Vien­tos de me­jo­ra en la eco­no­mía mun­dial

Opi­nión de ex­per­tos: Jo­sé Ramón Díez.

Cinco Días - Executive Excellence - - News -

Ha­ce es­ca­sa­men­te un año, la anémi­ca re­cu­pe­ra­ción eco­nó­mi­ca in­ter­na­cio­nal se en­fren­ta­ba a un futuro po­co alen­ta­dor, por las se­ña­les de en­fria­mien­to en EE.UU., los pro­ble­mas en al­gu­nos de los prin­ci­pa­les paí­ses emer­gen­tes (Bra­sil, Chi­na, Ru­sia, etc.), el ries­go de de­fla­ción y la acu­mu­la­ción en el ho­ri­zon­te de even­tos geo­po­lí­ti­cos con un im­por­tan­te po­ten­cial des­es­ta­bi­li­za­dor (Bre­xit, elec­cio­nes ame­ri­ca­nas, etc.). Y, sin em­bar­go, do­ce me­ses des­pués nos en­con­tra­mos a una eco­no­mía mun­dial cre­cien­do in­clu­so por en­ci­ma de la me­dia de lar­go pla­zo (3%), con la in­fla­ción es­ta­bi­li­zán­do­se en una zo­na de ma­yor tran­qui­li­dad pa­ra los ban­cos cen­tra­les (1,5%) y el des­em­pleo apro­xi­mán­do­se en mu­chos paí­ses a los ni­ve­les pre­vios a la cri­sis. El re­sul­ta­do de to­do ello es que la ma­yo­ría de ser­vi­cios de es­tu­dios se han vis­to obli­ga­dos a re­vi­sar al al­za las pre­vi­sio­nes eco­nó­mi­cas en los úl­ti­mos me­ses, rom­pien­do la iner­cia de los úl­ti­mos ejer­ci­cios cuan­do, se­gún avan­za­ba el año, la cru­da reali­dad ter­mi­na­ba trun­can­do el op­ti­mis­mo ini­cial de los ana­lis­tas. De he­cho, es­ta fa­se cí­cli­ca ex­pan­si­va se ha ca­rac­te­ri­za­do por su de­bi­li­dad, ex­pli­ca­da en bue­na par­te por los efec­tos de la úl­ti­ma cri­sis so­bre el cre­ci­mien­to po­ten­cial. Y es­te de­cep­cio­nan­te com­por­ta­mien­to ha alum­bra­do la apa­ri­ción de teo­rías co­mo la del “es­tan­ca­mien­to se­cu­lar” que han in­ten­ta­do ex­pli­car es­ta “nue­va nor­ma­li­dad” o “nue­va me­dio­cri­dad”, se­gún la ex­pre­sión uti­li­za­da por los eco­no­mis­tas más crí­ti­cos.

Por tan­to, ha si­do una sor­pre­sa la apre­cia­ble ace­le­ra­ción del cre­ci­mien­to no­mi­nal en los úl­ti­mos me­ses, es­pe­cial­men­te por­que es­te pro­ce­so de re­fla­ción se ha pro­du­ci­do en cir­cuns­tan­cias po­co fa­vo­ra­bles, te­nien­do en cuen­ta el po­ten­cial des­es­ta­bi­li­za­dor del cóc­tel po­lí­ti­co que se ha ido for­man­do des­de me­dia­dos de 2016 (Bre­xit, Trump, etc.). Ade­más, es­ta me­jo­ra de la ac­ti­vi­dad se es­tá pro­du­cien­do con ba­ses más só­li­das, te­nien­do en cuen­ta tan­to la ace­le­ra­ción del co­mer­cio mun­dial des­pués de un lus­tro de cre­ci­mien­tos muy mo­des­tos de los in­ter­cam­bios de bie­nes y ser­vi­cios, co­mo los sín­to­mas de re­cu­pe­ra­ción de la in­ver­sión pri­va­da, un com­po­nen­te clave de la de­man­da in­ter­na que prác­ti­ca­men­te no ha­bía con­tri­bui­do al cre­ci­mien­to en es­ta re­cu­pe­ra­ción.

