Nevzdržnost dolgov v globalnih središčih moči je vedno spreminjala svet

enaden izbruh inflacije v gospodarskem svetu, ki je prisegal na stabilnost cen in na ta cilj naravnaval ekonomske politike, je vznemiril javnost, strokovne institucije in akademske kroge. Ni še prave predstave o tem, kaj vse jo poganja. Kapacitetne omejitve ponudbe, presežek povpraševanja iz časa epidemije covida in vojna v Ukrajini so trije razlogi, ki so najbolj pri roki. A množijo se pogledi, ki segajo globlje v analizo divjanja cen. Claudio Borio, vodja monetarnega oddelka v Banki za mednarodne poravnave (BIS), je nedavno opozoril na nevzdržne cene premoženjske aktive, visoke ravni dolga in z njo povezano občutljivost gospodarstev na raven

Nobrestnih mer. Vse to je rezultat dolgega obdobja sproščanja finančnega sistema in prostega pretoka kapitala v zahodnih gospodarstvih. Borio opozarja, da je prostost pretoka kapitala običajni cikel realnega gospodarjenja nadgradila s finančnim ciklom, z njemu lastnimi zakonitostmi.

Tečaji valut in obrestne mere

Plačilnobilančni deficit, javni dolg (vietnamska vojna) in inflacija so konec šestdesetih let prejšnjega stoletja prisilili ZDA v strukturne prilagoditve nastalim neravnotežjem v ameriškem gospodarstvu. V začetku sedemdesetih let so prekinile s fiksnim razmerjem dolarja do unče zlata. Odtlej se tečaji globalno pomembnih valut oblikujejo gibljivo. V začetku devetdesetih let se je odprl globalni prostor za pretoke kapitala. V razmerah prostega pretoka kapitala ima odločilen vpliv nanje obrestna politika države, katere valuta obvladuje globalne kapitalske trge. A tudi kapital ima svoje, pogosto špekulativne interese, ki izzivajo čvrstost denarne politike posameznih držav in oblikovanje tečajev njihovih valut.

V razmerah »finančnih ciklov« morajo centralne banke kot varuhinje državnih valut paziti na tečaje svojih valut. Vpliva nanje nima izključno samo notranja narava makroekonomskih neravnovesij. V veliki meri jih krojijo tudi špekulativni interesi finančnega kapitala. Da preprečujejo odlive kapitala na tej podlagi, morajo centralne banke drugih gospodarstev bolj ali manj tesno slediti politiki obrestnih mer, ki jo postavljajo ZDA. V nasprotnem primeru se pojavijo razlike v obrestni pariteti, ki jo izravnava sprememba tečaja nedolarskih valut. Kratkoročno je negativna razlika v obrestni meri morda določen čas vzdržna. Če je nesorazmerna ali postaja trajna, začne pospeševati domačo inflacijo, zavira gospodarsko rast in vodi v recesijo. Špekulativni interesi kapitala so povzročili finančno krizo. Da bi jo umirile, so se v denarnih politikah centralnih bank zato pojavili novi, nestandardni pristopi. Spremljalo jih je obilje poceni denarja.

Dolgo obdobje nizkih cen denarja je centralne banke soočilo s problemom, s katerim se dotlej niso

srečevale. Parametri, ki so jih opazovale in so jim v obdobju normalnih gospodarski ciklov sporočali, kdaj je treba spremeniti smer pri določanju obrestne mere in katera raven je primerna za zagotavljanje stabilnosti cen, so postali neuporabni.

V letu 2022 je FED objavil raziskavo z naslovom Kdo je ubil Phillipsovo krivuljo? Skrivnost umora (Ratner, David, and Jae Sim (2022). Who killed the Phillips Curve? A Murder Mystery, Finance and Economic discussion Series 2022-028, Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System). Strokovno napisana raziskava skuša ugotoviti, zakaj so centralne banke izgubile orientir za presojo ravnotežne obrestne mere pri ukrepanju. Phillipsova krivulja jim je namreč v preteklosti omogočala ugotavljati, kdaj nezaposlenost pade pod prag, ob katerem polna zasedenost proizvodnih kapacitet onemogoča dohajati potrebe povpraševanja, ki ga generira dodatno povečevanje plačnih stroškov. Ko nezaposlenost to mejo prestopi in pride do pospeševanja rasti cen, je čas za dvig obrestne mere. Ugotovitev raziskave je ekonomsko politična. Spremenila se je pogajalska moč sindikatov. Nemoč delojemalcev, da spreminjajo plačilne pogoje, je sploščila Phillipsovo krivuljo. Delež delavstva v dohodkih iz dodane vrednosti se je znižal, delež profitov pa zvišal.

