КА­ПИ­ТАЛ, КО­ТО­РЫЙ НЕ ВЫВОЗЯТ

Ekspert - - СОДЕРЖАНИЕ -

Рас­ту­щий в пер­вом квар­та­ле «от­ток ка­пи­та­ла» — это на са­мом де­ле боль­шая экс­порт­ная вы­руч­ка рос­сий­ских ком­па­ний, от­ра­жен­ная в ста­ти­сти­ке в раз­ных ее фор­мах, и след­ствие за­ку­пок ва­лю­ты ЦБ и рос­сий­ски­ми бан­ка­ми. При этом, несмот­ря на риск санк­ций и бло­ки­ро­вок, на­ши бан­ки и биз­нес на­ра­щи­ва­ют ин­ве­сти­ции за ру­бе­жом

Рас­ту­щий в пер­вом квар­та­ле «от­ток ка­пи­та­ла» — это на са­мом де­ле боль­шая экс­порт­ная вы­руч­ка рос­сий­ских ком­па­ний, от­ра­жен­ная в ста­ти­сти­ке в раз­ных ее фор­мах, и след­ствие за­ку­пок ва­лю­ты ЦБ и рос­сий­ски­ми бан­ка­ми. При этом, несмот­ря на риск санк­ций и бло­ки­ро­вок, на­ши бан­ки и биз­нес на­ра­щи­ва­ют ин­ве­сти­ции за ру­бе­жом

ВРос­сии сей­час скла­ды­ва­ет­ся до­воль­но стран­ная и на пер­вый взгляд про­ти­во­ре­чи­вая си­ту­а­ция: при очень боль­шом про­фи­ци­те сче­та те­ку­щих опе­ра­ций (СТО) пла­теж­но­го ба­лан­са од­но­вре­мен­но на­блю­да­ет­ся рост от­то­ка ка­пи­та­ла за ру­беж. По оцен­ке ЦБ, СТО в пер­вом квар­та­ле 2019 го­да со­ста­вил 32,8 млрд дол­ла­ров (30 млрд дол­ла­ров за пер­вый квар­тал 2018-го), а вы­воз ка­пи­та­ла — 25,2 млрд дол­ла­ров (16,1 млрд дол­ла­ров го­дом ра­нее). Ка­за­лось бы, па­ра­докс: в стране при­ток ва­лю­ты пре­вы­ша­ет от­ток и од­но­вре­мен­но этот са­мый от­ток рас­тет.

Тут сто­ит об­ра­тить вни­ма­ние на суть по­ка­за­те­лей «Фи­нан­со­вые опе­ра­ции част­но­го сек­то­ра» (это от­дель­ный по­ка­за­тель, ко­то­рый рань­ше на­зы­вал­ся «Чи­стый ввоз/вы­воз ка­пи­та­ла част­ным сек­то­ром» и был пе­ре­име­но­ван ЦБ в де­каб­ре 2018 го­да) и «Саль­до фи­нан­со­во­го сче­та пла­теж­но­го ба­лан­са» — этот счет так­же ча­сто име­ну­ет­ся при­то­ком/от­то­ком ка­пи­та­ла. Од­на­ко ни то ни дру­гое не со­от­вет­ству­ет об­ще­при­ня­то­му по­ня­тию вы­во­за ка­пи­та­ла, и мно­гие экс­пер­ты уже го­во­ри­ли о некор­рект­но­сти вос­при­я­тия по­ка­за­те­ля «Чи­стый ввоз/ вы­воз ка­пи­та­ла част­ным сек­то­ром» как вы­воз ка­пи­та­ла в об­ще­при­ня­том зна­че­нии это­го вы­ра­же­ния, ко­гда мы пред­став­ля­ем се­бе, как биз­не­сме­ны рас­про­да­ют свои пред­при­я­тия или за­би­ра­ют всю по­лу­чен­ную при­быль и вывозят че­мо­да­ны с ва­лю­той за ру­беж, что­бы по­ку­пать там двор­цы и ях­ты. Об этом пи­сал и «Экс­перт» (см. «От се­бя не убе­жишь», № 41 за 2011 год).