Cre­ci­mien­to mun­dial

Ha si­do una sor­pre­sa la ace­le­ra­ción del cre­ci­mien­to no­mi­nal en los úl­ti­mos me­ses, te­nien­do en cuen­ta el po­ten­cial des­es­ta­bi­li­za­dor del cóc­tel po­lí­ti­co

¿Qué pue­de ex­pli­car es­ta ace­le­ra­ción re­pen­ti­na de la ac­ti­vi­dad? En pri­mer lu­gar, se de­tec­ta una me­jo­ra de las ex­pec­ta­ti­vas de los agen­tes, si­tua­das en má­xi­mos de los úl­ti­mos seis años. En prin­ci­pio, no de­ja de sor­pren­der que, jus­to des­pués de las “sor­pre­sas po­lí­ti­cas” del úl­ti­mo año, sea cuan­do las em­pre­sas y fa­mi­lias mues­tran el ma­yor op­ti­mis­mo des­de el ini­cio de la cri­sis. Pa­re­ce que los agen­tes han in­terio­ri­za­do que, a par­tir de aho­ra, de­be­rán acos­tum­brar­se a li­diar con

Los agen­tes han in­terio­ri­za­do que de­be­rán se­guir to­man­do de­ci­sio­nes de con­su­mo, aho­rro e in­ver­sión, en una reali­dad geo­po­lí­ti­ca más vo­lá­til e im­pre­de­ci­ble

una reali­dad geo­po­lí­ti­ca más vo­lá­til e im­pre­de­ci­ble, pe­ro en la que se tie­nen que se­guir to­man­do de­ci­sio­nes de con­su­mo, aho­rro e in­ver­sión. So­bre to­do, cuan­do a raíz de la cri­sis se guar­da­ron en el ca­jón am­plia­cio­nes de ca­pa­ci­dad en mu­chas em­pre­sas o com­pras de bie­nes du­ra­de­ros por par­te de las fa­mi­lias. Si, ade­más, aña­di­mos los cam­bios en los há­bi­tos de con­su­mo de los agen­tes o los efec­tos de la tec­no­lo­gía (di­gi­ta­li­za­ción) es­tá cla­ro que la au­sen­cia de cer­te­zas ha lle­ga­do pa­ra que­dar­se. Pe­ro, en un con­tex­to tan de­sa­fian­te co­mo el ac­tual, pre­ci­sa­men­te la inac­ción no es la res­pues­ta ade­cua­da, te­nien­do en cuen­ta la ne­ce­si­dad con­ti­nua de adap­tar­se al cam­bio. En un re­cien­te in­for­me pu­bli­ca­do por KPMG, sie­te de ca­da diez con­se­je­ros de­le­ga­dos de em­pre­sas es­pa­ño­las ma­ni­fes­ta­ban que la dis­rup­ción tecnológica es una bue­na opor­tu­ni­dad pa­ra trans­for­mar los mo­de­los de ne­go­cio.

Una de las cla­ves pa­ra los pró­xi­mos me­ses es có­mo los ban­cos cen­tra­les ges­tio­na­rán

el pro­ce­so de nor­ma­li­za­ción mo­ne­ta­ria, con­si­de­ran­do que

la vi­da de las au­to­ri­da­des mo­ne­ta­rias ha cam­bia­do mu­cho Se ha mi­nus­va­lo­ra­do el efec­to po­si­ti­vo de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria hi­per­ex­pan­si­va lle­va­da a ca­bo por los ban­cos cen­tra­les. Nun­ca las con­di­cio­nes fi­nan­cie­ras han si­do tan la­xas co­mo en la ac­tua­li­dad

En se­gun­do lu­gar, se ha mi­nus­va­lo­ra­do el efec­to po­si­ti­vo de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria hi­per­ex­pan­si­va lle­va­da a ca­bo por los ban­cos cen­tra­les. Nun­ca las con­di­cio­nes fi­nan­cie­ras han si­do tan la­xas co­mo en la ac­tua­li­dad y, una vez que las ex­pec­ta­ti­vas han me­jo­ra­do, se han ter­mi­na­do re­fle­jan­do en la eco­no­mía real. Tan­to de ma­ne­ra di­rec­ta en las de­ci­sio­nes de con­su­mo e in­ver­sión, co­mo a tra­vés del efec­to ri­que­za, te­nien­do en cuen­ta el buen com­por­ta­mien­to de to­do ti­po de ac­ti­vos fi­nan­cie­ros.