Ugibanju o ravnotežni obrestni meri se v ZDA pridružuje še razprava o razmerju med obrestno mero in inflacijo. Opredeljevalo naj bi jo Taylorjevo pravilo. To določa, da mora biti raven ravnotežne obrestne mere vedno višja od pričakovane stopnje inflacije. Raziskava NBER Določljivost brez Taylorjevega načela (Determinacy without the Taylor Principle, NBER WP 28881, George-Marios Angeletos in Chen Lian, june 2021, revision date april 2022) ugotavlja, da je pod določenimi pogoji mogoče odstopati od tega pravila. V takih razmerah ima denarna politika samo stabilizacijsko vlogo. Kadar denarna politika miruje, mora biti fiskalna politika ricardianska.

Prevedeno v bolj razumljiv jezik: denarna politika skrbi za stabilnost cen. Kadar se pojavi inflacija, jo mora centralna banka umiriti tako, da se ne razraste. To mora storiti hitro. Ko zaduši inflacijska pričakovanja, lahko denarna politika miruje. V obdobju mirovanja denarne politike pa mora fiskalna politika ob negativnem javnofinančnem saldu vedno zagotoviti odplačevanje dolga.

Usmeritve obeh raziskav za vodenje denarne politike so namenjene ameriški centralni banki. Njuno vsebinsko povezavo oblikuje predpostavka, da bo delavstvo pri svojih dohodkih še naprej stisnjeno v kot tako kot doslej. Stiskanje delavskih dohodkov vpliva na inflacijska pričakovanja. Sedanje stanje kaže, da naj bi tudi v prihodnjem kratkoročnem obdobju inflacijska pričakovanja ostala nizka. To je podlaga za Fedova pričakovanja, da bo s hitrimi in visokimi dvigi obrestne mere možna umiritev sedanje inflacije v relativno kratkem času. V ZDA o predpostavki, ki je ključna za sedanje poteze Feda, mnogi močno dvomijo.

Ameriška družba je globoko razklana. Podobno je tudi v državah Evropske unije. Politična sredina izginja in odnosi moči v politiki odražajo odločitveno nemoč. V Veliki Britaniji nova predsednica vlade ne skriva želje, da bi pravno omejila možnosti delavskih stavk. Mediji jo opozarjajo, da moč ni več v sindikalnih centralah, temveč prihaja od spodaj.

Obrat smeri tokov kapitala

Ukrajinska vojna je z odklapljanjem od ruskih virov energije sprožila energetsko tranzicijo. Energetska tranzicija in z njo povezana gibanja cen ter profitov so v EU sprožili proces poseganja javnih oblasti v ekonomsko svobodo udeležencev energetskih trgov. Gre za nestandardno ukrepanje. Postalo bo trajno. Ekonomska svoboda ne bo več neomejena.

Vse, kar se ekonomskega dogaja v energetski tranziciji, zahteva obsežno financiranje. Inflacija ga draži. Za ceno denarja skrbijo centralne banke. Njihova osnovna skrb in želja je, da bi bilo obdobje izbruha inflacije čim krajše in njeno breme sorazmerno znosno. Jasno je, da obrestna mera sama ne more zdraviti vseh razlogov za nastanek inflacije. Prav tako je jasno, da so centralne banke v preteklosti soustvarjale razmere za neobvladljivost procesov, ki so sedanjo inflacijo ustvarili.

Prav preroški se zdi v tem pogledu članek, objavljen v rubriki Alphaville v Financial Timesu aprila 2021.

Globalna moč ameriške denarne politike vsiljuje pogoje enakega obnašanja drugim centralnim bankam in njihovim valutam. To povzroča težave predvsem evrosistemu. V evropskih državah so v inflaciji veliko bolj prisotni elementi odklapljanja od ruskih dobav energentov. Ozka grla na ponudbeni strani pri preklapljanju na druge dobavitelje so ob tem dodaten element dražitev energentov. Problemi javnih dolgov niso rešljivi na ameriški način. Evropska unija nima ne enotne fiskalne politike ne kapitalskega trga, ki bi se lahko meril z ameriškim. Mora pa se ubraniti posledic sedanje ameriške antiinflacijske politike.

