En­tran­do en la fa­se de madurez del ci­clo eco­nó­mi­co

Cinco Días - Executive Excellence - - INDICE -

Opi­nión de ex­per­tos: Jo­sé Ra­món Díez.

El pa­sa­do año fi­na­li­zó con una sen­sa­ción amarga, pues los da­tos de cre­ci­mien­to no es­tu­vie­ron tan ale­ja­dos de los del ejer­ci­cio an­te­rior y, sin em­bar­go, se ce­rró con un sen­ti­mien­to mu­cho más ne­ga­ti­vo que el exis­ten­te ha­ce doce me­ses. Si nos ce­ñi­mos a los nú­me­ros, la eco­no­mía mun­dial cre­ció en 2018 a rit­mos cercanos al 3%, lo que prác­ti­ca­men­te su­pu­so re­pe­tir los re­sul­ta­dos de 2017. Ade­más, si re­pa­sa­mos el con­sen­so de pre­vi­sio­nes de cre­ci­mien­to rea­li­za­das por los ins­ti­tu­tos de aná­li­sis ha­ce doce me­ses, prác­ti­ca­men­te ha si­do in­apre­cia­ble la des­via­ción a la ba­ja res­pec­to a lo es­pe­ra­do a fi­na­les de 2017. Por tan­to, no po­de­mos ha­blar de una sor­pre­sa ne­ga­ti­va en tér­mi­nos de cre­ci­mien­to glo­bal, cuan­do ana­li­za­mos lo acon­te­ci­do el pa­sa­do año. No obs­tan­te, a di­fe­ren­cia de 2017, en ge­ne­ral, el com­por­ta­mien­to de las prin­ci­pa­les eco­no­mías fue de “más a me­nos” a lo lar­go del ejer­ci­cio y, ade­más, el re­par­to de las apor­ta­cio­nes al cre­ci­mien­to se ha des­equi­li­bra­do de ma­ne­ra im­por­tan­te. En­tre las gran­des eco­no­mías, so­lo EEUU cre­ció en 2018 más que en 2017 (2,9% es­ti­ma­do vs 2,2%), mien­tras los emer­gen­tes se vie­ron muy afec­ta­dos por las subidas de ti­pos de la Re­ser­va Fe­de­ral y la apre­cia­ción del dó­lar. De la mis­ma for­ma, la UEM se de­bi­li­tó más de lo es­pe­ra­do, has­ta un rit­mo del 1,9% es­ti­ma­do des­de un 2,5% en 2017, acu­san­do el en­fria­mien­to de los in­ter­cam­bios co­mer­cia­les mun­dia­les, el cam­bio de re­gu­la­ción de las emi­sio­nes en el sec­tor del au­to­mó­vil y la in­cer­ti­dum­bre por el Brexit y por el en­fren­ta­mien­to fis­cal de Ita­lia con la Co­mi­sión Eu­ro­pea. Es­ta com­ple­ja si­tua­ción po­lí­ti­ca en Eu­ro­pa, su­ma­da al con­flic­to co­mer­cial en­tre EEUU y Chi­na y al en­du­re­ci­mien­to de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria en EEUU, pro­vo­ca­ron un em­peo­ra­mien­to en el balance de ries­gos glo­ba­les y un au­men­to de la in­cer­ti­dum­bre a la que se en­fren­tan los agen­tes a la ho­ra de to­mar de­ci­sio­nes. En el am­bien­te se res­pi­ran mu­chas du­das so­bre el fu­tu­ro de es­ta ex­pan­sión eco­nó­mi­ca, cuan­do so­lo ha­ce un año el op­ti­mis­mo rei­na­ba en­tre la ma­yo­ría de ana­lis­tas e in­ver­so­res, tra­du­cién­do­se en un com­por­ta­mien­to muy ne­ga­ti­vo de los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros. Prác­ti­ca­men­te el 90% de las cla­ses de ac­ti­vos ha te­ni­do ren­ta­bi­li­dad ne­ga­ti­va, lo que su­po­ne una ano­ma­lía en las úl­ti­mas dé­ca­das, so­bre to­do, en un año en el que el cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co ha superado al po­ten­cial. El re­sul­ta­do ha si­do una con­ca­te­na­ción de fuer­tes co­rrec­cio­nes en los mer­ca­dos a lo lar­go del año: crip­to­mo­ne­das, em­pre­sas tec­no­ló­gi­cas, emer­gen­tes, ma­te­rias pri­mas, etc. El de­te­rio­ro en el úl­ti­mo tri­mes­tre de 2018 de las con­di­cio­nes fi­nan­cie­ras en EEUU, con­se­cuen­cia del mal momento de las bol­sas, del au­men­to en los di­fe­ren­cia­les de cré­di­to y de la vo­la­ti­li­dad, y del apla­na­mien­to de la cur­va de ti­pos de in­te­rés ha ge­ne­ra­do sen­sa­ción de “fin de ci­clo”, pues las du­das se han ex­ten­di­do a los ac­ti­vos que ha­bían ejer­ci­do de re­fu­gio du­ran­te bue­na par­te del año. Pa­re­ce que los mer­ca­dos acu­san la ex­pec­ta­ti­va de un en­torno más nor­mal pa­ra la ma­cro y la mi­cro en EEUU en 2019, tras la so­bre­do­sis fis­cal