Es­te es­ce­na­rio es­pe­ran­za­dor no es­tá exen­to de ries­gos, co­mo re­cien­te­men­te ha pues­to de ma­ni­fies­to el Ban­co In­ter­na­cio­nal de Pa­gos (BIS), al aler­tar de un po­si­ble re­pun­te de la in­fla­ción, de las ten­sio­nes fi­nan­cie­ras que tras­lu­cen al­gu­nas va­lo­ra­cio­nes muy exi­gen­tes en mer­ca­dos fi­nan­cie­ros, de los efec­tos ne­ga­ti­vos so­bre el cre­ci­mien­to que im­pli­can los ele­va­dos ni­ve­les de apa­lan­ca­mien­to, del ba­jo cre­ci­mien­to de la pro­duc­ti­vi­dad y de las ten­ta­cio­nes de al­gu­nos paí­ses a ce­rrar­se so­bre sí mis­mos, lo que po­dría im­pli­car una vuel­ta del pro­tec­cio­nis­mo.

Sin em­bar­go, des­pués de la uti­li­za­ción de to­do ti­po de he­rra­mien­tas no con­ven­cio­na­les en la úl­ti­ma cri­sis, una de las cla­ves pa­ra los pró­xi­mos me­ses es có­mo los ban­cos cen­tra­les ges­tio­na­rán el pro­ce­so de nor­ma­li­za­ción mo­ne­ta­ria, te­nien­do en cuen­ta que la vi­da de las au­to­ri­da­des mo­ne­ta­rias ha cam­bia­do mu­cho, co­mo tan­tas otras co­sas, des­de la úl­ti­ma cri­sis. No so­lo por­que han te­ni­do que asu­mir, ca­si en so­li­ta­rio, la res­pon­sa­bi­li­dad de la po­lí­ti­ca an­ti­cí­cli­ca en me­dio de la ma­yor cri­sis de las úl­ti­mas dé­ca­das, sino por­que, ade­más, han am­plia­do su ran­go de ob­je­ti­vos a la es­ta­bi­li­dad fi­nan­cie­ra y asu­mi­do, en al­gu­nos ca­sos (BCE), la su­per­vi­sión de bue­na par­te del sis­te­ma bancario. Y, por si no fue­ra su­fi­cien­te, aho­ra to­ca apro­xi­mar los ti­pos de in­te­rés a una zo­na más acor­de a las con­di­cio­nes eco­nó­mi­cas ac­tua­les, sin pro­vo­car ten­sio­nes en los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros.