Ди­рек­тор по ана­ли­зу фи­нан­со­вых рын­ков и мак­ро­эко­но­ми­ки УК «Аль­фаКа­пи­тал» Вла­ди­мир Бра­гин объ­яс­ня­ет, что фи­нан­со­вый счет и счет те­ку­щих опе­ра­ций — две ос­нов­ные ста­тьи пла­теж­но­го ба­лан­са, тре­тья —из­ме­не­ние ва­лют­ных ре­зер­вов. «Пла­теж­ный ба­ланс не про­сто так на­зы­ва­ет­ся ба­лан­сом, сум­ма его ком­по­нен­тов обя­за­на быть рав­на ну­лю (счет те­ку­щих опе­ра­ций, фи­нан­со­вый счет, умень­ше­ние ре­зер­вов), — рас­ска­зы­ва­ет г-н Бра­гин. — На­при­мер, ес­ли рос­сий­ская ком­па­ния про­да­ла то­вар за ру­беж на один дол­лар, это уве­ли­чит счет те­ку­щих опе­ра­ций на один дол­лар и — вни­ма­ние! — уве­ли­чит “от­ток ка­пи­та­ла”, а точ­нее, фи­нан­со­вый счет на тот же дол­лар, ко­то­рый от­ра­зит­ся по ста­тье “тор­го­вые кре­ди­ты”. Ко­гда ино­стран­ный контр­агент пе­ре­чис­лит этот дол­лар на счет ком­па­нии в рос­сий­ский банк, рос­сий­ско­му бан­ку нуж­но бу­дет от­крыть счет в бан­ке США, по­это­му этот дол­лар пре­вра­тит­ся в де­по­зит. Ес­ли же ЦБ ре­шит ку­пить

этот дол­лар за руб­ли, то он по­сле это­го уве­ли­чит зо­ло­то­ва­лют­ные ре­зер­вы, а фи­нан­со­вый счет умень­шит­ся на тот же дол­лар. Дру­гие “ме­ста”, где мо­жет ока­зать­ся дол­лар, вклю­ча­ют в се­бя: умень­ше­ние внеш­не­го дол­га, по­куп­ка ак­ти­вов за ру­бе­жом, долг, вы­дан­ный ино­стран­ным ком­па­ни­ям, бан­кам или го­су­дар­ствам».

Бан­ки за­ку­пи­лись

Что­бы по­нять те­ку­щую си­ту­а­цию, за­ве­ду­ю­щий ка­фед­рой фон­до­вых рын­ков и фи­нан­со­во­го ин­жи­ни­рин­га РАНХиГС про­фес­сор Кон­стан­тин Ко­ри­щен­ко пред­ла­га­ет де­таль­но изу­чить по­след­ние дан­ные: «Из 32,9 мил­ли­ар­да дол­ла­ров (саль­до сче­та те­ку­щих опе­ра­ций и сче­та опе­ра­ций с ка­пи­та­лом), ко­то­рые за­ра­бо­та­ла рос­сий­ская эко­но­ми­ка, ЦБ по по­ру­че­нию Мин­фи­на вы­ку­пил 18,6 мил­ли­ар­да дол­ла­ров (“Из­ме­не­ние ре­зерв­ных ак­ти­вов”), а осталь­ное (15 мил­ли­ар­дов — “Саль­до фи­нан­со­во­го сче­та”) при­ня­ло фор­му от­то­ка ка­пи­та­ла».

Для то­го что­бы разо­брать­ся, что озна­ча­ют эти циф­ры, немно­го упро­стим си­ту­а­цию. Пред­по­ло­жим, что 33 млрд за­ра­бо­та­ли экс­пор­те­ры. Что­бы за­пла­тить на­ло­ги, они про­да­ли 18 млрд с лиш­ним, за­пла­ти­ли на­ло­ги в руб­лях, а Мин­фин на эти день­ги вы­ку­пил ва­лю­ту. Остав­ши­е­ся 15 млрд ли­бо оста­лись на сче­тах ино­стран­ных «до­чек» экс­пор­те­ров, ли­бо осе­ли в ви­де дол­ла­ров на сче­тах в рос­сий­ских бан­ках, а те, в свою оче­редь, раз­ме­сти­ли эти дол­ла­ры в ино­стран­ных бан­ках. По фак­ту это нель­зя на­звать от­то­ком ка­пи­та­ла. Это, ско­рее, пря­мое след­ствие боль­шой экс­порт­ной вы­руч­ки.