de Trump, y se han pa­sa­do de pe­si­mis­mo. Es­ta di­so­cia­ción en­tre fun­da­men­tos eco­nó­mi­cos y com­por­ta­mien­to de los mer­ca­dos es una ano­ma­lía que re­fle­ja preo­cu­pa­ción so­bre el fu­tu­ro y que, vía con­fian­za de las fa­mi­lias y em­pre­sas, pue­de con­ver­tir­se en un epi­so­dio de ex­pec­ta­ti­vas au­to­cum­pli­das.

Por tan­to, lle­ga­dos a es­te momento, la pre­gun­ta es si va­mos a ver una brus­ca des­ace­le­ra­ción de la ac­ti­vi­dad en los pró­xi­mos me­ses. Nues­tra opi­nión es que la pro­ba­bi­li­dad de afron­tar una re­ce­sión en los pró­xi­mos me­ses si­gue sien­do ba­ja y cla­ra­men­te in­fe­rior a la que es­ta­rían des­con­tan­do al­gu­nos indicadores de mer­ca­do. Si in­ten­ta­mos rea­li­zar el ca­da vez más com­pli­ca­do ejer­ci­cio de lim­piar de rui­do las señales, la con­clu­sión es que de­be­ría­mos ver una es­ta­bi­li­za­ción, o li­ge­ra des­ace­le­ra­ción, de la ac­ti­vi­dad en los pró­xi­mos tri­mes­tres, pe­ro no un ate­rri­za­je brus­co. En pri­mer lu­gar, por­que la lon­ge­vi­dad de la eta­pa ex­pan­si­va, en paí­ses co­mo EEUU, no es un buen pre­dic­tor del momento en el que se pro­du­ci­rá un pun­to de gi­ro en el ci­clo. Lo im­por­tan­te no es la du­ra­ción de la eta­pa de re­cu­pe­ra­ción, sino la ge­ne­ra­ción de des­equi­li­brios en la mis­ma. Y, al con­tra­rio de lo que ocu­rrió en la pri­me­ra par­te de la dé­ca­da pa­sa­da, no hay in­di­cios de una fuer­te so­bre­va­lo­ra­ción en los prin­ci­pa­les mer­ca­dos de la vi­vien­da, mien­tras que el sis­te­ma fi­nan­cie­ro es­tá mu­cho me­jor re­gu­la­do y su­per­vi­sa­do, con en­ti­da­des más sol­ven­tes y con mayor li­qui­dez. Tam­po­co las ba­jí­si­mas ta­sas de pa­ro y, por tan­to, la es­ca­sez de tra­ba­ja­do­res dis­po­ni­bles en al­gu­nos sec­to­res eco­nó­mi­cos, es­tán oca­sio­nan­do ten­sio­nes in­fla­cio­nis­tas y es pre­vi­si­ble que, es­ta vez, los ban­cos cen­tra­les no de­be­rán res­pon­der a un in­cre­men­to abrup­to de las ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción, lo que ha ter­mi­na­do ha­cien­do des­ca­rri­lar a la eco­no­mía en nu­me­ro­sas oca­sio­nes. De he­cho, tras la subida de ti­pos en la reunión de la FED de di­ciem­bre, has­ta la ban­da del 2,25%/2,50%, se han re­vi­sa­do a la ba­ja las ex­pec­ta­ti­vas de los con­se­je­ros pa­ra 2019, su­gi­rien­do que no va­mos a ver el má­xi­mo muy ale­ja­do de la ban­da del 2,75%/3,00%. De la mis­ma ma­ne­ra, tam­po­co los tra­di­cio­na­les indicadores eco­nó­mi­cos ade­lan­ta­dos, co­mo pue­den ser los ín­di­ces de con­fian­za eco­nó­mi­ca, es­tán en ni­ve­les preo­cu­pan­tes sino, en ge­ne­ral, por en­ci­ma de su me­dia de lar­go pla­zo; es más, en el ca­so de EEUU si­guen prác­ti­ca­men­te en má­xi­mos. Es cier­to que, en el ca­so de la zo­na eu­ro, la caí­da en el tra­mo fi­nal de 2018 ha si­do preo­cu­pan­te, pe­ro pue­de es­tar in­fra­es­ti­man­do la si­tua­ción eco­nó­mi­ca real de la UEM.