En el ca­so de la FED, la re­cien­te subida de los ti­pos de in­te­rés ofi­cia­les has­ta una nue­va ban­da de re­fe­ren­cia (1%/1,25%) re­fle­ja que la au­to­ri­dad mo­ne­ta­ria ame­ri­ca­na va a con­ti­nuar avan­zan­do ha­cia los ni­ve­les que con­si­de­ran neu­tra­les los miem­bros del Co­mi­té Fe­de­ral de Mer­ca­do Abier­to, aun­que lue­go la reali­dad eco­nó­mi­ca de­ter­mi­na­rá si se lle­ga a ese pre­ten­di­do 3% en 2019 o, si co­mo pa­re­ce más pro­ba­ble, es­ta vez las subidas se van a de­te­ner en la zo­na del 2%/2,5%. Por tan­to, en au­sen­cia de una fuer­te des­ace­le­ra­ción de la ac­ti­vi­dad a cor­to pla­zo (es­ce­na­rio po­co pro­ba­ble), los da­tos que va­yan apa­re­cien­do en los pró­xi­mos me­ses van a de­ter­mi­nar el pun­to de lle­ga­da del pro­ce­so de en­du­re­ci­mien­to mo­ne­ta­rio, pe­ro no van a cam­biar una es­tra­te­gia que, des­pués de las du­das mos­tra­das en 2015 y 2016, aho­ra pa­re­ce mu­cho más cla­ra. El Ban­co Cen­tral Ame­ri­cano pa­re­ce con­ven­ci­do de que la me­jo­ra de las pers­pec­ti­vas del en­torno eco­nó­mi­co in­ter­na­cio­nal y los ni­ve­les al­can­za­dos por la ta­sa de pa­ro (cerca del 4%) acon­se­jan ele­var los ti­pos de in­te­rés y re­cu­pe­rar mar­gen por si la ma­du­ra ex­pan­sión ame­ri­ca­na pier­de fuer­za en los pró­xi­mos 24 me­ses; por más que si­gan sin apa­re­cer ten­sio­nes in­fla­cio­nis­tas en una eco­no­mía que teó­ri­ca­men­te es­ta­ría cerca del pleno em­pleo, co­mo re­fle­ja la re­cien­te re­ba­ja que ha rea­li­za­do la FED en la pre­vi­sión pa­ra es­te año de la in­fla­ción ten­den­cial (“co­re PCE”) has­ta el 1,6%/1,7%, aun­que si­gue si­tuán­do­la en la zo­na del 2% a me­dio pla­zo.

