El BCE da un paso en la nueva dirección y abre nuevos debates
Aclara, aunque no del todo, el objetivo de inflación, y la inclusión de la vivienda en el IPC podría reducir el margen de maniobra ganado con ello
El 4 de septiembre de 2019, la entonces candidata a presidir el BCE, Christine Lagarde, comparecía ante el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo en busca del respaldo de la Cámara para acceder a tal posición. En aquel intercambio de puntos de vista, pregunté directamente a la candidata si contemplaba abordar una revisión del marco estratégico de la política monetaria, habida cuenta de los notables cambios producidos desde la última actualización realizada en 2003, las incertidumbres sobre la asimetría del objetivo fijado hasta ahora, y las actualizaciones que otros bancos centrales habían iniciado por aquel entonces. Lagarde rehuyó una respuesta concreta, quizá temía la reacción de otros diputados ante el inicio de ese debate, pero tras su ratificación y su toma de posesión, finalmente en enero de 2020 anunció la apertura de esa deliberación que debería haber concluido a finales de ese ejercicio, aunque el impacto del Covid-19 lo ha alargado hasta la semana pasada.
En primer lugar, el BCE ha redefinido la materialización de su objetivo primario, la estabilidad de precios fijada en los tratados europeos, pasando del “cerca, pero por debajo del 2%” al “2% a medio plazo”. De este modo, la simetría del objetivo queda perfectamente clarificada. En la nota emitida por el BCE se percibe un esfuerzo por evidenciar los problemas derivados de la existencia de un límite inferior a los tipos de interés, al no poder reducirse sustancialmente por debajo de cero, a riesgo de generar otros problemas de inestabilidad financiera, en un entorno de decrecientes tipos de interés de equilibrio. Además, se insiste también en darle la misma relevancia a posibles desviaciones por debajo que por encima del 2%. Así pues, el sesgo a la baja de la definición previa, “por debajo del 2%”, pasa a la historia. Durante su mandato al frente del BCE, Mario Draghi, había declarado en varias ocasiones que él ya interpretaba el objetivo previo de manera simétrica, pero ciertamente no lo era.
En todo caso, el BCE ha evitado clarificar qué implicaciones tiene la referencia al “medio plazo” como marco temporal para situarse en el 2%. La Fed establecía hace unos meses su nuevo objetivo de inflación: “Un promedio del 2% a lo largo del tiempo”, una definición algo más nítida que la referencia del BCE. Si la Fed busca ahora una “inflación media” del 2%, el BCE la fija en un 2% “a medio plazo”. Podría parecer un debate lingüístico, pero la ausencia de una referencia estadística (media, moda, mediana, ...) en la definición del BCE indica que la institución europea puede tener menor tolerancia a cualquier desviación. Parece que el BCE tuviera en mente una distribución de la inflación más concentrada en torno al 2%, mientas que la Fed podría tolerar otro tipo de distribuciones, siempre y cuando la media, a lo largo del tiempo, sea sitúe en 2. No es un detalle menor y mantiene cierta nebulosa sobre la desviación típica, entre otras incertidumbres, de la distribución de la inflación observada.
En segundo lugar, el BCE ha anunciado también una revisión del índice de precios de consumo para incorporar “los costes relacionados con la vivienda ocupada por sus propietarios”, aunque esta reforma queda pendiente del desarrollo de un programa multianual. El debate sobre la incorporación del precio de la vivienda no es nuevo, y hasta ahora el consenso apuntaba a abordar estos retos desde la regulación sectorial, política fiscal y, en el ámbito financiero, desde la supervisión macroprudencial. Incorporar esos precios al índice de seguimiento de la política monetaria ofrece, sin embargo, varias aristas. A corto plazo, si esa incorporación se realizara, ya supondría elevar un escalón los índices de precios y, al menos de manera temporal, situar la inflación por encima del 2%. De este modo, esta inclusión en el comunicado no es neutral, y sin explayarnos en la idoneidad o no de esa reforma del índice, supondría un paso atrás en el espacio de maniobra ganado con la nueva definición del objetivo de inflación. En todo caso, esta revisión del índice se plantea a medio plazo, así que habrá que estar vigilantes para evitar retrocesos, habida cuenta de que la eurozona necesitará un largo plazo para ir amortizando la deuda emitida en el último año y medio, para lo cual la ligera tolerancia a inflaciones suavemente por encima del 2% resulta esencial.
En tercer lugar, el BCE viene también a “regularizar” los instrumentos de política monetaria hasta ahora denominamos como “no convencionales”. La compra de activos, las operaciones de refinanciación a largo plazo o el “forward guidance” se incorporan formalmente a la caja de herramientas de la institución monetaria y se mantiene abierta a nuevos instrumentos en el futuro para garantizar el cumplimiento de su mandato. Nada de control de la curva de tipos a largo plazo, como ha adoptado el Banco de Japón o de Australia, de momento, ni, por supuesto, referencia alguna al “helicóptero monetario”. En todo caso, no cierra la puerta a la activación de posibles opciones de este tipo en el futuro.
Por último, la revisión del marco estratégico se acompaña de un plan de acción para incorporar los riesgos climáticos a la actividad del BCE. Es evidente que el cambio climático está teniendo un efecto ya en el presente sobre la inflación, la productividad, la estabilidad financiera y los tipos de interés. Sin embargo, esos riesgos climáticos no están perfectamente incorporados a los análisis financieros, ni públicos ni privados. Por ello, el BCE apuesta por la revisión de sus modelos macroeconómicos, la mejora de las estadísticas, la transparencia en los requerimientos de elegibilidad y la calidad de los colaterales, entre otros medios para acabar de internalizar los riesgos climáticos. De alguna manera, toda la actividad legislativa de la Comisión Europea, que presentó esta semana su Fit for 55, así como de los Estados miembros, para cumplir con los compromisos del Acuerdo de París y lograr una reducción del 55% de las emisiones a 2030 y la neutralidad climática en 2050, van a tener un impacto sobre el riesgo crediticio que debe incorporarse al sector financiero; y el BCE tiene un papel central para conducir ese proceso. Demos la bienvenida, pues, a este plan de acción, cuyos detalles de implementación iremos conociendo en los próximos meses y que depende también de la regulación comunitaria.
Así las cosas, esta revisión del marco estratégico, que se ha retrasado largos años (si bien ahora el BCE se compromete a abordar posibles actualizaciones de manera periódica cada cinco años, tal y como hace el Banco de Canadá), se salda con la clarificación de la simetría del objetivo de inflación y una cierta tolerancia a inflaciones superiores al 2%, que serán necesarias. Sin embargo, el BCE no ha establecido una variable estadística en el marco de la referencia temporal de medio plazo que permita orientarse sobre cuán relevantes podrían ser esas desviaciones. Lagarde fue muy explícita en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE, cuando rechazó una interpretación en términos de “inflación media” del nuevo objetivo. Por otra parte, la introducción de los costes de la vivienda podría reducir el margen de maniobra ganado con la nueva definición del objetivo, al menos temporalmente, aunque ya veremos cómo se concreta. Y el plan de acción en referencia al cambio climático es muy oportuno, aunque su impacto en términos de neutralidad es aún difuso. Por todo ello, un pequeño paso en la buena dirección y nuevas cuestiones a dilucidar en un futuro próximo.
El plan de acción sobre el clima es muy oportuno, aunque su impacto en términos de neutralidad es aún difuso