Slovenija mora pri zadolževanju ostati na varni strani
Damjan Kozamernik Z makroekonomistom o gospodarskih napovedih, razmerah za zdajšnje in prihodnje zadolževanje in ukrepih države
V Sloveniji se zdi, da se je družba v zadnjem času zelo navadila, da država lahko vse probleme rešuje z zadolževanjem. V novih razmerah se moramo zavedati, da bo manevrskega prostora za dodatno zadolževanje bistveno manj, to pa bo verjetno dražje kot v preteklosti, pravi makroekonomist Damjan Kozamernik, izvršni direktor v SID banki. Z njim smo se pogovarjali o gospodarskih napovedih, tveganjih za ekonomsko politiko, bankah, zadolževanju in ukrepih države, inflaciji in zaščiti pred draginjo.
Damjan Kozamernik je iz ekonomije diplomiral in doktoriral (2004) na univerzi v švicarski Lozani. V letih 2004–2013 je bil direktor analitsko-raziskovalnega centra v Banki Slovenije, kasneje se je zaposlil v SID banki. Izražena stališča ne odražajo nujno uradnih stališč SID banke.
V luči posledic vojne v Ukrajini in energetske draginje ključne mednarodne institucije (OECD, Svetovna banka, IMF, evropska komisija) nižajo napovedi gospodarske rasti in zvišujejo napovedi inflacije. Banka Slovenije je nedavno sicer zvišala tudi napoved rasti za letos na 5,8 odstotka, a opozorila, da bi v primeru nadaljevanja vojne lahko tudi v Sloveniji prihodnje leto doživeli slabši scenarij z recesijo in realnim padcem BDP. Podobno napoveduje tudi ECB s pogledom na celotno evrsko območje. Kako razmere in tveganja vidite kot makroekonomist?
Same napovedi so še vedno precej ugodne glede na razmere, ki ste jih opisali. Še vedno gre predvsem za vrednotenje tveganj, niso pa ta tveganja še znatno vplivala na pričakovanja gospodarske rasti. Za letos je napoved gospodarske rasti za Slovenijo še vedno zelo ugodna. Res gre tu tudi za statistični učinek, veliko te rasti se je zgodilo že lani, merimo pa jo kot višji BDP letos glede na lani. Tekoče pa se razmere seveda hitro umirjajo, da ne rečem, poslabšujejo. Inflacija je pod pritiskom cen energentov in hrane, ki izvirajo iz geopolitičnih razmer oziroma vojnega napada Rusije na Ukrajino z vsemi neugodnimi okoliščinami, ki sledijo. Po umiku pandemičnih razmer se je povsod po Evropi in tudi Sloveniji močno povečalo povpraševanje. To samo po sebi lahko deluje inflacijsko. Ugodno povpraševanje in visoka gospodarska rast se z nastopom vedno večjih tveganj in težav nekako umikata iz ospredja, verjetno pa prihaja obdobje upočasnjene gospodarske rasti v prihodnjih četrtletjih in seveda tudi tveganje, da bi rast prešla v recesijo.
Ta tveganja so že četrta resna grožnja za makroekonomsko stabilnost po letu 2008, po finančni in fiskalni krizi, ki je bila v Sloveniji precej izrazita in se je pojavila tudi kot bančna kriza, pa potem po pandemiji. Manevrski prostor ekonomskih politik se zato lahko oži. Če bi se tveganja realizirala, bi bile razmere precej bolj zaostrene. V resnici gre lahko za pojav stagflacije, kar bi pomenilo, da bi morali odreagirati za stabilizacijo gospodarske aktivnosti v razmerah visoke inflacije. To bi zelo otežilo manevrski prostor za denarno politiko, ki ne bi več mogla ohranjati spodbujevalne naravnanosti. Potem bi bili zelo omejeni pri odločanju, ali najprej stabilizirati inflacijo in nato gospodarsko aktivnost ali pa morda na kratek rok tolerirati nekoliko več inflacije, da se ohranja gospodarska aktivnost in preprečuje recesija.
