¿Pue­de vol­ver a pa­sar?

Los ban­cos tie­nen más ca­pi­tal y me­jor su­per­vi­sión, pe­ro el sis­te­ma no es in­vul­ne­ra­ble La ban­ca en la som­bra, la zo­na eu­ro o los pro­duc­tos com­ple­jos, fo­cos de ries­go de hoy

Cinco Días - - Portada - NUÑO RO­DRI­GO

Sí. Su­ce­de­rá otra vez. No sa­be­mos cuán­do, có­mo o con qué vi­ru­len­cia, pe­ro ve­re­mos más cri­sis y al­gún que otro pá­ni­co ban­ca­rio. No es na­da nue­vo; el FMI cuen­ta 147 cri­sis ban­ca­rias des­de 1970. De ellas, 25 se pro­du­je­ron en­tre 2007 y 2011. Pe­ro si an­tes de Leh­man Brot­hers las cri­sis ban­ca­rias eran co­sa de paí­ses emer­gen­tes, 21 de las 25 re­gis­tra­das des­pués de 2007 co­rres­pon­den a paí­ses de la OCDE.

Es di­fí­cil des­cri­bir la mag­ni­tud del crac de Leh­man con ci­fras; en 2013 la ofi­ci­na pre­su­pues­ta­ria del Con­gre­so de EE UU va­lo­ró el im­pac­to de la cri­sis en un má­xi­mo de 10 bi­llo­nes de dó­la­res; en Eu­ro­pa so­lo las ayu­das a la ban­ca su­pu­sie­ron 1,2 bi­llo­nes, se­gún un es­tu­dio del Ban­co de Es­pa­ña, que no con­tem­pla los res­ca­tes a paí­ses ni los cos­to­sí­si­mos efec­tos de la cri­sis de deu­da. Sin ci­fras es al­go más fá­cil de ex­pli­car: el sis­te­ma ban­ca­rio de EE UU co­lap­só du­ran­te va­rias se­ma­nas y a pun­to es­tu­vo de des­mo­ro­nar­se por com­ple­to, co­mo su­ce­dió en 1929 dan­do lu­gar a la Gran De­pre­sión y alla­nan­do el ca­mino a la Se­gun­da Gue­rra Mun­dial. El mer­ca­do mo­ne­ta­rio, el de de­ri­va­dos y bue­na par­te del de fon­dos se rom­pie­ron por com­ple­to. Las pér­di­das se pro­pa­ga­ron y cre­cie­ron de for­ma ex­po­nen­cial, ge­ne­ran­do una cri­sis de con­fian­za a gran es­ca­la. Los ban­cos no se fia­ban unos de otros y no se pres­ta­ban di­ne­ro (no ha­ble­mos de pres­tár­se­lo a clien­tes), es­ta­ban ex­pues­tos a car­te­ras de ac­ti­vos tó­xi­cos de va­lor ig­no­to y no te­nían ca­pa­ci­dad pa­ra ab­sor­ber pér­di­das: Leh­man, una de las en­ti­da­des más agre­si­vas del mer­ca­do, te­nía un col­chón de me­nos del 2% de sus ac­ti­vos.

La con­fian­za cie­ga en los me­ca­nis­mos teó­ri­cos de con­trol de ries­gos per­mi­tió a los ban­cos, con la aquies­cen­cia de re­gu­la­do­res y agencias de ca­li­fi­ca­ción, crear una des­co­mu­nal burbuja de ac­ti­vos li­ga­dos al sec­tor in­mo­bi­lia­rio de EE UU. En agos­to de 2007, Gold­man di­jo que las pro­ba­bi­li­da­des de mo­vi­mien­tos en fon­dos co­mo los de aquel ve­rano eran de 6 en­tre un 10 ele­va­do a 138, es de­cir, un 6 que va des­pués de 138 de­ci­ma­les. Ya es ma­la suer­te. Co­mo es­tos ac­ti­vos eran se­gu­ros (co­mo los se­llos o los pi­sos com­pra­dos so­bre plano), uno po­día en­deu­dar­se ale­gre­men­te usán­do­los co­mo co­la­te­ral, o ven­der­los por me­dio mun­do.

