¿De­be­mos preo­cu­par­nos por la si­tua­ción de la eco­no­mía?

Cinco Días - Executive Excellence - - Editorial -

Opi­nión de ex­per­tos:

Jo­sé Ra­món Díez Gui­ja­rro.

Es­ta­mos re­tor­nan­do a una ele­va­da de­pen­den­cia del cre­ci­mien­to ame­ri­cano La no­ve­dad más im­por­tan­te es que, a lo lar­go de es­te año, es­tán aflo­ran­do ma­yo­res di­fe­ren­cias re­gio­na­les

El dé­ci­mo aniver­sa­rio de la caí­da de Leh­man Brot­hers, mo­men­to en el que la co­mu­ni­dad eco­nó­mi­ca internacional fue cons­cien­te de la gra­ve­dad de una cri­sis de la que ya exis­tían se­ña­les des­de el ve­rano de 2007, es­tá coin­ci­dien­do en el tiem­po con la apa­ri­ción de po­los de ines­ta­bi­li­dad en la co­yun­tu­ra internacional (Tur­quía, Ar­gen­ti­na, ten­den­cias pro­tec­cio­nis­tas, etc.). De es­ta ma­ne­ra, el abun­dan­te análisis post-mor­tem so­bre las res­pues­tas y con­se­cuen­cias de la úl­ti­ma cri­sis fi­nan­cie­ra es­tá agu­di­zan­do los te­mo­res a un cam­bio de ten­den­cia en el ci­clo eco­nó­mi­co. El rui­do y la preo­cu­pa­ción es­tán au­men­tan­do, so­bre to­do, por­que el ar­se­nal con el que cuen­ta, en es­tos mo­men­tos, la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca pa­ra res­pon­der a un de­bi­li­ta­mien­to de la ac­ti­vi­dad, fran­ca­men­te, se an­to­ja in­su­fi­cien­te, tan­to si pen­sa­mos en la ver­tien­te de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, co­mo en la de po­lí­ti­ca fis­cal.

La pre­gun­ta es si des­pués del op­ti­mis­mo de fi­na­les del año pa­sa­do tan­to ha cam­bia­do la co­yun­tu­ra internacional co­mo pa­ra em­pe­zar a pen­sar en re­tor­nar a los cuar­te­les de in­vierno. La res­pues­ta es que el au­men­to de la ines­ta­bi­li­dad geo­po­lí­ti­ca du­ran­te el pri­mer se­mes­tre no ha pro­vo­ca­do da­ños in­ten­sos en la ac­ti­vi­dad eco­nó­mi­ca co­mo pa­ra re­vi­sar a la ba­ja de ma­ne­ra drás­ti­ca las pre­vi­sio­nes de cre­ci­mien­to, aun­que el re­par­to por áreas re­gio­na­les sí que se es­tá vien­do al­te­ra­do. La fa­se ex­pan­si­va ac­tual, que se pro­lon­ga ya por más de nue­ve años, ha pa­sa­do su mo­men­to de ma­yor di­na­mis­mo, pe­ro el es­ce­na­rio ma­cro­eco­nó­mi­co glo­bal per­ma­ne­ce só­li­do. Ade­más, la lon­ge­vi­dad de un ci­clo al­cis­ta de cre­ci­mien­to no es un in­di­ca­dor ade­lan­tan­do de un po­si­ble cam­bio de ten­den­cia en el cor­to pla­zo.