Даль­ше нуж­но рас­смот­реть фи­нан­со­вые по­то­ки пер­во­го квар­та­ла бо­лее пред­мет­но. По дан­ным на­чаль­ни­ка ана­ли­ти­че­ско­го управ­ле­ния и чле­на со­ве­та бан­ка БКФ Мак­си­ма Осад­че­го, вклад в уве­ли­че­ние от­то­ка част­но­го ка­пи­та­ла из Рос­сии внес­ли, в том чис­ле, эми­тен­ты ев­ро­бон­дов, по­га­шен­ных в пер­вом квар­та­ле 2019 го­да. Так, в ян­ва­ре был по­га­шен вы­пуск су­ве­рен­ных ев­ро­бон­дов «Рос­сия-19» на 1,5 млрд дол­ла­ров. Сбер­банк по­га­сил в фев­ра­ле вы­пуск дол­ла­ро­вых ев­ро­бон­дов на мил­ли­ард дол­ла­ров, в мар­те — еще два вы­пус­ка ев­ро­бон­дов на 500 млн ев­ро и 500 млн дол­ла­ров, а «Вым­пел­ком» по­га­сил в фев­ра­ле ев­ро­бон­ды на 600 млн дол­ла­ров.

Ес­ли по­смот­реть на во­прос с дру­гой сто­ро­ны, то, как бы­ло по­ка­за­но вы­ше, боль­шой от­ток ка­пи­та­ла в пер­вом квар­та­ле — это тех­ни­че­ское след­ствие про­во­ди­мой Бан­ком Рос­сии ва­лют­ной по­ли­ти­ки. Как объ­яс­ня­ет член экс­перт­но­го со­ве­та по де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ке Го­су­дар­ствен­ной ду­мы Мак­сим Пет­ро­не­вич, ес­ли в усло­ви­ях боль­шо­го про­фи­ци­та сче­та те­ку­щих опе­ра­ций боль­шой от­ток пред­опре­де­лен, ос­нов­ной ин­те­рес пред­став­ля­ет струк­ту­ра спро­са на ва­лю­ту: «Ос­нов­ным по­ку­па­те­лем вы­сту­пил бан­ков­ский сек­тор, ко­то­рый по срав­не­нию с пер­вым квар­та­лом 2018 го­да уве­ли­чил спрос с се­ми до шест­на­дца­ти мил­ли­ар­дов дол­ла­ров. Спрос осталь­ных сек­то­ров остал­ся неиз­мен­ным, на уровне вось­ми-де­вя­ти мил­ли­ар­дов дол­ла­ров в квар­тал, и обу­слов­лен он пря­мы­ми ин­ве­сти­ци­я­ми в за­ру­беж­ные про­ек­ты рос­сий­ских ком­па­ний. Рост спро­са со сто­ро­ны бан­ков объ­яс­ня­ет­ся как необ­хо­ди­мо­стью уве­ли­че­ния ва­лют­ной по­душ­ки в слу­чае вве­де­ния санк­ций, так и соб­ствен­ны­ми и оф­шор­ны­ми по­куп­ка­ми ва­лют­ных об­ли­га­ций, ко­то­рые в боль­шом объ­е­ме бы­ли раз­ме­ще­ны Мин­фи­ном (око­ло вось­ми мил­ли­ар­дов дол­ла­ров)».