En ese sen­ti­do, es di­fí­cil que se re­pi­ta un Leh­man Brot­hers. Los ban­cos no es­tán ex­pues­tos a los ac­ti­vos fue­ra de ba­lan­ce que dis­per­sa­ron, de for­ma in­vi­si­ble, la in­fec­ción. Los re­qui­si­tos de ca­pi­tal se han en­du­re­ci­do. Co­mo ex­pli­có es­te mis­mo jue­ves Ma­rio Drag­hi, en Eu­ro­pa la ban­ca ha du­pli­ca­do sus ra­tios de ca­pi­tal, del 8% de sus ac­ti­vos an­tes del crac al 15,6%. Tam­bién ha cam­bia­do la su­per­vi­sión: en EE UU, con la ley Dodd-Frank de 2009, y en Eu­ro­pa, con la crea­ción del Me­ca­nis­mo Úni­co de Su­per­vi­sión. Ade­más de re­for­zar la sol­ven­cia, aho­ra se vi­gi­la la li­qui­dez, es de­cir, la de­pen­den­cia que tie­nen los ban­cos de los prés­ta­mos. Du­ran­te la eu­ro­cri­sis, la ban­ca pe­ri­fé­ri­ca de­pen­dió del BCE pa­ra pa­liar la sa­li­da de fon­dos, al igual que su­ce­dió en el con­tex­to pos-Leh­man.

Los tó­xi­cos CDS

Prác­ti­ca­men­te han des­apa­re­ci­do del ma­pa los de­ri­va­dos de cré­di­to (CDS) no co­ti­za­dos, otro ele­men­to cla­ve tan­to en el pro­ce­so de es­ti­mar ries­gos (las agencias de ra­ting acep­ta­ban es­tos pre­cios en sus cálcu­los) co­mo de pro­pa­gar­los, da­do que en­ti­da­des co­mo la ase­gu­ra­do­ra AIG ven­dían una pro­tec­ción que no eran ca­pa­ces de ofre­cer cuan­do to­ca­ba. El vo­lu­men de CDS no co­ti­za­dos ha caí­do un 84% so­bre los ni­ve­les de 2007.

Igual­men­te, la coope­ra­ción in­ter­na­cio­nal de 2008 y 2009 pa­ra pa­liar el im­pac­to de la cri­sis no ha te­ni­do pre­ce­den­tes. Se han crea­do abu­rri­dos fo­ros de su­per­vi­sión y cen­tra­li­za­ción de da­tos, que se es­pe­ra sir­van pa­ra me­jo­rar la trans­pa­ren­cia del sec­tor. La pro­pia quie­bra de Leh­man fue una se­ve­ra lec­ción; a na­die se le ocu­rri­ría

La res­pues­ta de las au­to­ri­da­des in­ter­na­cio­na­les evi­tó ma­les ma­yo­res en­tre 2008 y 2009

aho­ra de­jar caer un ban­co, y ya hay pre­vis­tos me­ca­nis­mos pa­ra quie­bras or­de­na­das, aun­que la me­jo­ra pa­re­ce, en es­te seg­men­to, in­su­fi­cien­te, co­mo ad­mi­te el pro­pio FMI. Los pro­pios ban­cos cen­tra­les han com­pro­ba­do có­mo pue­den usar su ar­se­nal pa­ra evi­tar un co­lap­so del sis­te­ma.