En es­te sen­ti­do, si­guen sin ob­ser­var­se evi­den­cias des­ta­ca­bles de ago­ta­mien­to cí­cli­co, a pe­sar de una se­cuen­cia de shocks ne­ga­ti­vos que se han pro­du­ci­do a lo lar­go del año, en­tre los que des­ta­can: (i) el fuer­te au­men­to del pre­cio del pe­tró­leo (77 dó­la­res pa­ra el ti­po Brent en sep­tiem­bre, fren­te a 46 dó­la­res en ju­nio de 2017); (ii) la es­pi­ral pro­tec­cio­nis­ta im­pul­sa­da por EE.UU.; (iii) la cri­sis po­lí­ti­ca en Ita­lia y las du­das que ge­ne­ra el nue­vo go­bierno; y (iv) las tur­bu­len­cias en los mer­ca­dos emer­gen­tes, por la apre­cia­ción del dó­lar, las subidas de ti­pos de in­te­rés de la Fed y el efec­to con­ta­gio por las cri­sis de Ar­gen­ti­na y, so­bre to­do, de Tur­quía (es­te úl­ti­mo, ex­ten­dién­do­se a al­gu­nas en­ti­da­des fi­nan­cie­ras eu­ro­peas, con una ele­va­da ex­po­si­ción al país). Es cier­to que to­do lo an­te­rior au­men­ta la fra­gi­li­dad de ca­ra al me­dio pla­zo, pe­ro quien pre­fie­ra ver el va­so me­dio lleno pue­de po­ner el én­fa­sis en que el cre­ci­mien­to mun­dial, des­pués de to­do el rui­do an­te­rior, so­lo se ha­bría des­ace­le­ra­do en un par de dé­ci­mas (3,2% en el pri­mer se­mes­tre fren­te al 3,4% de la úl­ti­ma par­te de 2017). Eso sí, es­tos shocks, ade­más de la in­cer­ti­dum­bre que si­gue pro­vo­can­do el Bre­xit, han ve­ni­do con­fi­gu­ran­do un en­torno ca­da vez me­nos ho­mo­gé­neo y la no­ve­dad más im­por­tan­te es que, a lo lar­go de es­te año, es­tán aflo­ran­do ma­yo­res di­fe­ren­cias re­gio­na­les. Hay evi­den­cias cre­cien­tes de que la fa­se de ace­le­ra­ción sin­cro­ni­za­da que vi­mos en 2017 ha da­do pa­so en 2018 a ten­den­cias más di­ver­gen­tes, di­fe­ren­cián­do­se po­si­ti­va­men­te EE.UU. y, ne­ga­ti­va­men­te, bue­na par­te de las eco­no­mías emer­gen­tes. De he­cho, en­tre las prin­ci­pa­les eco­no­mías desa­rro­lla­das, prác­ti­ca­men­te, so­lo EEUU me­jo­ra­rá en 2018 los re­gis­tros de cre­ci­mien­to de 2017, mien­tras que UEM, Ja­pón, Reino Uni­do y to­das las prin­ci­pa­les re­gio­nes emer­gen­tes cre­ce­rán al­go me­nos es­te año que en 2017 (se­gún nues­tras es­ti­ma­cio­nes).

Por tan­to, es­ta­mos re­tor­nan­do a una ele­va­da de­pen­den­cia del cre­ci­mien­to ame­ri­cano. Al­go que no es una bue­na noticia, pues vo­lar con un so­lo mo­tor a pleno ren­di­mien­to sue­le oca­sio­nar pro­ble­mas, so­bre to­do, cuan­do un ex­ce­so de re­vo­lu­cio­nes pue­de obli­gar a ti­rar del freno a la Re­ser­va Fe­de­ral. La eco­no­mía ame­ri­ca­na se ace­le­ró en el se­gun­do tri­mes­tre, hasta el 4,1% anua­li­za­do (2,2% en el pri­mer tri­mes­tre de 2018), y las ex­pec­ta­ti­vas son que man­ten­ga un rit­mo me­dio su­pe­rior al 3,0% en el se­gun­do se­mes­tre. La re­cu­pe­ra­ción de la pri­ma por cre­ci­mien­to y ser la eco­no­mía me­nos vul­ne­ra­ble en un con­tex­to más in­cier­to es­tán ejer­cien­do un atrac­ti­vo irre­sis­ti­ble pa­ra los flu­jos de ca­pi­ta­les glo­ba­les: el dó­lar si­gue mos­tran­do una gran for­ta­le­za y so­lo las car­te­ras con una ele­va­da ex­po­si­ción a EE.UU. es­tán evi­tan­do las pér­di­das, en un año es­pe­cial­men­te com­pli­ca­do pa­ra los in­ver­so­res no es­ta­dou­ni­den­ses. En Eu­ro­pa, tan­to la ren­ta va­ria­ble co­mo la fi­ja es­tán en ne­ga­ti­vo es­te año, y los ac­ti­vos de la ma­yo­ría de eco­no­mías emer­gen­tes acu­mu­lan fuer­tes pér­di­das.

