Finančné riziká zadlženého sveta s pomalým rastom
Vyššie dlhodobé reálne úrokové miery, nižší rast a vyšší dlh budú vytvárať tlak na strednodobé fiškálne trendy a finančnú stabilitu.
Úrokové miery očistené o infláciu sú výrazne nad najnižšími hodnotami po globálnej finančnej kríze, pričom strednodobý rast zostáva slabý. Trvalo vyššie úrokové sadzby zvyšujú náklady na obsluhu dlhu, čo zvyšuje fiškálne tlaky a predstavuje riziko pre finančnú stabilitu. Rozhodné a dôveryhodné fiškálne opatrenia, ktoré postupne znížia úroveň globálneho dlhu na udržateľnejšiu úroveň, môžu pomôcť zmierniť túto dynamiku.
Udržateľnosť dlhu
Udržateľnosť dlhu závisí od štyroch kľúčových zložiek: primárneho salda, reálneho rastu, reálnych úrokových sadzieb a úrovne dlhu. Vyššie primárne saldo – prebytok verejných príjmov nad výdavkami bez úrokových platieb – a rast pomáhajú dosiahnuť udržateľnosť dlhu, zatiaľ čo vyššie úrokové sadzby a dlh ju sťažujú. Dynamika dlhu bola dlhý čas veľmi priaznivá, lebo reálne úrokové miery boli výrazne nižšie ako miera rastu. To znižovalo tlak na fiškálnu konsolidáciu a umožňovalo, aby sa deficity verejných financií a verejný dlh posúvali smerom nahor. Potom, počas pandémie, sa dlh ešte zvýšil, pretože vlády zaviedli rozsiahle balíky núdzovej pomoci.
V dôsledku toho sa verejný dlh ako podiel HDP v posledných desaťročiach výrazne zvýšil, a to vo všetkých vyspelých, ako aj rozvíjajúcich sa ekonomikách a ekonomikách so strednými príjmami. Očakáva sa, že do roku 2028 dosiahne 120 percent, respektíve 80 percent HDP. Súčasne s tým, ako čelíme vyšším úrovniam dlhu, sa makroekonomické prostredie stalo menej priaznivým. Predpokladá sa, že strednodobé miery rastu budú naďalej klesať v dôsledku priemerného rastu produktivity, slabšej demografickej situácie, slabých investícií a pretrvávajúcich škvŕn spôsobených pandémiou. V tomto kontexte by zvýšené reálne dlhodobé úrokové miery mohli predstavovať značnú výzvu.
Krátkodobé a dlhodobé sadzby
Verejná diskusia sa sústreďuje na krátkodobú reálnu úrokovú mieru, známu ako r*, ktorá je definovaná ako rovnovážna úroková miera, pri ktorej ekonomika funguje na úrovni svojho plného potenciálu a zároveň udržiava stabilnú infláciu. Táto rovnovážna reálna úroková miera sa v posledných desaťročiach dramaticky znížila v dôsledku pomaly sa pohybujúcich štrukturálnych premenných, ako sú demografia, dopyt po bezpečných aktívach, rast produktivity alebo rozdelenie príjmov.
Pokiaľ budú tieto faktory pokračovať v podobných trajektóriách ako pred pandémiou, rovnovážne sadzby na celom svete zostanú veľmi nízke, ako sa uvádza v analytickej kapitole Svetového ekonomického výhľadu z apríla 2023. Aj keď však r* zostane nízke, reálne náklady na pôžičky vládneho sektora, domácností a podnikov by mohli byť v budúcnosti vyššie. Je to preto, že majú tendenciu požičiavať si nie na krátke, ale na dlhšie obdobie a súvisiace dlhodobé úrokové sadzby zahŕňajú rizikovú prémiu, ktorá veriteľom kompenzuje poskytovanie finančných prostriedkov na dlhšie obdobie. Dynamiku r* a dlhodobých sadzieb možno ilustrovať na prípade amerických štátnych dlhopisov, ktoré slúžia ako globálny benchmark. V poslednom období mierne vzrástol, ale zostáva na relatívne nízkej úrovni. Naopak,
Uvoľnená fiškálna politika, ak je trvalá, môže tiež vyvolať pochybnosti investorov o dlhodobej udržateľnosti dlhu.
odhady termínovanej prémie sa za posledný rok zvýšili výraznejšie. Rozpočtový úrad Kongresu Spojených štátov totiž nedávno varoval pred rastúcim dlhovým bremenom s tým, že by mohlo vytvárať tlak na náklady financovania. Dlhodobejšie reálne úrokové miery sú teda v súčasnosti porovnateľné s ich úrovňou pred globálnou finančnou krízou, a to z veľkej časti v dôsledku vyššej termínovanej prémie, a existujú dôvody domnievať sa, že to môže pretrvávať: Po prvé, boj s infláciou pokračuje. Aj keď centrálne banky uvažujú o uvoľnení svojej politiky, reálne sadzby zostanú ešte nejaký čas volatilné. Po druhé, normalizácia bilancie, ktorú začali hlavné centrálne banky a ktorá sa bežne označuje ako kvantitatívne sprísňovanie, môže tiež prispieť k vyšším reálnym termínovaným prémiám tým, že zvyšuje ponuku cenných papierov s dlhšou lehotou splatnosti, ktoré musí trh absorbovať.