Las au­to­ri­da­des han to­ma­do por tan­to las me­di­das ne­ce­sa­rias pa­ra que no se re­pi­ta el ca­so Leh­man. To­das ellas, por cier­to, en­mien­dan el man­tra do­mi­nan­te des­de los años se­ten­ta. Pe­ro no hay que re­bus­car mu­cho pa­ra en­con­trar vul­ne­ra­bi­li­da­des. La ban­ca es­tá más re­gu­la­da, pe­ro la lla­ma­da ban­ca en la som­bra, es de­cir las ins­ti­tu­cio­nes que ha­cen ne­go­cio ban­ca­rio sin ser ban­cos, sin ser téc­ni­ca­men­te ban­cos, se ha mul­ti­pli­ca­do por cua­tro des­de 2008. Par­ti­cu­lar­men­te preo­cu­pan­te es el cre­ci­mien­to de es­tos in­ter­me­dia­rios en Chi­na, don­de se ha crea­do un sis­te­ma fi­nan­cie­ro pa­ra­le­lo apro­ve­chan­do la pu­jan­za del país y su ape­ti­to por la deu­da.

La com­ple­ji­dad fi­nan­cie­ra de los CDO, CDS y sub­pri­me ha des­apa­re­ci­do, pe­ro hoy en las Bol­sas mue­ven más di­ne­ro las má­qui­nas y los al­go­rit­mos que los hu­ma­nos. El mun­do si­gue de­pen­dien­do del dó­lar pa­ra po­der fun­cio­nar (los cré­di­tos en dó­la­res fue­ra de EE UU se han más que du­pli­ca­do des­de 2008), otro fac­tor que pro­pa­ga la ines­ta­bi­li­dad en ca­so de pro­ble­mas o si sim­ple­men­te suben los ti­pos, co­mo es­tán ex­pe­ri­men­tan­do Tur­quía o Ar­gen­ti­na. Y es­tán de mo­da pro­duc­tos co­mo ETF sin­té­ti­cos (cons­trui­dos a par­tir de de­ri­va­dos) o no­tas li­ga­das a es­truc­tu­ras com­ple­jas.

To­do eso es es­pe­ra­ble. En 2006 las em­pre­sas co­ti­za­das anun­cia­ban con or­gu­llo que sus pla­nes es­tra­té­gi­cos con­tem­pla­ban ele­var la deu­da, y eran aplau­di­das por los mis­mos ana­lis­tas y ope­ra­do­res que po­cos años des­pués abra­za­ban el dog­ma cal­vi­nis­ta de deu­da ce­ro con el fer­vor del con­ver­so.

Ines­ta­bi­li­dad sis­té­mi­ca

No es na­da per­so­nal; el mer­ca­do fun­cio­na así. Lo ex­pli­có con una cla­ri­vi­den­cia in­quie­tan­te Hy­man Minsky, eco­no­mis­ta key­ne­siano se­pul­ta­do en los años se­ten­ta, ochen­ta y no­ven­ta por la con­tra­rre­vo­lu­ción con­ser­va­do­ra de la es­cue­la de Chica­go, Rea­gan y That­cher, pe­ro que en­tron­ca con los pun­tos de vis­ta de la ex­pre­si­den­ta de la Fed Ja­net Ye­llen. Pa­ra Minsky el sis­te­ma fi­nan­cie­ro es ines­ta­ble por de­fi­ni­ción: las subidas de los pre­cios de los ac­ti­vos em­pu­jan a la asun­ción de deu­das que usan es­tos ac­ti­vos co­mo co­la­te­ral. La com­pla­cen­cia ge­ne­ral lle­va a con­ce­der prés­ta­mos que no se pue­den pa­gar y, cuan­do fa­lla la con­fian­za, el co­la­te­ral es­tá so­bre­va­lo­ra­do.