En la UEM, la pri­me­ra mi­tad del año fue al­go de­cep­cio­nan­te. No obs­tan­te, es­to se de­be a un ba­ño de rea­lis­mo y no, ver­da­de­ra­men­te, a que el es­ce­na­rio se ha­ya de­te­rio­ra­do de for­ma des­ta­ca­ble. Tan­to los ana­lis­tas co­mo los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros pe­ca­mos, sis­te­má­ti­ca­men­te, de ex­ce­so de eu­fo­ria, in­flan­do las pre­vi­sio­nes pa­ra 2018. La for­ta­le­za re­gis­tra­da en 2017 se pro­yec­tó

sin te­ner en cuen­ta que mu­chos de los fac­to­res que ve­nían im­pul­san­do la ac­ti­vi­dad (vien­tos de co­la ge­ne­ra­li­za­dos) se iban di­fu­mi­nan­do o, in­clu­so, se ha­bían re­ver­ti­do (pre­cio del pe­tró­leo, ti­po de cam­bio, li­qui­dez glo­bal), y que otros nue­vos es­ta­ban da­ñan­do la con­fian­za (pro­tec­cio­nis­mo, Ita­lia, ten­sio­nes fi­nan­cie­ras, etc.). Co­mo con­se­cuen­cia, la UEM ha per­di­do vi­gor de for­ma bas­tan­te ge­ne­ra­li­za­da en­tre paí­ses y el cre­ci­mien­to se mo­de­ró en el pri­mer y se­gun­do tri­mes­tre, hasta rit­mos anua­li­za­dos del 1,5%, fren­te al 2,5% de me­dia al­can­za­do en 2017. Sin aban­do­nar el rea­lis­mo, con­fia­mos en que la UEM man­ten­drá en el se­gun­do se­mes­tre un rit­mo en­tre el 1,5% y el 2,0%. El pro­ble­ma es que, sin re­for­mas de ca­la­do, ten­dre­mos que asu­mir que el PIB de la UEM no pue­de cre­cer mu­cho más del 1,5%-2,0% de for­ma sos­te­ni­ble; es de­cir, el pro­ble­ma de to­da la re­gión es el ba­jo cre­ci­mien­to po­ten­cial, ade­más de un en­torno ins­ti­tu­cio­nal que no ter­mi­na de cam­biar pa­ra adap­tar­se a las exi­gen­cias del si­glo XXI. Pe­ro la de­cep­ción de los re­sul­ta­dos en Eu­ro­pa, no es na­da com­pa­ra­da con la ines­ta­bi­li­dad en los paí­ses emer­gen­tes. Co­mo era de es­pe­rar, el cam­bio de ten­den­cia en la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria ame­ri­ca­na ha pro­vo­ca­do las tra­di­cio­na­les ten­sio­nes en los paí­ses en vías de desa­rro­llo, vía re­torno de flu­jos de aho­rro a EE.UU., de­mos­tran­do, una vez más, que el “es­ta vez es di­fe­ren­te” no sue­le fun­cio­nar en eco­no­mía. La sub­si­guien­te apre­cia­ción del dó­lar acre­cien­ta la ines­ta­bi­li­dad, pues dis­mi­nu­ye la pro­ba­bi­li­dad de de­vol­ver una deu­da emer­gen­te que se apro­xi­ma a los 3 bi­llo­nes de dó­la­res. Y vuel­ven a sa­lir más flu­jos de ca­pi­ta­les ha­cia puer­to se­gu­ro. Es lo que tra­di­cio­nal­men­te se ha de­no­mi­na­do “pe­ca­do ori­gi­nal” de los es­ta­dos y em­pre­sas que tie­nen pro­ble­mas pa­ra emi­tir en su pro­pia mo­ne­da o, co­mo en es­ta oca­sión, que caen en la ten­ta­ción de fi­nan­ciar­se a ti­pos de in­te­rés muy ba­jos en di­vi­sa fuer­te. El pro­ble­ma es que en mo­men­tos de du­da no se dis­cri­mi­na en­tre jus­tos y pe­ca­do­res, cuan­do en el am­plio uni­ver­so de­no­mi­na­do emer­gen­te hay mu­chos paí­ses que ni tie­nen el des­equi­li­brio ex­terno de Tur­quía o Ar­gen­ti­na, ni sus ele­va­das ne­ce­si­da­des de fi­nan­cia­ción a cor­to pla­zo en di­vi­sas. Así que to­ca vol­ver al análisis de ries­go país pa­ra in­ten­tar seg­men­tar y dis­cri­mi­nar en­tre reali­da­des muy dis­pa­res. Por ejem­plo, la si­tua­ción de La­ti­noa­mé­ri­ca es enor­me­men­te de­sigual por paí­ses. En el pri­mer se­mes­tre, des­ta­ca­ron po­si­ti­va­men­te Pe­rú, Chi­le y Co­lom­bia, con rit­mos de cre­ci­mien­to en­tre el 3%-4%, y tam­bién Mé­xi­co (2,5%), con­si­de­ran­do la ex­cep­cio­nal in­cer­ti­dum­bre po­lí­ti­ca (elec­cio­nes pre­si­den­cia­les en ju­lio y re­ne­go­cia­ción del Naf­ta) que se ha re­suel­to de ma­ne­ra bas­tan­te fa­vo­ra­ble; y, en ne­ga­ti­vo, Bra­sil (1,0%) y, so­bre to­do, Ar­gen­ti­na (se es­pe­ra una fuer­te re­caí­da re­ce­si­va en los tri­mes­tres cen­tra­les del año) y Ve­ne­zue­la (si­gue en de­pre­sión y en me­dio de una cri­sis so­cial sin pre­ce­den­tes).