Evo­lu­ción de la in­fla­ción

Por su par­te, el BCE es­tá al­go más atra­sa­do en es­te pro­ce­so de adap­ta­ción de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria a un es­ce­na­rio con mu­cho más cre­ci­mien­to no­mi­nal, al­go nor­mal pues la eco­no­mía ame­ri­ca­na es­tá más ade­lan­ta­da en la fa­se cí­cli­ca ex­pan­si­va, aun­que la sor­pre­sa po­si­ti­va de es­te prin­ci­pio de año ha si­do la ace­le­ra­ción del cre­ci­mien­to en Eu­ro­pa has­ta rit­mos su­pe­rio­res al 2%. En es­te con­tex­to, pa­re­ce que el BCE es­tá si­guien­do una es­tra­te­gia con­sen­sua­da en­tre las dos vi­sio­nes opues­tas que exis­ten en el seno del Con­se­jo, pa­ra ir eli­mi­nan­do los es­tí­mu­los de for­ma muy mo­de­ra­da. El si­guien­te pa­so de­be­ría ser anun­ciar en sep­tiem­bre la sen­da de re­duc­ción de las com­pras men­sua­les de deu­da. Y, fi­nal­men­te, en la se­gun­da par­te del año que vie­ne los ti­pos em­pe­za­rían a su­bir de for­ma sua­ve, co­men­zan­do por la fa­ci­li­dad de de­pó­si­to, que si­gue en zo­na ne­ga­ti­va (-0,4%) y se ha con­ver­ti­do en la va­ria­ble de re­fe­ren­cia de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria en Eu­ro­pa. La ex­tre­ma cau­te­la se­gui­da por el BCE, has­ta el mo­men­to, no se jus­ti­fi­ca con el ac­tual es­ce­na­rio ma­cro, ni si­quie­ra tras la re­ba­ja que ha efec­tua­do en sus pre­vi­sio­nes de in­fla­ción: ob­ser­va­mos un des­ajus­te his­tó­ri­co en­tre las con­di­cio­nes mo­ne­ta­rias, que son ex­tra­or­di­na­ria­men­te la­xas, y la si­tua­ción eco­nó­mi­ca. Uti­li­zan­do al­gu­nas de las re­glas tra­di­cio­na­les de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria (Taylor, etc.), el ni­vel teó­ri­co de los ti­pos ofi­cia­les de­be­ría es­tar por en­ci­ma del 1%. Pe­ro, en el áni­mo de Drag­hi to­da­vía si­guen pre­sen­tes los erro­res de Tri­chet, cuan­do en 2008 y 2011 en­du­re­ció de for­ma inade­cua­da la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria. En ese con­tex­to, la eco­no­mía es­pa­ño­la, tras una li­ge­ra pér­di­da de im­pul­so en la se­gun­da par­te de 2016, ha vuel­to a re­cu­pe­rar un ele­va­do di­na­mis­mo des­de prin­ci­pios de año. De enero a mar­zo el cre­ci­mien­to se ace­le­ró has­ta el 0,8% tri­mes­tral (3% in­ter­anual) y, se­gu­ra­men­te, nos acer­ca­re­mos al 1% tri­mes­tral en el pe­río­do que abar­ca des­de abril a ju­nio. Es­te com­por­ta­mien­to po­si­ti­vo del PIB se ex­pli­ca­ría, en bue­na par­te, por la fuer­te re­cu­pe­ra­ción del em­pleo, co­mo re­fle­ja el cre­ci­mien­to de la afi­lia­ción a la Se­gu­ri­dad So­cial en el mes de ma­yo (3,9% in­ter­anual), lo que su­po­ne más de 680.000 nue­vos afi­lia­dos en los úl­ti­mos do­ce me­ses. Ade­más, en cuan­to se ha pro­du­ci­do una ace­le­ra­ción del co­mer­cio in­ter­na­cio­nal, nues­tras ex­por­ta­cio­nes se han com­por­ta­do de for­ma muy fa­vo­ra­ble (+4% tri­mes­tral de enero a mar­zo), re­fle­jan­do la me­jo­ra de nues­tros pre­cios re­la­ti­vos. To­do ello es­tá per­mi­tien­do man­te­ner un cre­ci­mien­to equi­li­bra­do des­pués de ca­si cua­tro años de ex­pan­sión, con apor­ta­cio­nes po­si­ti­vas al cre­ci­mien­to in­ter­anual tan­to de la de­man­da na­cio­nal (2,2 pun­tos por­cen­tua­les) co­mo de la de­man­da ex­ter­na (0,8 pun­tos por­cen­tua­les). De la mis­ma ma­ne­ra que se­gui­mos con­ser­van­do un su­pe­rá­vit de ba­lan­za por cuen­ta co­rrien­te po­si­ti­vo (+2% del PIB), al­go inusual a es­tas al­tu­ras de ci­clo se­gún el pa­trón tra­di­cio­nal de re­cu­pe­ra­ción de la eco­no­mía es­pa­ño­la.

La ex­tre­ma cau­te­la se­gui­da por el BCE, has­ta el mo­men­to, no se jus­ti­fi­ca con el ac­tual es­ce­na­rio ma­cro, ni si­quie­ra tras la re­ba­ja que ha efec­tua­do en sus pre­vi­sio­nes de in­fla­ción Se es­tá man­te­nien­do un cre­ci­mien­to equi­li­bra­do des­pués de ca­si cua­tro años de ex­pan­sión, con apor­ta­cio­nes po­si­ti­vas al cre­ci­mien­to in­ter­anual tan­to de la de­man­da na­cio­nal co­mo de la de­man­da ex­ter­na