Fue es­ta des­re­gu­la­ción fi­nan­cie­ra y la fe ili­mi­ta­da en el mer­ca­do la que sen­tó las ba­ses del crac de Leh­man. La pos­cri­sis nos ha en­se­ña­do que en las al­tas fi­nan­zas tam­bién ha­cen fal­ta bom­be­ros, por­que los in­cen­dios no se au­to­rre­gu­lan. Y, co­mo oí­mos to­dos los ve­ra­nos, los fue­gos se apa­gan en in­vierno. Las du­das de Eu­ro­pa a la ho­ra de abor­dar la unión ban­ca­ria o blin­dar la eu­ro­zo­na ayu­dan po­co a sa­car al eu­ro de la terna de ries­gos sis­té­mi­cos. La re­ver­sión de las re­for­mas fi­nan­cie­ras de Barack Obama pue­de que ha­ga ga­nar más di­ne­ro a la ban­ca de Wall Street, pe­ro au­men­ta­rá su vul­ne­ra­bi­li­dad. El mun­do de las fi­nan­zas es­tá tan in­ter­co­nec­ta­do co­mo en 2008, por lo que los ries­gos se pro­pa­gan a la ve­lo­ci­dad de la luz, y los ban­cos si­guen sien­do de­ma­sia­do gran­des pa­ra caer. Sa­ben que en úl­ti­ma ins­tan­cia se­rán res­ca­ta­dos.

No es es­ta la eco­no­mía de 2006. Las gran­des em­pre­sas cada vez son más gran­des, los sa­la­rios cre­cen a pa­so de tor­tu­ga y los ri­cos son cada vez más ri­cos. El 1% de la po­bla­ción mun­dial tie­ne el 46% de la ri­que­za, se­gún Cre­dit Suis­se, 10 pun­tos más que en 2010. En Es­pa­ña los sa­la­rios han ba­ja­do de for­ma sus­tan­cial en­tre el 10% de la po­bla­ción que me­nos co­bra y han subido en­tre el 10% que más co­bra. La de­sigual­dad se ha acen­tua­do, y más allá de la jus­ti­cia so­cial, es­te fe­nó­meno abre la puer­ta a po­pu­lis­mos más in­tere­sa­dos en in­cen­diar cosas que en arre­glar­las. Y su­po­ne una vul­ne­ra­bi­li­dad aña­di­da: las cla­ses po­pu­la­res se ven em­pu­ja­das a en­deu­dar­se mien­tras los más acau­da­la­dos bus­can vías exó­ti­cas de en­con­trar ren­di­mien­to con los ti­pos en el en­torno del 0%.

La Gran De­pre­sión que si­guió a la cri­sis de 1929 dio pa­so al con­sen­so de la pos­gue­rra, ba­jo el que Eu­ro­pa pros­pe­ró en los lla­ma­dos

glo­rio­sos 30. En 2008 se evi­tó es­ta de­pre­sión, pe­ro el pre­cio a pa­gar es el ol­vi­do. Ol­vi­do del con­tex­to eco­nó­mi­co y re­gu­la­to­rio que exa­cer­bó los ries­gos y de las po­lí­ti­cas que fa­lla­ron, co­mo la aus­te­ri­dad que agra­vó la vi­ru­len­cia, im­pac­to y du­ra­ción de la cri­sis en Eu­ro­pa, mien­tras EE UU se re­cu­pe­ra­ba.

Ha­cía 80 años que no su­ce­día una cri­sis de tal ca­li­bre. Ve­re­mos otra cri­sis. En la pro­pia zo­na eu­ro, en Chi­na, por cul­pa de la ban­ca en la som­bra, de los pro­duc­tos es­truc­tu­ra­dos, de las ca­sas, del tra­ding au­to­má­ti­co o del ca­pi­tal ries­go. Lo que tar­de en lle­gar y sus efec­tos de­pen­de­rán del ni­vel de deu­da y ries­gos acu­mu­la­dos, que a su vez de­pen­den del con­tex­to eco­nó­mi­co y la re­gu­la­ción del sis­te­ma fi­nan­cie­ro. Se­ría muy preo­cu­pan­te, y una pé­si­ma se­ñal, que quie­nes te­ne­mos cier­ta edad vea­mos otro Leh­man.

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