Pe­ro el mie­do es li­bre, la con­fian­za muy vo­lá­til y la pro­ba­bi­li­dad de con­ta­gio ele­va­da.

La eco­no­mía es­pa­ño­la de­be re­cu­pe­rar gra­dos de li­ber­tad en la po­lí­ti­ca fis­cal y avan­zar en las re­for­mas por el la­do de la ofer­ta

Sin aban­do­nar el rea­lis­mo, con­fia­mos en que la UEM man­ten­drá en el se­gun­do se­mes­tre un rit­mo en­tre el 1,5% y el 2,0%

En es­te con­tex­to de au­men­to de la vo­la­ti­li­dad e ines­ta­bi­li­dad, la ac­ti­vi­dad eco­nó­mi­ca en Es­pa­ña ha ano­ta­do una le­ve ra­len­ti­za­ción en el se­gun­do tri­mes­tre de 2018, con un avan­ce tri­mes­tral del PIB del 0,6% fren­te a cre­ci­mien­tos del 0,7% que ve­nía re­gis­tran­do des­de me­dia­dos del año pa­sa­do. Es­ta mo­de­ra­ción se ha de­bi­do a: i) la pér­di­da de em­pu­je del con­su­mo de los ho­ga­res (0,2% tri­mes­tral de abril a ju­nio), afec­ta­do por la pér­di­da de po­der ad­qui­si­ti­vo an­te el re­pun­te in­fla­cio­nis­ta y a la pro­gre­si­va ab­sor­ción de la de­man­da em­bal­sa­da du­ran­te la cri­sis; y ii) a la caí­da de las ex­por­ta­cio­nes, tan­to de bie­nes co­mo de ser­vi­cios, por el me­nor ti­rón de nues­tros prin­ci­pa­les so­cios co­mer­cia­les. En la mis­ma lí­nea, se es­tá pro­du­cien­do un li­ge­ro de­bi­li­ta­mien­to del sec­tor tu­rís­ti­co, con caí­das de per­noc­ta­cio­nes ho­te­le­ras por pri­me­ra vez des­de 2014 (-2,2% en ju­lio), si bien es cier­to que com­pa­ra­mos con los

ex­tra­or­di­na­rios re­gis­tros del pa­sa­do año. To­do ello se ha tra­du­ci­do en un com­por­ta­mien­to del mer­ca­do de tra­ba­jo más ne­ga­ti­vo de lo es­pe­ra­do en agos­to, en un mes en el que el efec­to es­ta­cio­nal sue­le ser muy in­ten­so, ha­cien­do sal­tar las alar­mas. Sin em­bar­go, te­nien­do en cuen­ta los úl­ti­mos do­ce me­ses, la eco­no­mía es­pa­ño­la es­ta­ría sien­do ca­paz de crear to­da­vía más de 500.000 pues­tos de tra­ba­jo (+2,9%), mien­tras que, por el la­do de la de­man­da, tan­to la in­ver­sión en ma­qui­na­ria y equi­po, co­mo la cons­truc­ción se si­guen com­por­tan­do de ma­ne­ra po­si­ti­va. Por tan­to, una vez que se han ido di­lu­yen­do los vien­tos de co­la ex­ter­nos, la eco­no­mía es­pa­ño­la ha pa­sa­do de cre­cer a rit­mos tri­mes­tra­les del 0,7%/0,8% (por en­ci­ma del 3% en tér­mi­nos anua­les) a la zo­na del 0,6% (2,5%), to­da­vía muy por en­ci­ma del cre­ci­mien­to po­ten­cial. Ade­más, man­te­nien­do el su­pe­rá­vit de la ba­lan­za por cuen­ta co­rrien­te y con un gra­do de avan­ce muy no­ta­ble en el desapa­lan­ca­mien­to del sec­tor pri­va­do (más de 50 pun­tos por­cen­tua­les de PIB). En ba­lan­ce, no hay razón pa­ra preo­cu­par­se, pe­ro sí pa­ra ser cons­cien­tes de que se de­ben re­cu­pe­rar gra­dos de li­ber­tad en la po­lí­ti­ca fis­cal y avan­zar en las re­for­mas por el la­do de la ofer­ta, por si es­ta­mos an­te al­go más que un sus­to en el es­ce­na­rio eco­nó­mi­co internacional.

