MISTERIOS DE LA POLÍTICA MONETARIA
«El factor clave es que la inflación real y la esperada hayan sido simultáneamente bajas»
encima de la franja del 1,5 al 2%, la Fed respondería con un aumento de tipos mucho mayor?
La influencia de variaciones de los tipos sobre la economía ha sido objeto de numerosas investigaciones. Por ejemplo, en un trabajo publicado en 2018 por Emi Nakamura y Jón Steinsson en el «Quarterly Journal of Economics» se halló que un shock monetario contractivo (una subida imprevista del tipo de fondos federales) aumenta los rendimientos de los títulos del Tesoro durante unos tres a cinco años, con un efecto máximo a los dos años; los resultados para shocks expansivos son simétricos.
La mayoría de estos efectos se aplican al tipo de interés real ( ajustado por la inflación) y se manifiestan tanto en los bonos indexados como en los convencionales. El efecto de un shock contractivo sobre la inflación prevista es negativo, pero de magnitud moderada, y solo se siente después de tres a cinco años.
Si bien por convención los aumentos inesperados de tipos suelen catalogarse como contractivos, Nakamura y Steinsson hallaron que la previsión de crecimiento económico para el año posterior a una subida de tipos inesperada en realidad es mayor. Es decir, un aumento de tipos pronostica más crecimiento y una disminución, menos crecimiento. La causa probable de esta pauta es que la Fed suele aumentar los tipos cuando recibe información de que la economía está mejor de lo esperado y los rebaja cuando sospecha que está peor de lo que se pensaba.
En el mismo trabajo también se halló que un aumento imprevisto es malo para el mercado de acciones ( y viceversa), lo cual concuerda con ideas arraigadas de muchos analistas financieros, por no hablar del presidente de los Estados Unidos, Donald Trump. Los autores calculan que una rebaja imprevista de 50 puntos básicos a los tipos aumenta el índice bursátil S&P 500 más o menos un 5%, aun cuando la previsión de crecimiento del PIB real disminuya. La razón probable es la disminución del rendimiento real esperado de instrumentos financieros alternativos, como los bonos del Tesoro, en los 3 a 5 años siguientes. Este efecto «tasa de descuento» supera la incidencia negativa de la disminución prevista de las ganancias futuras reales sobre la cotización de las acciones. Pero, una vez más, el enigma es cómo puede la Fed mantener una inflación estable del orden del 1,5 al 2% anual usando una herramienta de política cuyo efecto al parecer es débil y opera con retardo. La suposición sería que si la inflación superara considerablemente la franja de 1,5% a 2%, la Fed iniciaría aumentos drásticos del tipo de interés nominal a corto plazo como los que aplicó Volcker a principios de los ochenta, y esos cambios tendrían un efecto negativo importante y acelerado sobre la inflación. Asimismo, si la inflación cayera muy por debajo del objetivo, tal vez hasta territorio negativo, la Fed aplicaría una bajada marcada de tipos (o, si ya hubiera llegado al límite inferior de cero, usaría políticas expansivas alternativas) y esto tendría un efecto positivo importante y acelerado sobre la inflación.
Según esta idea, la amenaza creíble de que la Fed responda con medidas extremas le habría evitado en la práctica repetir las políticas de la era Volcker y, desde entonces, la asociación entre variaciones de tipos y la inflación fue moderada, pero la posibilidad hipotética de cambios drásticos fue más potente. Francamente, esta explicación no me convence. Es como decir que la inflación está contenida porque sí. Y no hay duda de que un factor clave es que la inflación real y la esperada hayan sido simultáneamente bajas: son gemelas íntimamente relacionadas. Pero esto es sugerir que la política monetaria detrás del actual nivel bajo y estable de la inflación real y de la esperada seguirá funcionando hasta que, de pronto, ya no funcionará más. Esto me deja con el deseo de tener una mejor comprensión de la relación entre política monetaria e inflación. También con el deseo de que los responsables de la política monetaria la comprendan mejor que yo. Habrá sin duda muchos lectores que digan que el segundo deseo ya fue concedido. Esperemos que tengan razón.