Га­си­ли кре­ди­ты, ску­па­ли ак­ти­вы

Вла­ди­мир Бра­гин, в свою оче­редь, пред­ла­га­ет об­ра­тить вни­ма­ние на по­ка­за­те­ли за весь 2018 год, так как они мень­ше под­вер­же­ны се­зон­ным фак­то­рам. Счет те­ку­щих опе­ра­ций (113,8 млрд дол­ла­ров по ито­гам го­да) — это рас­ши­рен­ный по­ка­за­тель тор­го­во­го ба­лан­са, толь­ко вклю­ча­ю­щий в се­бя еще услу­ги и пла­те­жи за экс­пор­ти­ро­ван­ные или им­пор­ти­ро­ван­ные фак­то­ры про­из­вод­ства. Са­мый боль­шой по­ка­за­тель раз­де­ла сче­та те­ку­щих опе­ра­ций — тор­го­вый ба­ланс, он за год до­стиг +194,5 млрд дол­ла­ров. Здесь все по­нят­но: вы­со­кие це­ны на нефть плюс неболь­шой рост по дру­гим ста­тьям при сла­бом ро­сте им­пор­та. В ми­нус идет ба­ланс услуг (транс­порт, ту­ризм и т. п.) и ба­ланс ин­ве­сти­ци­он­ных до­хо­дов. По­след­ний по­ка­за­тель в 2018 го­ду со­ста­вил −38,4 млрд дол­ла­ров — это раз­ни­ца меж­ду про­цен­та­ми, ди­ви­ден­да­ми и проч., вы­пла­чен­ны­ми в Рос­сию нере­зи­ден­та­ми, и про­цен­та­ми, ди­ви­ден­да­ми и проч., вы­пла­чен­ны­ми нере­зи­ден­там. Та­кой по­ка­за­тель мо­жет го­во­рить о том, что рос­сий­ским ком­па­ни­ям при­хо­ди­лось за­ни­мать за ру­бе­жом по став­кам бо­лее вы­со­ким, чем те, по ко­то­рым Рос­сия кре­ди­ту­ет дру­гие стра­ны. Но этот по­ка­за­тель ча­сто силь­но «за­гряз­нен» вза­и­мо­рас­че­та­ми меж­ду ком­па­ни­я­ми групп, где при­сут­ству­ют оф­шор­ные юрис­дик­ции. На­при­мер, пла­те­жи от за­ру­беж­ных ком­па­ний в поль­зу рос­сий­ских идут как ин­ве­сти­ции и по­па­да­ют в фи­нан­со­вый счет, а об­рат­ные — в ви­де ди­ви­ден­дов или про­цен­тов, что от­но­сит их к сче­ту те­ку­щих опе­ра­ций.

Фи­нан­со­вый счет — это уже от­ра­же­ние дви­же­ния фи­нан­со­вых ре­сур­сов. Чи­стое при­ня­тие обя­за­тельств в 2018 го­ду — от­ри­ца­тель­ная ве­ли­чи­на, это зна­чит, что Рос­сия умень­ши­ла обя­за­тель­ства пе­ред нере­зи­ден­та­ми на 36,4 млрд дол­ла­ров. При этом са­мый силь­ный вклад внес­ли бан­ки, ко­то­рые умень­ши­ли обя­за­тель­ства пе­ред нере­зи­ден­та­ми на 25 млрд дол­ла­ров. Чи­стое при­об­ре­те­ние ак­ти­вов — по­ло­жи­тель­ная ве­ли­чи­на (+40,6 млрд), то есть рос­сий­ские ком­па­нии, граж­дане и бан­ки боль­ше при­об­ре­ли ино­стран­ных ак­ти­вов, чем про­да­ли. Боль­ше все­го бы­ло осу­ществ­ле­но пря­мых ин­ве­сти­ций — на 30,2 млрд дол­ла­ров. «В ре­зуль­та­те фи­нан­со­вый счет ока­зал­ся ра­вен 77,1 мил­ли­ар­да дол­ла­ров. Ку­да же де­лись еще 36,7 мил­ли­ар­да“не ути лиз ир о ван­ной” ча­сти сче­та те­ку­щих опе­ра­ций? От­вет: уве­ли­че­ние ре­зерв­ных ак­ти­вов (плюс 38,2 мил­ли­ар­да), рас­хож­де­ния — чи­стые ошиб­ки и про­пус­ки, а так­же счет опе­ра­ций с ка­пи­та­лом (это мел­кая ста­тья, вклю­ча­ю­щая в се­бя сбе­ре­же­ния, транс­фер­ты и про­чее, что нель­зя от­не­сти к фи­нан­со­во­му сче­ту или сче­ту те­ку­щих опе­ра­ций)», — за­клю­ча­ет г-н Бра­гин.