Adi­cio­nal­men­te se de­tec­ta en es­tos pri­me­ros me­ses del año una ma­yor apor­ta­ción de la for­ma­ción bru­ta de ca­pi­tal fi­jo que cre­ció un 2% tri­mes­tral de enero a mar­zo (3,8% in­ter­anual). Por tan­to, la úni­ca in­cóg­ni­ta que pre­sen­ta­ba el cua­dro ma­cro es­pa­ñol en los úl­ti­mos me­ses, que era la de­bi­li­dad de la in­ver­sión pri­va­da, pa­re­ce que se em­pie­za a des­pe­jar de for­ma po­si­ti­va. En de­fi­ni­ti­va, si a las bue­nas se­ña­les de los da­tos de Con­ta­bi­li­dad Na­cio­nal del pri­mer tri­mes­tre le aña­di­mos el di­na­mis­mo de la crea­ción de em­pleo en el ini­cio del se­gun­do tri­mes­tre, las bue­nas ex­pec­ta­ti­vas pa­ra el sec­tor tu­rís­ti­co (es­te año se po­drían su­pe­rar los 80 mi­llo­nes de vi­si­tan­tes ex­tran­je­ros) y la re­cu­pe­ra­ción del mer­ca­do de la vi­vien­da, la pro­ba­bi­li­dad de que el cre­ci­mien­to de la eco­no­mía es­pa­ño­la se si­túe tam­bién es­te año por en­ci­ma del 3% es muy ele­va­da. Por tan­to, fren­te a lo que es­pe­ra­ban bue­na par­te de los ana­lis­tas, no so­lo la eco­no­mía es­pa­ño­la no ha al­can­za­do el pun­to de in­fle­xión en la re­cu­pe­ra­ción ac­tual, sino que se de­tec­ta una ace­le­ra­ción del cre­ci­mien­to en es­ta primera par­te del año, sin un de­te­rio­ro de los equi­li­brios ma­cro­eco­nó­mi­cos. La me­jo­ra del es­ce­na­rio glo­bal es­tá sien­do apro­ve­cha­da por la eco­no­mía es­pa­ño­la gra­cias a las ga­nan­cias de com­pe­ti­ti­vi­dad de los úl­ti­mos años y sus efec­tos en el pro­ce­so de in­ter­na­cio­na­li­za­ción de nues­tras em­pre­sas. Es cier­to que las con­di­cio­nes ex­ter­nas si­guen sien­do muy fa­vo­ra­bles (ti­pos de in­te­rés, ti­po de cam­bio y pre­cio del pe­tró­leo), pe­ro el di­fe­ren­cial de cre­ci­mien­to con nues­tros so­cios co­mer­cia­les re­fle­ja que he­mos si­do ca­pa­ces de apro­ve­char­las de una for­ma más efi­cien­te. Por tan­to, es­ta­mos sien­do ca­pa­ces de con­ci­liar en es­ta re­cu­pe­ra­ción el ajus­te de los des­equi­li­brios acu­mu­la­dos en la an­te­rior etapa ex­pan­si­va con el cre­ci­mien­to. La clave pa­ra el me­dio pla­zo se­rá avan­zar en las re­for­mas es­truc­tu­ra­les que per­mi­tan li­be­rar más po­ten­cial de cre­ci­mien­to pa­ra cuan­do el fa­vo­ra­ble en­torno eco­nó­mi­co ex­terno em­pie­ce a de­te­rio­rar­se, pues to­da­vía no se ha re­cu­pe­ra­do to­do el em­pleo per­di­do en la cri­sis. Pe­ro de mo­men­to, el ba­lan­ce de la sa­li­da de la cri­sis si­gue sien­do po­si­ti­vo n

La de­bi­li­dad de la in­ver­sión pri­va­da, úni­ca in­cóg­ni­ta que pre­sen­ta­ba el cua­dro ma­cro es­pa­ñol en los úl­ti­mos me­ses, pa­re­ce que se em­pie­za a des­pe­jar de for­ma po­si­ti­va

Cre­ci­mien­to es­pa­ñol vs. UEM No so­lo la eco­no­mía

es­pa­ño­la no ha al­can­za­do el pun­to

de in­fle­xión en la re­cu­pe­ra­ción ac­tual, sino que se de­tec­ta una ace­le­ra­ción del cre­ci­mien­to en es­ta primera par­te del año, sin un de­te­rio­ro

de los equi­li­brios ma­cro­eco­nó­mi­cos La clave pa­ra el me­dio pla­zo se­rá avan­zar en las re­for­mas es­truc­tu­ra­les que per­mi­tan li­be­rar más po­ten­cial de cre­ci­mien­to pa­ra cuan­do el fa­vo­ra­ble en­torno eco­nó­mi­co ex­terno em­pie­ce a de­te­rio­rar­se

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