Moderna centralna banka, ki ima v vidu predvsem stabilnost inflacije, mora tu slej ko prej popustiti in tolerirati tudi neugodna gospodarska gibanja, zato da stabilizira cene, kar je njen osnovni mandat.
Saj, to opažamo tudi pri naši ECB, ki bo julija in nato še septembra in kasneje višala obrestne mere. Mnogi so mnenja, da je ECB predolgo čakala, zdaj pa je končno ugotovila, da je zadnji čas, da začne ukrepati. Kaj menite?
Drži, načeloma sem tudi sam pričakoval, da bo ECB prej začela dvigovati obrestne mere. Recimo takrat, ko sta jih začeli ameriška in angleška centralna banka in se je gospodarstvo po pandemiji močno popravilo. Nastopilo je močno povpraševanje podjetij in gospodinjstev, deloma tudi kot potreba, da se nadomestijo nekatere aktivnosti, zastale v zdravstveni krizi. Takrat so se s te strani že kazali vplivi na inflacijo.
Pri ECB je verjetno prevladala zaskrbljenost, da bi dvig obrestnih mer takrat preveč oviral gospodarsko okrevanje. ECB je tedaj izhajala iz obdobja, ko inflacijskega cilja ni dosegala več let. Deset let je bila inflacija pod njenim ciljem in je verjetno ocenila, da bi kazalo biti bolj previden, da zmerno in kratkotrajno preseganje inflacije nad ciljem ne bi bilo kritično. Zato je raje počakala na ugodnejši trenutek za dvig obrestnih mer in umik spodbujevalne naravnanosti svoje politike.
A potem so razmere v povezavi z vojno v Ukrajini nastopile zelo hitro in zelo hitro so se inflacijska tveganja radikalno obrnila. Pri inflaciji so nastopili dejavniki stroškovne narave, na katere denarna politika kratkoročno ne more imeti vpliva. Še posebej porast cen energentov in posledično hrane je bil izredno močan in bi se lahko začel vgrajevati v inflacijska pričakovanja ali pa v plačno dinamiko, kar bi povzročilo večjo zakoreninjenost inflacije na bistveno previsoki ravni. Pri tem je centralna banka morala odreagirati in zagristi v to kislo jabolko v makroekonomskih okoliščinah, ki si jih sama ni želela, z dvigovanjem obrestnih mer. Dvigati obrestne mere v razmerah, ko je to tako visoko tveganje za gospodarsko aktivnost, je zelo težko, a ECB se zdaj temu ni mogla izogniti.
V ECB sicer postopno višanje obrestnih mer v okoliščinah, ki jih opisujete, imenujejo normalizacija denarne politike. Vidimo, da je prišlo do fragmentacije, povečali so se pribitki na obveznice evrskih držav, zlasti nekaterih južnih (Italije, Grčije itd.). Posledično je bila ECB prisiljena v izredni sestanek 15. junija, kjer so sprejeli zavezo, da bodo še naprej pomagali državam. Je s to odločitvijo pritisk na najranljivejše popustil ali bo še naraščal?
Z umikom spodbujevalne naravnanosti denarne politike, ki se je v evrskem območju izvajala z izdajanjem denarja, na način, da se hkrati poskušajo tudi zmanjševati razmiki v cenah zadolževanja med posameznimi državami, avtomatično nastopi obdobje, ko bo presoja finančnih trgov bistveno bolj vplivala na ceno zadolževanja. Z umikom neto izdajanja denarja se bo zmanjševal manevrski prostor denarne politike za ukrepanje na tem področju. Nujno je, da države zdaj bolj usmerijo prizadevanje in pozornost v to, kako finančni trgi vidijo dolgoročno vzdržnost njihovih javnih financ.