Год под зна­ком неф­ти

Разо­брать­ся в ре­аль­ном, а не бу­маж­ном от­то­ке ка­пи­та­ла до­воль­но слож­но. Офи­ци­аль­ные мак­ро­эко­но­ми­че­ские по­ка­за­те­ли по­мо­га­ют ма­ло. «Си­ту­а­ция не вполне по­нят­ная. Про­ис­хо­дит на­ра­щи­ва­ние ка­ких-то про­чих ак­ти­вов за ру­бе­жом. В этом го­ду го­во­ри­ли о рис­ках аре­стов, бло­ки­ров­ки ак­ти­вов, но, невзи­рая на это, су­ще­ствен­но вы­рос­ли ино­стран­ные ак­ти­вы бан­ков и за­ру­беж­ные вло­же­ния ком­па­ний, от­лич­ные от пря­мых ин­ве­сти­ций. Я объ­яс­няю этот па­ра­докс тем, что ста­ло труд­нее рас­счи­ты­вать­ся по внеш­ним опе­ра­ци­ям и день­ги про­сто за­ви­са­ют. Со­от­вет­ствен­но, со вре­ме­нем эта си­ту­а­ция уй­дет», — рас­ска­зы­ва­ет ру­ко­во­ди­тель на­прав­ле­ния ана­ли­за де­неж­но­кре­дит­ной по­ли­ти­ки и бан­ков­ско­го сек­то­ра ЦМАКП Олег Солн­цев.

Гос­по­дин Солн­цев так­же об­ра­ща­ет вни­ма­ние на тот факт, что, ко­гда экс­порт­ные до­хо­ды су­ще­ствен­но пре­вы­ша­ют рас­хо­ды на им­порт (как у нас сей­час), саль­до по те­ку­щим опе­ра­ци­ям фор­ми­ру­ет из­бы­ток ва­лю­ты. Им­порт в сто­и­мост­ном вы­ра­же­нии у нас сжи­ма­ет­ся с тре­тье­го квар­та­ла про­шло­го го­да. «До это­го сжа­тие им­пор­та у нас бы­ло толь­ко в усло­ви­ях кри­зи­сов и па­де­ния ВВП. С од­ной сто­ро­ны, сыг­ра­ло роль ослаб­ле­ние руб­ля, с дру­гой — от­каз от им­пор­та в про­из­вод­ствен­ных це­поч­ках, ин­ве­сти­ци­ях. Про­изо­шло это, ви­ди­мо, из-за санк­ци­он­ных рис­ков пре­кра­ще­ния по­ста­вок», — до­бав­ля­ет он.

Кон­стан­тин Ко­ри­щен­ко от­ме­ча­ет, что, ес­ли ис­хо­дить из ос­нов­ных аг­ре­га­тов пла­теж­но­го ба­лан­са за 2018 год, ко­ле­ба­ния СТО очень по­хо­жи на ко­ле­ба­ния цен на нефть и газ: «Ес­ли по­смот­реть на ре­зерв­ные ак­ти­вы, то ми­ни­мум бу­дет в кон­це го­да, ЦБ то­гда ску­пал мень­ше все­го, ко­гда бы­ло па­де­ние цен на нефть. Как след­ствие, вы­воз ка­пи­та­ла был боль­ше. Мож­но сде­лать вы­вод, что уве­ли­че­ния от­то­ка не про­ис­хо­дит, а из­ме­не­ния по ито­гам 2019 го­да так­же бу­дут от­ра­жать ко­ле­ба­ния цен на нефть и газ».

За­иг­ра­лись в своп

Ино­стран­ные кер­ри-трей­де­ры (ве­ду­щие иг­ру carry trade — на раз­ни­це про­цент­ных ста­вок в раз­ных стра­нах) уже не раз со­зда­ва­ли вол­ны на оте­че­ствен­ном ва­лют­ном рын­ке и рын­ках цен­ных бу­маг. Нас­коль­ко ве­ли­ко их вли­я­ние на про­ис­хо­дя­щие про­цес­сы? Тем бо­лее что недав­но ана­ли­ти­ки Райф­фай­зен­бан­ка об­ра­ти­ли вни­ма­ние на боль­шое ко­ли­че­ство ино­стран­ных по­зи­ций в та­ком ин­стру­мен­те, как ва­лют­ный своп. По их мне­нию, ожи­да­е­мое сни­же­ние саль­до сче­та те­ку­щих опе­ра­ций мо­жет спро­во­ци­ро­вать нере­зи­ден­тов со­кра­тить свои вло­же­ния в этот ин­стру­мент, и все это ука­зы­ва­ет на риск рез­ко­го и неожи­дан­но­го от­то­ка ка­пи­та­ла.