Potrebe ameriškega gospodarstva po kapitalu so ogromne. Vpogled v dolgoročne projekcije saldov državnega proračuna razkriva razloge za ameriško inflacijo in poraja dvome o njeni hitri umiritvi. Začne se že pri vprašanju ravnotežne obrestne mere in stopnje nezaposlenosti, ki je z njo povezana. Fed ocenjuje, da bo z izrazitejšim dvigovanjem obrestne mere zelo hitro dosegel ravnotežno raven nezaposlenosti. Znašala naj bi 4,1 odstotka in ji od trenutne 3,7-odstotne stopnje do te ravni manjka samo 0,4 odstotne točke. Mednarodni denarni sklad ameriško ravnotežno raven nezaposlenosti postavlja na raven 5,2 odstotka, nekateri raziskovalci v ZDA pa še više, na 7,2 odstotka, tudi več.

Zdi se, da utegnemo v ameriški denarni politiki spremljati pristop učenja v živo, zlasti ker dolgoročne, tridesetletne projekcije ameriških deficitov obetajo, da naj bi se ameriški javni dolg do leta 2052 skoraj podvojil, s sedanjih okoli 100 odstotkov BDP na 185 odstotkov BDP. S to oceno sovpada pričakovanje, da naj bi se rast neto plačil obresti v ameriških deficitih več kot početverila. V pričakovanem deficitu konec leta 2052 v višini 11 odstotkov naj bi imela neto plačila obresti za dolg 65-odstotni delež. Napovedi predvidevajo tudi povečanje primarnega deficita konec tega obdobja na okoli 4 odstotke z 2,3 odstotka v letu 2022. A tudi ob povečevanju domačega deficitnega financiranja bo zmanjkovalo sredstev za zdravstvo in pokojnine.

Vojna v Ukrajini je postavila na glavo najnujnejše prioritete. Gospodarstva evropskih držav je ob povečanih izdatkih za orožje in za spremembo dobaviteljev energentov obremenila še skrb za begunce, ki so pribežali v najbližji varen miren prostor zunaj ukrajinskih meja. Doživljamo izbruh rasti cen. Rast cen se je sicer začela že pred vojno, a v ocenah pristojnih institucij je imela status začasnosti. Vojna je začasnost spremenila v trajno negotovost.

ZDA in Evropska unija

Inflacija olajšuje odplačevanje dolga, ki je dogovorjen v domači valuti. Ob dvigovanju cen se nominalni dohodki povečujejo, breme odplačevanja dolga pa nominalno ostaja nespremenjeno. To sprošča prostor novemu zadolževanju. Dolar je domača valuta ameriškega gospodarstva.

Ni pa dolar valuta, omejena samo na ameriški prostor. Je najpomembnejša svetovna valuta. Na njem temelji brettonwoodski sistem makroekonomskega upravljanja gospodarstev. Dolgovi mnogih hitro rastočih gospodarstev in držav v razvoju so najeti v tej valuti. V njih delujejo ameriške korporacije, ki so v obdobju poceni denarja okrepile in koncentrirale ameriško lastništvo podjetij v teh državah. Zajemanje davčnih prihodkov za ameriške potrebe v globalnem okolju postaja pomemben vir prihodkov ameriškega proračuna. Z nedavno sprejeto davčno in okoljsko zakonodajo v ameriškem kongresu je ta vir dobil pomembno vlogo pri zniževanju inflacije. ZDA so bile prve, ki so za ameriške korporacije uvedle obveznost 15-odstotnega globalnega enotnega korporacijskega davka, ki po lastništvu podjetij sodi v prihodke proračunov držav izvornih lastnikov. Fed mora pri vodenju denarne politike paziti, da ti prihodki zaradi krepitve dolarja in prezadolženosti držav, v katerih poslujejo podjetja z ameriškim lastništvom, ne usahnejo.

Evropska unija je pri ukrepanju za zniževanje inflacije v povsem drugačnem položaju od ZDA. Ni samo struktura njene inflacije drugačna od ameriške. Na ravnanje ECB vpliva tudi institucionalna struktura evrosistema. Evropska unija ne pozna enotnega evropskega dolga. Njena gospodarska dogajanja so pod vplivom različnih

deležev javnega dolga v BDP držav članic in posledično različnih cen tega dolga. Prilagoditvene politike posameznih držav članic so individualizirane. Usmerja jih evropska komisija na podlagi orodij, ki ji jih ponuja pogodba o Evropski uniji.

ECB je v finančni krizi razvila orodja za obvladovanje cen vrednostnih papirjev držav članic evrosistema. Trudi se, da razlike med njimi ne bi preveč narasle. Z odkupovanjem dolgov držav na sekundarnem trgu je ECB olajšala njihovo odplačevanje. Z nakupi je povečala količino likvidnega denarja, ki se lahko pretaka znotraj sistema.