Los da­tos son ra­zo­na­ble­men­te só­li­dos, a pe­sar de la in­cer­ti­dum­bre por la ines­ta­bi­li­dad geo­po­lí­ti­ca y la de­bi­li­dad de al­gu­nos emer­gen­tes

En de­fi­ni­ti­va, es cier­to que han apa­re­ci­do nu­ba­rro­nes en el ho­ri­zon­te eco­nó­mi­co du­ran­te el pri­mer se­mes­tre, pe­ro la si­tua­ción si­gue sien­do ra­zo­na­ble­men­te só­li­da. No hay mo­ti­vos pa­ra pen­sar en un cam­bio de ten­den­cia en el ci­clo ex­pan­si­vo en los pró­xi­mos 18 me­ses o, al me­nos, la pro­ba­bi­li­dad es ba­ja. Las prin­ci­pa­les cla­ves pa­ra el es­ce­na­rio eco­nó­mi­co y fi­nan­cie­ro glo­bal ven­drán de­ter­mi­na­das des­de EE.UU., por la ad­mi­nis­tra­ción Trump, so­bre to­do en el ám­bi­to co­mer­cial, y por la Re­ser­va Fe­de­ral, que tie­ne ba­jo su cus­to­dia la de­ci­sión so­bre la li­qui­dez glo­bal en dó­la­res. Evi­tar erro­res de po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca en EE.UU. es cla­ve, so­bre to­do, en una ex­pan­sión tan ma­du­ra co­mo la ac­tual. A prio­ri, los efec­tos po­ten­cia­les ne­ga­ti­vos de las po­lí­ti­cas de Trump so­bre el cre­ci­mien­to a cor­to pla­zo, pa­re­cen más con­te­ni­dos que los de­ri­va­dos de una so­bre­rreac­ción de la Fed (otra co­sa es el me­dio pla­zo). Sa­be­mos, por una am­plia ex­pe­rien­cia, que un error gra­ve en las de­ci­sio­nes so­bre los ti­pos de in­te­rés en EE.UU. pue­de pro­vo­car una re­caí­da re­ce­si­va glo­bal y se­ve­ros ajus­tes en los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros in­ter­na­cio­na­les. No pa­re­ce que va­ya a ser el ca­so, pues el pro­ce­so pa­re­ce bas­tan­te avan­za­do y las ex­pec­ta­ti­vas de los mer­ca­dos es­tán des­con­tan­do un pun­to de lle­ga­da en las subidas de ti­pos (3%) que se apro­xi­ma­rá mu­cho a la reali­dad. Pa­ra ter­mi­nar con la lis­ta de ries­gos, en Eu­ro­pa, la fuen­te de preo­cu­pa­ción es Ita­lia, por la de­ri­va del nue­vo go­bierno ita­liano y por la es­ca­sa pre­vi­si­bi­li­dad de la po­lí­ti­ca fis­cal que han lle­va­do a la pri­ma de ries­go hasta má­xi­mos des­de 2014. En el la­do mo­ne­ta­rio, el BCE no tie­ne pre­vis­to su­bir los ti­pos hasta el pró­xi­mo ve­rano y lo que, en prin­ci­pio, pa­re­ce una bue­na noticia no lo es tan­to, por los ries­gos de que­dar­se sin mar­gen de res­pues­ta en el ca­so de que la co­yun­tu­ra internacional evo­lu­cio­ne de ma­ne­ra ne­ga­ti­va an­tes de lo pre­vis­to. Por tan­to, los da­tos eco­nó­mi­cos to­da­vía son ra­zo­na­ble­men­te só­li­dos, aun­que se ha in­ten­si­fi­ca­do la in­cer­ti­dum­bre por la ines­ta­bi­li­dad geo­po­lí­ti­ca y la de­bi­li­dad de al­gu­nos emer­gen­tes. No es mo­men­to de alar­mar­se, pe­ro sí de ir lle­nan­do el gra­ne­ro de ca­ra al in­vierno o de re­pa­rar el te­ja­do mien­tras to­da­vía ha­ce sol

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