Мак­сим Пет­ро­не­вич по­яс­ня­ет, что опе­ра­ции с ва­лют­ным сво­пом — это аль­тер­на­тив­ный спо­соб для нере­зи­ден­тов за­ра­бо­тать на раз­ни­це про­цент­ных ста­вок (на­по­до­бие carry trade). В от­ли­чие от по­куп­ки об­ли­га­ций этот спо­соб бо­лее де­ше­вый, он тре­бу­ет толь­ко вне­се­ния обес­пе­чи­тель­ной мар­жи (10–25% объ­е­ма порт­фе­ля) вме­сто 100%, как в слу­чае с об­ли­га­ци­я­ми. С дру­гой сто­ро­ны, он и бо­лее рис­ко­ван­ный: ко­ле­ба­ния рос­сий­ской ва­лю­ты мо­гут при­во­дить к быст­рой и рез­кой пе­ре­оцен­ке по­зи­ции, тре­бо­вать довне­се­ния средств или да­же при­во­дить к при­ну­ди­тель­но­му за­кры­тию по­зи­ции ин­ве­сто­ра в слу­чае нехват­ки средств на обес­пе­чи­тель­ном сче­те. Мак­сим Осад­чий до­бав­ля­ет, что от­но­си­тель­но вы­со­кий уро­вень про­цент­ных ста­вок в руб­лях на рос­сий­ском рын­ке на фоне укреп­ле­ния руб­ля сно­ва со­зда­ет бла­го­при­ят­ные усло­вия для carry trade. За­ти­шье на санк­ци­он­ном фрон­те так­же спо­соб­ству­ет воз­вра­ту нере­зи­ден­тов на рос­сий­ский фон­до­вый ры­нок, плюс иг­ра­ет свою роль бла­го­при­ят­ная конъ­юнк­ту­ра на рын­ке неф­ти.

Впро­чем, опа­сать­ся ухо­да спе­ку­лян­тов-нере­зи­ден­тов из-за угро­зы но­вых санк­ций не сто­ит. ЦМАКП ана­ли­зи­ро­вал аме­ри­кан­ские ин­ве­сти­ции на рос­сий­ском рын­ке и вы­яс­нил, что по­сле пер­вых несколь­ких волн санк­ций те, кто хо­тел, ушли, оста­лись устой­чи­вые, ко­то­рых сле­ду­ю­щие вол­ны уже не пу­га­ли. «Ино­стран­ных спе­ку­лян­тов не так мно­го, ос­нов­ной источ­ник опас­но­сти — внут­рен­ние ин­ве­сто­ры и спе­ку­лян­ты», — за­клю­ча­ет г-н Солн­цев.

К то­му же, по дан­ным Кон­стан­ти­на Ко­ри­щен­ко, carry trade на пи­ке со­став­ля­ет не бо­лее 10% от СТО и су­ще­ствен­но ни на что по­вли­ять не мо­жет, раз­ве что на ди­на­ми­ку кур­са. «Сей­час на фоне сба­лан­си­ро­ван­но­го рын­ка, ко­гда Мин­фин по­ку­па­ет то, что экс­пор­те­ры хо­тят про­дать, до­пол­ни­тель­ный спрос от нере­зи­ден­тов мо­жет дви­нуть ры­нок. Соб­ствен­но, он сей­час и дви­га­ет его, — рас­ска­зы­ва­ет г-н Ко­ри­щен­ко. — Экс­пор­те­ры на са­мом де­ле мо­гут до­воль­но лег­ко ре­гу­ли­ро­вать курс. Они удер­жи­ва­ют его в ком­форт­ном для се­бя диа­па­зоне, что­бы, с од­ной сто­ро­ны, он был до­ста­точ­но вы­со­ким и они из­вле­ка­ли при­быль, а с дру­гой сто­ро­ны — что­бы не воз­ни­ка­ло со­ци­аль­но­го на­пря­же­ния и на­се­ле­ние не бро­са­лось ску­пать ва­лю­ту, опа­са­ясь де­валь­ва­ции руб­ля». ■

Newspapers in Russian

Newspapers from Russia

© PressReader. All rights reserved.