Odkupovanje dolgov držav evrosistema v času finančne krize je imelo svoje omejitve. Izhajale so iz pravne ureditve evropske unije, ki verjame v odločilno vlogo finančnih trgov pri vzpostavljanju tržnih ravnovesij. Življenje in z njim povezani interesi se na vero v trge ne ozirajo preveč. Bilance TARGET2 evrosistema kažejo, da se likvidnostna stiska v območjih posameznih centralnih bank evrosistema zaostruje. V ospredju je Italija, a izčrpavanje likvidnosti se pojavlja tudi ponekod, kjer tega ne bi pričakovali. Zato je ECB nadgradila dosedanje instrumente likvidnostne podpore pri odkupu dolgov z novimi instrumenti. Ti nimajo količinskih omejitev. Življenje od ECB zahteva hkrati zapiranje dotoka novih evrov v obtok zaradi inflacije in njihovo dodajanje v obtok zaradi uravnovešanja cen državnih dolgov članic evrosistema.

Vrednostni papirji evropskih držav so postali del aktive ECB. S tem je postala občutljiva za gibanje cen teh papirjev in gibanje obre

Obilje denarja, spuščenega v obtok, je denar pocenilo. Visoko je narastel dolg tako držav kot korporacij. Globalne korporacije so ga izkoristile za lastniško koncentracijo, konsolidacijo in širjenje trgov za svoje produkte.

stnih mer, ki na cene vplivajo. Tveganja iz tega naslova pokrivajo njeni dohodki in dohodki centralnih bank evrosistema. Glavni problem pri protiinflacijskem ukrepanju denarne politike ECB predstavljajo dolgovi držav evrosistema.

V ukrepanju zoper inflacijo ECB iz navedenih razlogov ustreza postopnost. Hitrost, s katero ukrepa Fed, ji prinaša previsoke cene zadolževanja, zniževanje cen vrednostnih papirjev držav članic, in ker evro izgublja vrednost, več inflacije, manj gospodarske rasti ter manjšo zaposlenost. Kapital se iz takega okolja umika. Nove napovedi gospodarske rasti evrosistema za leto 2023 so že rezultat tovrstnih tveganj. ECB pri hitrosti spreminjanja evrskih obrestnih mer ne sme preveč zaostajati. Z zaostajanjem bi povečevala in podaljševala obdobja obrestnih disparitet med dolarjem in evrom. Vsi omenjeni negativni učinki na evrsko gospodarstvo bi se poglobili. A razviti bo morala pristope, ki jo izolirajo od zanjo neustrezne ameriške denarne politike.

Zrcalna slika

Z zornega kota kapitalskih tokov je sedanje protiinflacijsko ukrepanje Feda zrcalna slika kapitalskih tokov z začetka devetdesetih let prejšnjega stoletja. Po razpadu Sovjetske zveze je ameriški kapital preplavil evropski in globalni prostor. Tečaji valut evropskih držav so se takrat oblikovali precej nepredvidljivo. Gospodarstva evropskih držav je pred nepredvidljivostjo sprememb tečajev njihovih valut zaščitila šele uvedba enotne evropske valute evra. Zdaj ameriške oblasti spodbujajo kapital k vračanju nazaj v ZDA z dvigovanjem dolarskih obrestnih mer in z obveznostjo domačega plačevanja davkov iz globalno doseženih profitov ameriških korporacij.

Slovenija se odpiranja prostosti pretokom kapitala dobro spominja. Dotok kapitala v devetdesetih letih je ogrožal njena makrogospodarska ravnotežja s pritiskom na apreciacijo tečaja tolarja. Tega pritiska se je najprej branila z administrativnim ukrepanjem, ko pa je postala kandidatka za članstvo v Evropski uniji, je razkorak v obrestni meri med tolarjem in tujimi valutami začela tržno inovativno usmerjati s »pogledom naprej« na tečaj. To je storila s pomočjo bank, ki so se za sledenje njenemu usmerjanju odločile prostovoljno. »Pogled naprej« je ob signaliziranju ustrezne obrestne razlike v gibanju tečaja vključeval tudi imobilizacijo in donosnost deviz, ki so prihajale v državo. Oboje je omogočal vpis deviznih blagajniških zapisov Banke Slovenije. Samo tako je lahko Slovenija dosegla vzdržno znižanje inflacije in zagotovila makroekonomska ravnotežja, ki so bila pogoj za prevzem evra. Inovativnost pristopa, ki je pokrivanje obrestnih razlik med tolarsko obrestno mero in obrestnimi merami zunanjega okolja zagotavljal s signaliziranjem ustreznih gibanj tečaja, je omogočila izolacijo tolarskega denarnega prostora. Vpliv tedanjih pritokov tujega kapitala v Slovenijo je postal obvladljiv. Nevarnost ogrožanja vzdržnosti zunanjega in notranjega ravnovesja slovenskega gospodarstva je bila odstranjena. To je omogočilo hiter vstop v evrosistem in prevzem evra za domačo valuto.