Po tretie, rast úrokových sadzieb pravdepodobne odráža aj expanzívnu fiškálnu politiku a dlhodobejšie fiškálne obavy, prinajmenšom v niektorých krajinách. Uvoľnená fiškálna politika môže prispievať k vyšším úrokovým sadzbám, najmä pri vysokej inflácii, tým, že núti centrálne banky ešte viac sprísňovať podmienky na dosiahnutie svojich cieľov. Uvoľnená fiškálna politika, ak je trvalá, môže tiež vyvolať pochybnosti investorov o dlhodobej udržateľnosti dlhu, čo vedie k vyšším termínovaným prémiám. Kľúčové je, že napriek nízkym rovnovážnym sadzbám môžu dlžníci v Spojených štátoch a vo zvyšku sveta čeliť novému normálu s výrazne vyššími nákladmi na financovanie ako v minulom desaťročí.
Finančná stabilita
Ak sa nepodarí dosiahnuť zlepšenie primárneho salda vlád, ktoré by kompenzovalo vyššie reálne sadzby a nižší potenciálny rast, štátny dlh bude naďalej rásť. To bude skúškou zdravia finančného sektora. Po prvé, mohlo by sa zhoršiť tzv. prepojenie medzi bankami a štátom. Pri vysokých úrovniach dlhu majú vlády menšiu schopnosť poskytovať podporu problémovým bankám, a ak tak urobia, náklady na štátne pôžičky môžu ďalej rásť.
Zároveň platí, že čím väčší podiel na štátnom dlhu majú banky vo svojich krajinách, tým viac je ich bilancia vystavená fiškálnej nestabilite štátu. Vyššie úrokové sadzby, vyššia úroveň štátneho dlhu a vyšší podiel tohto dlhu v súvahe bankového sektora zvyšujú zraniteľnosť finančného sektora. Prepojenie medzi bankami a štátom sa rozširuje nielen na vyspelé ekonomiky, ale aj na rozvojové ekonomiky a niekoľko zraniteľných rozvíjajúcich sa trhov. Napríklad priemerný bankový systém v krajinách s nízkymi príjmami v súčasnosti drží približne 13 percent štátneho dlhu krajiny, čo je dvojnásobok podielu spred desiatich rokov. Navyše v kontexte obmedzeného fiškálneho priestoru v dôsledku vysokého dlhu môže vzrásť tlak na menové orgány, aby tolerovali odchýlky od cenovej stability s cieľom podporiť verejné financie alebo finančný systém. To sa môže týkať najmä krajín s vysokým verejným dlhom.
Ak by k tomu došlo v systémovo dôležitých krajinách, mohla by sa zvýšiť aj volatilita finančných trhov, čo by zvýšilo náklady na financovanie podnikov a domácností na celom svete. Obavy z dlhu, ktoré sa prenášajú do referenčných úrokových sadzieb, by zasa mohli narušiť ceny aktív a zhoršiť fungovanie trhu. Napokon, finančná stabilita by sa mohla stať napätou na rozvíjajúcich sa trhoch s relatívne slabšími základnými ekonomickými ukazovateľmi, keďže vysoké dlhové zaťaženie ich robí oveľa zraniteľnejšími voči tlakom na odlev kapitálu, znehodnoteniu výmenných kurzov a zvýšeným očakávaniam budúcej inflácie.
Politické dôsledky
Politickým dôsledkom v prvom rade je, že krajiny by mali začať postupne a dôveryhodne obnovovať fiškálne rezervy a zabezpečiť dlhodobú udržateľnosť svojho štátneho dlhu. Je jednoduchšie obnoviť fiškálne rezervy, kým finančné podmienky zostávajú relatívne priaznivé a trhy práce robustné. Ťažšie sa to robí, keď sú k tomu nútené nepriaznivé trhové podmienky. Trvalá fiškálna konsolidácia tiež umožní rýchlejší pokles sadzieb, čo by malo znížiť prípadné nepriaznivé účinky na makroekonomiku. Hoci je výrazná fiškálna konsolidácia nevyhnutná, neznamená to výzvu na šetrenie. Príliš prudký postup smerom k fiškálnej konsolidácii by sa mohol obrátiť proti nej tým, že by ekonomiky uvrhol do recesie. Potrebný je dôveryhodný prvý krok, po ktorom by nasledovali ďalšie rovnakým smerom.
Po druhé, v záujme zachovania finančnej stability by záťažové testy mali primerane zohľadňovať vplyv vyšších štátnych úrokových sadzieb a potenciálnych záchvatov nelikvidity trhu na banky a nebankové subjekty. Kľúčovou politickou prioritou je aj modernizácia trhovej infraštruktúry s cieľom zlepšiť obchodovanie, zisťovanie cien a hĺbku trhu, a to aj na najlikvidnejších trhoch so štátnymi dlhopismi. Po tretie, štrukturálne reformy by sa nemali odkladať. Tým, že posilňujú budúci rast, sú najlepším spôsobom, ako pomôcť stabilizovať dynamiku dlhu.