EEUU cre­ció en 2018 más que en 2017, mien­tras los emer­gen­tes se vie­ron muy afec­ta­dos por las subidas de ti­pos de la Re­ser­va Fe­de­ral y la apre­cia­ción del dó­lar

Tam­bién se man­tie­ne la for­ta­le­za de la de­man­da in­ter­na en los prin­ci­pa­les paí­ses de la OCDE, con es­pe­cial men­ción al com­por­ta­mien­to del con­su­mo pri­va­do que pre­sen­ta un ele­va­do di­na­mis­mo en EEUU y, ade­más, se ve­rá fa­vo­re­ci­do por la subida del sa­la­rio mí­ni­mo en paí­ses co­mo Fran­cia, España o Mé­xi­co (otra co­sa, se­rán los efec­tos so­bre la crea­ción de em­pleo o la com­pe­ti­ti­vi­dad). Fi­nal­men­te, el com­por­ta­mien­to de la de­man­da ex­ter­na, que ex­pli­ca­ría el de­bi­li­ta­mien­to en los úl­ti­mos me­ses de mu­chos paí­ses (so­bre to­do, del nor­te de Eu­ro­pa), se­gui­rá afec­ta­do por la in­cer­ti­dum­bre aso­cia­da a las po­lí­ti­cas pro­tec­cio­nis­tas de EEUU. Pe­ro, a cor­to pla­zo, es más pro­ba­ble una re­cu­pe­ra­ción de los in­ter­cam­bios co­mer­cia­les mun­dia­les, tras la co­rrec­ción que se ha pro­du­ci­do en bue­na par­te de 2018, que un fuer­te ajus­te adi­cio­nal de los mis­mos, pues se­rá di­fí­cil des­mon­tar las ca­de­nas de va­lor que se han ido

La pro­ba­bi­li­dad de afron­tar una re­ce­sión en los pró­xi­mos me­ses si­gue sien­do ba­ja y cla­ra­men­te in­fe­rior a la que es­ta­rían des­con­tan­do al­gu­nos indicadores de mer­ca­do

con­for­man­do en las úl­ti­mas dé­ca­das; so­bre to­do, si el con­flic­to en­tre EEUU y Chi­na se li­mi­ta a una cues­tión de re­equi­li­brio en los in­ter­cam­bios co­mer­cia­les y no es­con­de un en­fren­ta­mien­to con un ca­rác­ter más es­tra­té­gi­co.