Ključni odločevalci v evrosistemu so prepoznali inovativnost slovenskega pristopa. Tržne inovativnosti so bili navajeni. V nemških akademskih krogih je pristop doživel tudi teoretsko potrditev svoje pravilnosti. Težje je bilo z razumevanjem v domačem prostoru. Mnogi so menili, da gre za napačen pristop. Da je bilo ravnanje Banke Slovenije ustrezno, sta v konvergenčnem poročilu ugotovili obe ključni evropski instituciji: ekonomska komisija in ECB. Litvi, ki je hkrati s Slovenijo zaprosila za prevzem evra, inflacijske vzdržnosti nista priznali. Za inflacijskim kriterijem je zaostala samo za 0,1 odstotne točke. Takrat je inflacijski referenčni kriterij za prevzem evra znašal 2,6 odstotka. V letu 2022 znaša 4,9 odstotka.

Zrcalna slika tokov kapitala v današnjem času za ECB pomeni, da bi za izolacijo pred škodljivimi vplivi ameriške denarne politike morala dodatno z ustrezno donosnostjo imobilizirati evre (domačo valuto), ki jih v domačem obtoku puščajo investitorji, ko se ob upadanju vrednosti evra usmerjajo drugam. Eno od možnosti, primerno današnjemu času in razmišljanju v njem, ji ponuja digitalni evro. Vendar mora najprej dokončati njegovo zasnovo za praktično uporabo.

Država in njena vloga v gospodarjenju

Če v zorni kot dogajanj v zvezi z današnjo inflacijo vključimo daljše, desetletno preteklo obdobje, pridemo do zanimivih zaključkov glede vloge države v tržnem gospodarstvu.

V finančni krizi je bila država s svojimi dolgovi glavni krivec za njen izbruh. Škodljivost previsokih državnih dolgov je bila teoretično podprta z empiričnimi analizami. Kasneje se je izkazalo, da so bile prirejene namenu analize. Politična stališča so empiričnim analizam sledila z zahtevami po vitki državi. To je bilo posebej pomembno v Evropski uniji za uveljavljanje fiskalne strogosti v časih, ki bi zahtevali obratno ravnanje. Strogost bi morala prizadeti kapital. Bruto domači proizvod je upadel, nezaposlenost se je povečala, izgube bančnega in finančnega sveta pa so poravnali državljani. Centralne banke so reševale banke in kapital. Obilje poceni denarja se je vrtelo predvsem v finančnem svetu.

V zdravstveni krizi država ni bila več krivec, temveč rešitelj. Reševala je ljudi. Za njihovo preživetje jim je žepe napolnila z denarjem. Da bi ga države članice EU imele dovolj na voljo, so oblasti začasno razveljavile vse pravne zavore, ki so dotlej vplivale na njihovo zadolževanje. K temu je Evropska unija v novi sedemletni proračunski perspektivi dodala prvič še skupno, evropsko zadolževanje. Z zadolževanjem spodbujeno povpraševanje je povsod visoko dvignilo gospodarsko rast.

Obilje denarja, spuščenega v obtok v obeh obdobjih, je denar pocenilo. Visoko je narasel dolg tako držav kot korporacij. Globalne korporacije so ga izkoristile za lastniško koncentracijo, konsolidacijo in širjenje trgov za svoje produkte.

Razvita zahodna gospodarstva bremeni gora dolgov, ustvarjenih v prejšnjem desetletju. Zasebnih in javnih. Inflacija izstavlja račun zanje. Kdo ga bo plačeval in kako dolgo? Kapital iz profitov in razvrednotenj premoženjske aktive ali delo iz plač? V kakšni kombinaciji? Odgovore na ta vprašanja bodo dajali hitrost zniževanja inflacije, gibanje zaposlenosti in dogajanja ter dolgovi, ki jih prinaša vojna v Ukrajini.

Nevzdržnost visokih dolgov v globalnih središčih moči je vedno spreminjala svet. Tudi tokrat ga bo. ●

Problemi javnih dolgov niso rešljivi na ameriški način. Evropska unija nima ne enotne fiskalne politike ne kapitalskega trga, ki bi se lahko meril z ameriškim. Mora pa se ubraniti posledic sedanje ameriške antiinflacijske politike.