Pasti odvisnosti
Na kratek rok moramo biti najbolj pozorni na gibanje inflacije in kreditnih pribitkov na državni dolg evrskih držav.
Svetovno gospodarstvo sta v zadnjih letih zaznamovala pandemija covida-19 in iskanje načinov za hitro okrevanje, kar se je izrazilo v sprejemanju vrste kratkoročnih ukrepov. Med temi ukrepi imamo v mislih intenzivno uporabo fiskalne politike oziroma področij davkov (zniževanje stopenj, oprostitve) in fiskalnih izdatkov (izplačila izrednih dodatkov, dodatne pravice iz socialnih transferjev), ki se je pridružila že več let trajajočemu eksperimentu odkupa državnih in tudi podjetniških obveznic ter znižanja osrednjih obrestnih mer centralnih bank na rekordno nizke ravni. Večletna predhodna uporaba zadnjih instrumentov (lahko jih poimenujemo tudi instrumenti monetarne politike) ni vplivala na inflacijo, zato se je sčasoma pojavil konsenz ali celo nova paradigma, da monetarna politika pravzaprav ne vpliva več na inflacijo. Nizke obrestne mere, tako kratkoročne kot dolgoročne, so tako v tem obdobju ustvarile vtis, da nas zaradi strukturnih razlogov (staranje prebivalstva, ki povzroča presežne prihranke in šibi povpraševanje, rast produktivnosti zaradi globalizacije) čaka tudi v prihodnosti pretežno obdobje nizke inflacije oziroma sorazmerne cenovne stabilnosti, vsaj v večjih gospodarstvih razvitega sveta (ZDA, območje evra, Kitajska).
Dogodki v zadnjih 12 mesecih vzbujajo pomisleke o navedeni paradigmi, saj je letna inflacija v območju evra presegla 8,1 odstotka in je tri zaporedne mesece presegla pričakovanja neodvisnih strokovnjakov. To je zelo pomembno dejstvo, saj ne obstaja vsebinski razlog, da bi neodvisni strokovnjaki namerno podcenjevali gibanje cen. Nad hitrostjo njihovega naraščanja so bili presenečeni, saj je njihova ocena upoštevala že prej znane javne podatke o cenah surovin in energentov. V ZDA je petkova objava pokazala, da tudi cene v ZDA dosegajo nove vrhove, ki nekako niso povezani le s surovinskimi in energetskimi temelji, saj so cene v enem letu porasle za 8,6 odstotka. Jedrna inflacija je v ZDA znašala šest odstotkov, kar je veliko in pritrjuje pričakovanjem trga, da bo FED nadaljeval politiko dvigovanja obrestnih mer in umika izrednih odkupov obveznic. Desetletna ameriška državna obveznica tako zdaj prinaša že 3,2-odstotno donosnost, trimesečna pa 1,3-odstotno. Ker trg trenutno pričakuje, da bo ECB zaostajala z dvigovanjem obrestnih mer za ZDA, prinaša 10-letna nemška državna obveznica 1,5-odstotni donos, nemška trimesečna pa še vedno negativnega (-0,5-odstotnega).
Pomembno vprašanje za Slovenijo je, koliko so te globalne okoliščine relevantne za Slovenijo oziroma za naše gospodarstvo, ki je bilo konec marca za okoli sedem odstotkov realno večje kot v zadnjem četrtletju 2019, torej pred izbruhom pandemije. Obrestne mere ključno vplivajo na stroške zadolževanja subjektov, ki so zadolženi: države, gospodinjstva in podjetja. Temu sledi vpliv na povpraševanje po naših izvoznih izdelkih, katerih nabavo kupci (tuja podjetja ali gospodinjstva) financirajo tudi z dolgom (pretežno kratkoročnim). Tretja povezava obrestnih mer je posredna in vključuje tudi učinek obrestnih mer na sredstva (nepremičnine, finančne naložbe), katerih pretekla rast je v pomembni meri poganjala svetovno povpraševanje. Tako imenovani učinek premoženja je še posebno pomemben za ameriška gospodinjstva, ki svojo naklonjenost potrošnji povezujejo tudi s tekočo vrednostjo svojega premoženja.
Tržni dvigi obrestnih mer še niso imeli pomembnega učinka na svetovni trg nepremičnin, imeli pa so že vpliv na svetovne kapitalske trge ter so pretežno vplivali na padec cen delnic in obveznic kot tudi novih oblik naložbenja (kriptovalute). Kakšen vpliv bi imel dodaten dvig obrestnih mer na finančnih trgih, je na kratek rok sicer nejasno, saj finančni trgi v danem trenutku anticipirajo zmerno rastočo krivuljo obrestnih mer, ki sledi aktualnim pričakovanjem o zaostritvi monetarne politike. Za nas relevantna centralna banka ECB se zaveda zahtevnih okoliščin spremembe monetarne politike, saj je julija lani nekoliko spremenila svojo oceno o doseganju cilja dvoodstotne obrestne mere na to, da »ni zaželeno, da bi bila rast cen v območju evra bistveno nižje ali višje od dveh odstotkov«. S to spremembo je predvsem pokazala, da bo v primeru deflacije verjetno ponovno uporabila orodja kvantitativnega sproščanja oziroma nakupov obveznic. V sedanjem obdobju je ključno tveganje za območje evra nelinearna (eksponentna) rast stroškov zadolževanja v ključnih državah članicah (še posebno v Italiji napram Nemčiji), saj bi ti signali lahko ponovno obudili spomin trgov na evrsko krizo in bi, če ECB ne bi dovolj hitro intervenirala (to legalno možnost ima), lahko pomenili tudi dvige obrestnih mer pri drugih državah, tudi za Slovenijo. Za izdajo novega dolga z desetletnim poplačilom glavnice mora Italija trenutno plačevati 3,7 odstotka na leto, kar je 2,2 odstotne točke več kot Nemčija. Slovenija mora plačevati odstotno točko več kot Nemčija. Ob tem je treba tudi opozoriti, da je hitrost prenosa višjih tržnih obrestnih mer na stroške obresti za posamezne države različna oziroma je v povprečju precej počasnejša kot v času evrske krize, saj se je povprečna tehtana ročnost javnega dolga v območju evra povečala. Vseeno pa stroški tekočega zadolževanja vplivajo na percipirano tveganost države ter tudi na tveganost poslovanja z domačimi poslovnimi subjekti.
Aktualne okoliščine lahko povzamemo s tem, da so centralne banke začele zdraviti odvisnost od nezdravo nizkih obrestnih mer, ki so povzročile številne balone, vendar je v tem trenutku nejasno, ali bodo baloni res popokali, kateri bodo popokali ter kakšen učinek bo imel njihov pok. Na kratek rok moramo biti najbolj pozorni na gibanje inflacije in kreditnih pribitkov na državni dolg evrskih držav kot ključna parametra, ki bosta oblikovala gibanje osnovnih obrestnih mer in percepcijo tveganosti držav.
Prispevek je mnenje avtorja in ne izraža nujno stališča uredništva.