Si des­car­ta­mos una fuer­te des­ace­le­ra­ción, nues­tro es­ce­na­rio cen­tral pa­ra 2019 ven­dría con­for­ma­do por algo me­nos de cre­ci­mien­to y de in­fla­ción (ge­ne­ral) que en 2018 y un balance de ries­gos algo más ne­ga­ti­vo. El cre­ci­mien­to mun­dial po­dría si­tuar­se algo por de­ba­jo del 3%, lo que su­pon­drá el ter­cer año con­se­cu­ti­vo por en­ci­ma del po­ten­cial, pa­ra una ex­pan­sión que cum­pli­rá su dé­ci­mo año en ju­nio de 2019 y que con­ser­va iner­cia pa­ra ser la más lon­ge­va de la his­to­ria mo­der­na. En ge­ne­ral, se es­pe­ra que la ma­yo­ría de prin­ci­pa­les eco­no­mías crez­can algo me­nos que en 2018 y que, en­tre las desa­rro­lla­das, se re­duz­ca el gap po­si­ti­vo a fa­vor de EEUU, por su­frir una des­ace­le­ra­ción algo más acu­sa­da que el res­to. No obs­tan­te, la ele­va­da in­cer­ti­dum­bre po­lí­ti­ca que pe­sa so­bre las tres prin­ci­pa­les eco­no­mías (afec­ta ne­ga­ti­va­men­te tan­to a la ofer­ta co­mo a la de­man­da glo­bal), su­ma­do al en­du­re­ci­mien­to gra­dual de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria en EEUU (al que es­pe­ra­mos que se su­me el BCE a fi­na­les de año) ad­vier­ten de ries­gos a la ba­ja cre­cien­tes so­bre el es­ce­na­rio y, pro­ba­ble­men­te, de un nue­vo año com­pli­ca­do en los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros que exi­gi­rá mu­cha agi­li­dad en las es­tra­te­gias de in­ver­sión. En EEUU, tan­to la po­lí­ti­ca fis­cal co­mo la mo­ne­ta­ria apo­ya­rán me­nos al cre­ci­mien­to que en 2018. Se­gún nues­tras es­ti­ma­cio­nes, el efec­to po­si­ti­vo del es­tí­mu­lo fis­cal cae­rá des­de un má­xi­mo de 0,7-0,8 p.p. en 2018, has­ta 0,2-0,3 p.p. en 2019, asu­mien­do que no se aprue­ban me­di­das ex­pan­si­vas adi­cio­na­les. Las con­di­cio­nes fi­nan­cie­ras tam­bién se­rán mu­cho me­nos aco­mo­da­ti­cias: lo más pro­ba­ble es que la FED siga re­du­cien­do su balance y su­bien­do los ti­pos de in­te­rés (aun­que no de­ma­sia­do: ya es­tán cer­ca de sus ni­ve­les neu­tra­les, no hay ten­sio­nes in­fla­cio­nis­tas sig­ni­fi­ca­ti­vas y el cre­ci­mien­to se mo­de­ra­rá), las bol­sas es­tán muy por de­ba­jo de los ni­ve­les má­xi­mos de 2018 y el dó­lar se ha apre­cia­do, sig­ni­fi­ca­ti­va­men­te, fren­te a las prin­ci­pa­les di­vi­sas. Co­mo con­se­cuen­cia, es­ti­ma­mos que el cre­ci­mien­to se si­túe, a lo lar­go de 2019, en rit­mos anua­les en el ran­go del 2,0%-2,5%. En Eu­ro­pa, las ex­pec­ta­ti­vas son más in­cier­tas. El cre­ci­mien­to ya se ha de­bi­li­ta­do en 2018 con un muy de­cep­cio­nan­te 0,16% tri­mes­tral en el ter­cer tri­mes­tre. No obs­tan­te, la con­fian­za de los agen­tes con­ti­núa en ni­ve­les po­co com­pa­ti­bles con una fuer­te des­ace­le­ra­ción y hay signos de reac­ti­va­ción en el cuar­to tri­mes­tre de

