра­зо­рил­ся, что гро­зи­ло цеп­ной ре­ак­ци­ей на гло­баль­ных рын­ках. — «Экс­перт»). Про­бле­му ре­ши­ли за ночь, со­брав круп­ней­ших бан­ки­ров и по­ру­чив им спа­сти фонд. Вот та­ко­го ро­да ре­ше­ния долж­ны при­ни­мать­ся быст­ро, и дол­жен быть тот, кто их при­ни­ма­ет.

Ес­ли да­же Алан Грин­спен (пред­се­да­тель со­ве­та управ­ля­ю­щих Фе­де­раль­ной ре­зерв­ной си­сте­мы США в 1987–2006 го­дах. — «Экс­перт») на­чи­на­ет рас­суж­дать о том, что зо­ло­той стан­дарт был бы хо­ро­шим вы­хо­дом для Аме­ри­ки, это се­рьез­ный зво­но­чек. Се­рьез­ный в том смыс­ле, что у ФРС за­кан­чи­ва­ют­ся па­тро­ны в сфе­ре де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки. Оста­лись толь­ко бюд­жет­ные ре­ше­ния, а о них мы вы­ше го­во­ри­ли. Во­прос: чем спа­сать­ся?

— Во­об­ще, у аме­ри­кан­ской фи­нан­со­вой си­сте­мы со­лид­ный за­пас проч­но­сти, хо­тя бы за счет ста­ту­са дол­ла­ра как ос­нов­ной рас­чет­ной ва­лю­ты.

— Да, и дю­ра­ция дол­га США (срок жиз­ни об­ли­га­ций. — «Экс­перт») сей­час са­мая вы­со­кая за всю ис­то­рию, и объ­ем про­цент­ных пла­те­жей у них са­мый низ­кий за всю ис­то­рию по от­но­ше­нию в ВВП. Долг не «рас­сып­лет­ся» ни за год, ни за два,

ни за три. Но ес­ли он нач­нет ухуд­шать­ся, то непо­нят­но бу­дет, как этот про­цесс оста­но­вить.

— Вы име­е­те в ви­ду сла­бость дол­ла­ра и той си­сте­мы, ко­то­рая ос­но­ва­на на дол­ла­ре?

— Да.

— Раз­ве то, что Ки­тай сбра­сы­ва­ет аме­ри­кан­ские го­соб­ли­га­ции, не озна­ча­ет, что в ми­ре эту сла­бость дол­ла­ра уже осо­зна­ли?

— В Ки­тае своя про­бле­ма: они вы­нуж­де­ны про­да­вать свои об­ли­га­ции, что­бы «от­да­вать» дол­ла­ры, по­кры­вая от­ток ка­пи­та­ла. От­ку­да мо­жет прий­ти бе­да, так это из араб­ско­го ми­ра, с ко­то­рым у США сей­час рез­ко ухуд­ши­лись от­но­ше­ния. Си­сте­ма, ос­но­ван­ная на неф­те­дол­ла­ре, по­хо­же, да­ла тре­щи­ну. США са­ми под се­бя под­ло­жи­ли ми­ну: они при­ня­ли за­ко­ны, ко­то­рые поз­во­ля­ют пре­сле­до­вать за тер­ак­ты 2001 го­да офи­ци­аль­ных лиц из араб­ских стран. Это мо­жет при­ве­сти к за­мо­ра­жи­ва­нию ак­ти­вов — и, как след­ствие, ни­кто не бу­дет дер­жать деньги там, где их мо­гут за­мо­ро­зить. Так что ес­ли го­во­рить о том, кто ре­аль­но бу­дет вы­во­дить сред­ства из аме­ри­кан­ских об­ли­га­ций, так это араб­ские фон­ды.

— Объ­е­мы их вло­же­ний в аме­ри­кан­ские го­соб­ли­га­ции из­вест­ны?

— По раз­ным оцен­кам, в сум­ме это око­ло трил­ли­о­на дол­ла­ров. Для срав­не­ния: ВВП США — 18 трил­ли­о­нов дол­ла­ров, объ­ем всех го­соб­ли­га­ций при­мер­но та­кой же.

— Что про­изой­дет, ко­гда аме­ри­кан­ский ры­нок ак­ций схлоп­нет­ся?

— Аме­ри­кан­ская эко­но­ми­ка за­то­че­на на по­треб­ле­ние: част­ное по­треб­ле­ние обес­пе­чи­ва­ет до 70 про­цен­тов аме­ри­кан­ско­го ВВП. С 2008 по 2017 год у них по­сто­ян­но рос­ла сто­и­мость чи­стых ак­ти­вов до­мо­хо­зяйств — в нема­лой сте­пе­ни за счет фон­до­во­го рын­ка, ко­то­рый за этот пе­ри­од по­чти удво­ил­ся.

И ес­ли сей­час про­изой­дет об­ру­ше­ние фон­до­во­го рын­ка, то сто­и­мость чи­стых ак­ти­вов до­мо­хо­зяйств упа­дет. А за­дол­жен­ность до­мо­хо­зяйств оста­нет­ся на преж­нем уровне.