Trgi to ocenjujejo prek njihove trenutne zadolženosti, njihovih potreb, da se na novo zadolžujejo, torej prek njihovih proračunskih primanjkljajev, pa tudi, kaj s tem denarjem počnejo, ali so ukrepi držav učinkoviti, dobro ciljani. In ali bodo imeli glede na vsak investiran evro dobre učinke. Ali pa so morda ukrepi preveč radodarni in se zato v proračunskih primanjkljajih ustvarja neko neravnovesje, ki ga bo kasneje težko popravljati, morda je država zašla na pot nevzdržnega zadolževanja. Vsekakor mora biti Slovenija v tem pogledu na varni strani.
Kaj vse to pomeni za Slovenijo? Zahtevana donosnost naših obveznic je bila še avgusta lani negativna, v začetku leta je znašala 0,4 odstotka, zdaj se bliža trem odstotkom.
Drži. Slovenija ima prednosti in slabosti. Med prednostmi je treba poudariti še vedno relativno nižjo zadolženost od povprečja evrskih držav. Imamo pa tudi šibkosti. Tako rekoč vse naše zadolževanje se izvaja na mednarodnih finančnih trgih in ne na domačem.
Smo majhna država, imamo razmeroma majhne izdaje dolga. Zelo hitro se lahko zgodi stigmatizacija, če se pojavijo slabe novice. V prejšnji krizi so se pojavile slabe novice glede bančnega sistema. Zdaj tega verjetno ni pričakovati. Vendar pa moramo biti pazljivi, da bodo primanjkljaji, ki bodo najbrž izhajali tudi iz ukrepov, verjetno nujnih v prihodnje, prikazani tako, da so naši ukrepi dovolj učinkoviti in da bodo spodbujali gospodarsko aktivnost. In da bodo tako ukrepi v prihodnje prispevali k finančni vzdržnosti države. Za zdaj so potrebni le previdnost, dobra komunikacija in veliko posrečenih ukrepov na področju makroekonomske politike, ki bodo namenjeni odpravljanju omenjenih problemov.
Omenjate dobro komunikacijo. A s kom? Z bonitetnimi agencijami, bankami in drugimi tujimi institucijami, domačimi javnostmi?
Komunikacija, naj bo dobra ali slaba, vedno najde pot do finančnih trgov, kjer se država zadolžuje.
Strategija, usmerjena v neko dolgoročno makroekonomsko ali pa javnofinančno stabilnost, mora biti jasna in verodostojna.
Vidimo, da je fiskalni svet našel že kar nekaj kritičnih pripomb h koalicijski pogodbi. So morda trgi to že opazili?
Koalicijska pogodba verjetno ni najboljši dokument za ocenjevanje tega, kar bo fiskalna politika izvajala kot ukrepe v prihodnje. Tudi zato, ker so se razmere od volitev zelo spremenile. Jasno je, da se bo treba osredotočiti na strateške prioritete in da ne bo mogoče izvajati ukrepov, ki niso nujno potrebni. Kakšne izdatke bo treba zajeziti, da se najde prostor tudi za protikrizno ukrepanje. In to protikrizno ukrepanje bo verjetno nujno vsaj na področjih gospodarstva in prebivalstva, kjer je prizadetost največja.
Kaj preostane vladi, da pred draginjo zaščiti ljudi, zlasti najranljivejše skupine?
Tukaj je spet treba manevrirati med tem, da se ustrezno izkorišča fiskalni prostor, ki ga ima proračun, in med potrebami gospodarstva in prebivalstva. Pri prebivalstvu je bistveno zaščititi najranljivejše skupine pred draginjo. In da se ne ukrepa preveč pavšalno. Enako velja za gospodarstvo. Ob izjemnih stroškovnih pritiskih na gospodarstvo se poslabšujejo še pogoji financiranja zanj.
Inflacija povzroča dodatne pritiske na rast plač, ki pa v danih razmerah ni pogojena z rastjo produktivnosti. Idealno bi bilo, če bi do neke mere zajezili rast plač, tako da bi se draginja nadomestila z dobro ciljanimi ukrepi za prebivalstvo, in potem gospodarstvo ne bi utrpelo še stroškovnega vala pri plačah. To bi bilo idealno, verjetno pa bo zelo težko najti tak rezultat socialnega dialoga. A delo v tej smeri bo nujno, da v Sloveniji ohranimo mednarodno stroškovno konkurenčnost gospodarstva.