2018 en el sec­tor in­dus­trial y de re­sis­ten­cia del con­su­mo. Inevi­ta­ble­men­te, tras las con­ti­nuas de­cep­cio­nes en los da­tos de cre­ci­mien­to de es­te año, las pre­vi­sio­nes pa­ra 2019 se han re­vi­sa­do a la ba­ja en los úl­ti­mos me­ses, pe­ro el es­ce­na­rio más pro­ba­ble es que el cre­ci­mien­to me­dio se si­túe en­tre el 1,6%-1,8%, algo por en­ci­ma de su po­ten­cial. No es pa­ra ti­rar cohe­tes, pe­ro per­mi­ti­rá se­guir re­du­cien­do la ta­sa de pa­ro en la re­gión. En Chi­na, los ries­gos a la ba­ja son más ele­va­dos, pe­ro tam­bién la re­sis­ten­cia de la eco­no­mía, el ni­vel de cre­ci­mien­to de par­ti­da y el mar­gen de res­pues­ta de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria y fis­cal. Gra­cias a las me­di­das de es­tí­mu­lo, es­pe­ra­mos que el cre­ci­mien­to se si­túe so­bre el 5,0%-6,0%, a pe­sar del las­tre que su­po­ne pa­ra la in­ver­sión y el sec­tor ex­te­rior la fuer­te subida de aran­ce­les ya apro­ba­da por EEUU y las nue­vas ame­na­zas la­ten­tes (un in­cre­men­to des­de el 10% has­ta el 25% so­bre otros 200.000 mi­llo­nes de dó­la­res de im­por­ta­cio­nes a par­tir de mar­zo de 2019). Con un cre­ci­mien­to de Chi­na só­li­do, las ex­pec­ta­ti­vas pa­ra la re­gión asiá­ti­ca son ra­zo­na­ble­men­te po­si­ti­vas.

Se man­tie­ne la for­ta­le­za de la de­man­da in­ter­na en los prin­ci­pa­les paí­ses de la OCDE, que se ve­rá fa­vo­re­ci­da por la subida del SMI en paí­ses co­mo Fran­cia, España o Mé­xi­co

Ade­más, si los pre­cios del pe­tró­leo con­so­li­dan bue­na par­te de su co­rrec­ción y se man­tie­nen cer­ca de 60 dó­la­res, se­ría un fac­tor po­si­ti­vo adi­cio­nal pa­ra el cre­ci­mien­to mun­dial en 2019, es­pe­cial­men­te pa­ra Asia y Eu­ro­pa. Si se cumplen las pre­vi­sio­nes an­te­rio­res pa­ra el pre­cio del cru­do, es pre­vi­si­ble que la in­fla­ción des­cien­da en 2019 en las prin­ci­pa­les eco­no­mías, de for­ma mo­de­ra­da en EEUU, has­ta cer­ca del 1,9% fren­te un 2,4% es­ti­ma­do en 2018, y más le­ve en la UEM, has­ta el 1,5% des­de el 1,8%. A prio­ri, los ries­gos en las pre­vi­sio­nes do­mi­nan al al­za en EEUU por las res­tric­cio­nes de ofer­ta, con­se­cuen­cia del ba­jo cre­ci­mien­to de la pro­duc­ti­vi­dad, de lo ajus­ta­do del mer­ca­do la­bo­ral y de los efec­tos de la fuer­te subida de los aran­ce­les; mien­tras pa­re­cen equi­li­bra­dos en la UEM. En cual­quier ca­so, lo im­por­tan­te es que la in­fla­ción no pa­re­ce que ten­ga una ca­pa­ci­dad de in­fluen­cia sig­ni­fi­ca­ti­va en 2019 so­bre los pla­nes de los dos prin­ci­pa­les ban­cos cen­tra­les. Pen­sa­mos que, en EEUU, el ries­go de que se des­víe al al­za de for­ma preo­cu­pan­te co­mo pa­ra que la FED ten­ga que su­bir los ti­pos más de lo es­pe­ra­do es ba­ja y, en el ca­so de la UEM, una in­fla­ción me­dia anual, sos­te­ni­da, por en­ci­ma del 1,5% es per­fec­ta­men­te con­ci­lia­ble con su es­tra­te­gia ac­tual de re­ti­ra­da gra­dual de li­qui­dez y con subidas de ti­pos de in­te­rés en el úl­ti­mo tri­mes­tre 2019 o en el ini­cio de 2020.