В ре­жи­ме ро­ста рын­ки на­ра­щи­ва­ют ак­ти­вы и пас­си­вы не толь­ко за счет ре­ин­ве­сти­ро­ва­ния при­бы­ли, но и за счет уве­ли­че­ния за­дол­жен­но­сти. Ко­гда слу­ча­ет­ся кризис, про­ис­хо­дит об­ру­ше­ние сто­и­мо­сти ак­ти­вов, а раз­мер пас­си­вов ни­ку­да не де­ва­ет­ся. И вы за счет ак­ти­вов с мень­шей сто­и­мо­стью долж­ны как-то эти пас­си­вы об­слу­жить. По­это­му де­ла­ет­ся по­пыт­ка сба­лан­си­ро­вать ак­ти­вы и пас­си­вы. Так сде­ла­ли в 2008 го­ду: часть ак­ти­вов вы­ку­пи­ла ФРС и да­ла до­ба­воч­ный ка­пи­тал. Во­прос в том, что сей­час уже нель­зя бу­дет еще раз про­ве­сти та­кую ба­лан­си­ров­ку без­бо­лез­нен­но, за счет го­су­дар­ства, — зна­чит, ее при­дет­ся де­лать за чей-то счет.

— За чей, на­при­мер?

— В 2008 го­ду, как вы помни­те, по­стра­да­ли стра­хо­вые ком­па­нии, ев­ро­пей­ские бан­ки и в мень­шей сте­пе­ни аме­ри­кан­ские. ФРС, спа­сая бан­ки, пе­ре­ло­жи­ла про­бле­мы на свой ба­ланс. Поз­же, на­при­мер на Ки­п­ре, все бы­ло по­кры­то пол­но­стью за счет вклад­чи­ков. Сей­час, кста­ти, ев­ро­пей­ская мо­дель преду­смат­ри­ва­ет пре­сло­ву­тый bail-in (ме­ха­низм, поз­во­ля­ю­щий при са­на­ции про­блем­но­го бан­ка ис­поль­зо­вать сред­ства кре­ди­то­ров. — «Экс­перт»). То есть ес­ли в бан­ках бу­дут про­бле­мы, то го­су­дар­ство не ста­нет по­мо­гать, все бу­дет по­кры­вать­ся за счет кре­ди­то­ров и вклад­чи­ков. К со­жа­ле­нию, опыт 2008 го­да по­ка­зал, что пре­де­лы ме­ха­низ­мов спа­се­ния, ко­то­рые есть у ФРС, цен­траль­ных бан­ков и пра­ви­тельств, ви­ди­мо, бы­ли ис­чер­па­ны то­гда. Кста­ти, здесь же от­вет на во­прос, за счет че­го еще можно спа­сать соб­ствен­ный фи­нан­со­вый ры­нок: не за счет то­го, что ты луч­ше ку­пи­ру­ешь кризис, а за счет то­го, что у тво­е­го со­се­да де­ла пой­дут еще ху­же, чем у те­бя. По­это­му, ско­рее все­го, спа­се­ние рын­ков те­перь бу­дет стро­ить­ся на прин­ци­пе «уто­пи со­се­да».

— Воз­вра­ща­ясь к эко­но­ми­ке: мо­жет быть, за счет мер Трам­па аме­ри­кан­ской эко­но­ми­ке удаст­ся вы­ру­лить?

— Я лич­но ис­кренне не ве­рю, что Трамп смо­жет сде­лать то, о чем за­яв­лял. Не по­то­му, что не за­хо­чет, а по при­чине огра­ни­че­ний, ко­то­рые со всех сто­рон его окру­жа­ют, — как по­ли­ти­че­ских, так и эко­но­ми­че­ских.

— С дру­гой сто­ро­ны, кризис мог бы быть для него некой ма­лень­кой по­бе­до­нос­ной вой­ной.

— Мог бы… Но да­вай­те вспом­ним все, о чем толь­ко что го­во­ри­ли: как вы бу­де­те из него вы­хо­дить? ■

«До сих пор на кре­ди­то­ва­нии иг­ро­ков на рынке ак­ций и на меж­ду­на­род­ном дол­го­вом рынке аме­ри­кан­ские бан­ки мог­ли хо­ро­шо зарабатыва­ть — за счет пре­сло­ву­то­го carry trade. Сей­час воз­ник­ла про­бле­ма: став­ка на­чи­на­ет рас­ти — и как carry trade, так и иг­ра на фондовом рынке за­кан­чи­ва­ют­ся»

За­ве­ду­ю­щий ка­фед­рой фон­до­вых рын­ков и фи­нан­со­во­го ин­жи­ни­рин­га фа­куль­те­та фи­нан­сов и бан­ков­ско­го де­ла РАНХиГС, быв­ший зам­пред ЦБ и экс-пре­зи­дент ММВБ Константин Корищенко

Newspapers in Russian

Newspapers from Russia

© PressReader. All rights reserved.