ACCIONES A LA BAJA: EL PANORAMA DE LA ECONOMÍA ESTADOUNIDENSE

ras exhibir grandes fluctuaciones durante 2018, el índice bursátil Standard and Poor’s 500 regresó a casi el mismo nivel que tenía a principios de año. La ausencia de una caída neta este ejercicio es resultado de la combinación entre un aumento de ganancias corporativas y una caída del 12% en la relación precio/ganancias. Esto último da indicios de la probable evolución de las cotizaciones en los próximos años.

La relación precio/ganancias (P/G) se encuentra un 40% por encima de la media histórica. Su aumento es reflejo de los bajísimos tipos de interés que predominaron desde que la Reserva Federal de Estados Unidos redujo el tipo de referencia a casi cero en 2008. Pero conforme aumenten los tipos de interés a largo plazo, los precios de las acciones serán menos atractivos para los inversores y se reducirán.

Una señal clave de esto es que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años se duplicó en los últimos dos años; pero su valor actual, poco más de 3%, apenas supera la tasa de inflación, que promedió un 2,9% en los últimos doce meses. El tipo de interés a largo plazo seguirá subiendo, por la acción de tres fuerzas.

En primer lugar, la Reserva Federal está aumentando el tipo de referencia a corto plazo, que prevé llevar desde un poco más de 2% hasta cerca del 3,5% a finales de 2020.

En segundo lugar, los grandes déficits fiscales proyectados causarán un alza de los tipos a largo plazo, para inducir a los inversores a absorber el volumen adicional de deuda pública. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso, el volumen de deuda en poder del público crecerá desde alrededor de 15 billones de dólares a casi 30 billones hacia el final de la década.

En tercer lugar, la tasa de desempleo es muy baja y está en caída, lo que provocará una aceleración de la inflación. Para compensar la pérdida de poder adquisitivo, los inversores demandarán más rentabilidad de los bonos.

No sería raro que el tipo de los títulos del Tesoro a diez años aumente a un 5% o más en los próximos años. Con una inflación del 3%, eso implica que el rendimiento real regrese a un nivel normal histórico superior al 2%.

Esta normalización de interés a diez años puede provocar un regreso de la relación P/G a su valor de referencia

Thistórico. Una caída de semejante magnitud, desde el nivel actual que está un 40% por encima de la media histórica, provocará una reducción del patrimonio de los hogares del orden de unos 8 billones de dólares. La relación histórica entre el patrimonio de los hogares y el gasto en consumo implica que el nivel anual de consumo hogareño se reducirá más o menos un 1,5% del PIB. Esa caída de la demanda hogareña, y la consiguiente reducción en la inversión de las empresas, llevarían a la economía de Estados Unidos a una recesión.

En general las recesiones en Estados Unidos han sido relativamente breves y poco profundas, con duraciones de menos de un año entre el inicio de la desaceleración y el comienzo de la recuperación. La recesión que comenzó en 2007 fue mucho más larga y profunda porque colapsaron las institu- ciones financieras. Las recuperaciones más rápidas y firmes que siguieron a la mayoría de las recesiones anteriores fueron reflejo de una política monetaria decididamente anticíclica de la Reserva, que redujo muy marcadamente los tipos de interés a corto plazo.

Pero si la próxima recesión empieza en 2020, la Reserva no estará en condiciones de reducir mucho el tipo de referencia. De hecho, en este momento la Reserva prevé una tasa de referencia menor al 3,5% a finales de 2020. En tal caso, no se podrá combatir la desaceleración económica con la política monetaria.

La alternativa es apelar al estímulo fiscal, mediante una rebaja de impuestos o un aumento del gasto. Pero su aprobación será políticamente difícil con un déficit fiscal anual que ronda el billón de dólares y una deuda pública que va camino de llegar al 100% del PIB.

De este modo, es probable que la próxima desaceleración económica sea más profunda y prolongada de lo habitual. Si en ese momento el gobierno decide usar la política fiscal, la relación deuda/ PIB futura aumentará por encima del 100% del PIB, lo que provocará un alza de tipos de interés a largo plazo incluso mayor. Un panorama nada atractivo.