Fi­nal­men­te, en es­te con­tex­to me­nos fa­vo­ra­ble, la eco­no­mía es­pa­ño­la afron­ta 2019 con me­nos vien­to en las ve­las, por el me­nor di­na­mis­mo de los prin­ci­pa­les so­cios co­mer­cia­les, la reab­sor­ción de la de­man­da em­bal­sa­da de los ho­ga­res, la es­ta­bi­li­za­ción de la apor­ta­ción del sec­tor tu­rís­ti­co al cre­ci­mien­to o la pre­vi­si­ble pro­gre­si­va re­ti­ra­da de los es­tí­mu­los mo­ne­ta­rios. Sin em­bar­go, la eco­no­mía man­tie­ne una ve­lo­ci­dad de cru­ce­ro su­pe­rior a los de nues­tros ve­ci­nos, aun­que con un per­fil de des­ace­le­ra­ción des­de los rit­mos su­pe­rio­res al 3% de los úl­ti­mos años has­ta el 2,2%/2,3% pre­vi­si­ble pa­ra 2019 (2,6% en 2018). Las ba­ses de cre­ci­mien­to si­guen sien­do só­li­das, pues si­gue avan­zan­do el desapa­lan­ca­mien­to del sec­tor pri­va­do, mien­tras el di­na­mis­mo de la ac­ti­vi­dad es com­pa­ti­ble con el man­te­ni­mien­to de un sal­do ex­te­rior po­si­ti­vo y se si­gue crean­do em­pleo. De momento, en un con­tex­to ex­terno muy ines­ta­ble, los in­ver­so­res in­ter­na­cio­na­les si­guen va­lo­ran­do po­si­ti­va­men­te los fun­da­men­tos eco­nó­mi­cos de nues­tro país, co­mo po­ne de ma­ni­fies­to el com­por­ta­mien­to de la pri­ma de ries­go, que ha­bría ce­rra­do el año sin prác­ti­ca­men­te cam­bios en una lec­tu­ra anual, fren­te a las subidas de Ita­lia (+95 pun­tos bá­si­cos), Ir­lan­da (+42 pun­tos bá­si­cos) e, in­clu­so, Fran­cia (+11 pun­tos bá­si­cos) des­pués de los con­flic­tos so­cia­les de las úl­ti­mas se­ma­nas. Por tan­to, la eco­no­mía en­tra en la eta­pa de madurez, lo que im­pli­ca cre­ci­mien­tos más sua­ves y la ne­ce­si­dad de que la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca se va­ya aco­mo­dan­do a es­te nue­vo es­ce­na­rio, li­mi­tan­do la vul­ne­ra­bi­li­dad pro­pia de es­ta fa­se del ci­clo

Si los pre­cios del pe­tró­leo se man­tie­nen cer­ca de 60 dó­la­res, el cre­ci­mien­to mun­dial se in­cre­men­ta­ría, es­pe­cial­men­te en Asia y Eu­ro­pa

La eco­no­mía es­pa­ño­la afron­ta 2019 con me­nos vien­to en las ve­las, pe­ro con una ve­lo­ci­dad de cru­ce­ro su­pe­rior a la de nues­tros so­cios co­mer­cia­les

Fuen­te: Bankia Es­tu­dios.

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