Pri trenutnih oteženih razmerah gre za problem, ki se ne da pospraviti pod preprogo, z zadolževanjem države pa se ga da le nekoliko razmazati na daljše obdobje. V Sloveniji se zdi, da se je družba v zadnjem času zelo navadila, da država lahko vse probleme rešuje z zadolževanjem. Iz prej navedenih razlogov se moramo zavedati, da bo manevrskega prostora za dodatno zadolževanje bistveno manj, to pa bo verjetno dražje kot v preteklosti. Verjetno bomo to krizo vsi občutili, če se bo pojavila. Lahko se bo pojavila v najbolj zaostrenih oblikah in pripravljeni moramo biti, da se stvari lahko bistveno poslabšajo.
Kot rečeno, zahtevani donos na naše obveznice zdaj znaša blizu tri odstotke, to je približno toliko kot konec leta 2014. Očitno se premalo zavedamo, kako drago je postalo zadolževanje držav, in to v zelo kratkem času.
Res je, zvišala se je tudi cena zadolževanja za države, kot je Nemčija.
Da, zadolžujejo se približno odstotno točko ceneje kot mi.
Rekel bi, da za zdaj »le« za odstotno točko. Skratka, gre za stvar, ki zadeva vse države. Za tiste, ki bodo percipirane na finančnih trgih kot bolj tvegane, pa bodo razmere še bistveno bolj negotove in bodo lahko drastično omejevale možnosti za oblikovanje ustreznih ukrepov.
To bo morala upoštevati tudi naša vlada, ko bo začela pripravljati proračunske dokumente za prihodnji dve leti. Kakšne bi morale biti prioritete vlade in ministra za finance, da Slovenija ne bi prišla na radar finančnih trgov in bi še vedno lahko ugodno refinancirala svoje obveznosti?
Komunikacija o ukrepih mora prispevati k njihovi učinkovitosti, hkrati pa je bistvenega pomena njihova skladnost z doseganjem javnofinančne vzdržnosti na srednji rok. Paradoksalno bo sama inflacija v prihodnje zniževala zadolženost, ki se meri na nominalni BDP, ta pa bo zaradi same inflacije prehodno narasel.
To bo deloma zameglilo resnični vpliv primanjkljaja javnih financ v Evropi na samo zadolženost. A to bo kratkega diha in nato, po letu ali dveh, bo zelo odvisno, kako bosta hkratna gospodarska rast in primanjkljaj vplivala na zadolženost držav. Če bo ta rasla hitreje od BDP, bo taka država hitro prišla na radar finančnih trgov, že samo zaradi tega pa se lahko zmanjšuje manevrski prostor za zadolževanje in za ukrepanje.
Povratno se zato lahko dodatno znižuje gospodarska rast ali celo preide v recesijo in država se vrti v začaranem krogu dragega zadolževanja in gospodarskih težav. Ob izgubi dostopa ali ob oteženem dostopu do finančnih trgov se lahko zgodi, da bodo nekatere države v evrskem območju znova potrebovale pomoč Unije ali Mednarodnega denarnega sklada. Za Slovenijo je to v tem trenutku precej malo verjetno. Bosta pa glede na to, da je vlada nova, zanjo bistveni ustrezno komuniciranje o njenih novih prioritetah in razumevanje manevrskega prostora, ki ga ima znotraj obstoječe makrofinančne slike.
Moderna centralna banka, ki ima v vidu predvsem stabilnost inflacije, mora tu slej ko prej popustiti in tolerirati tudi neugodna gospodarska gibanja, zato da stabilizira cene, kar je njen osnovni mandat.
Tako rekoč vse naše zadolževanje se izvaja na mednarodnih finančnih trgih.