La inflación, ¿una preocupación real para el mercado de crédito?
Prevemos que los precios se contendrán a medio plazo y que unas modestas presiones podrían beneficiar al sector
Cuando comenzó este último trimestre del año, nuestra visión era que la recuperación económica permitiría a los bancos centrales empezar a orientarse hacia unas políticas monetarias menos acomodaticias, y esto podría proporcionar espacio para una subida de los tipos de interés.
Eso se hizo particularmente evidente en la parte corta de la curva de tipos de interés de Estados Unidos, con la fijación de precios del mercado muy por detrás de las propias proyecciones de la Fed (dot plot). Esta visión defensiva de la duración se mantiene intacta y ha estado respaldada por la inflación creciente. Aunque en última instancia prevemos que la inflación se contendrá a medio plazo, es improbable que los cambios en el comportamiento de los consumidores que hemos observado desde el inicio de la pandemia se reviertan de la noche a la mañana, lo que podría mantener los cuellos de botella a corto plazo.
Seguimos considerando el contexto macroeconómico como un entorno positivo para los mercados de crédito, ya que, aunque los bancos centrales están reduciendo sus medidas de estímulo, seguimos esperando que sus acciones sean graduales y que, por lo tanto, no se produzca un endurecimiento agresivo de las condiciones financieras. Esto podría permitir a los inversores poner el foco en los fundamentos de crédito, que han mejorado a la luz de los sólidos beneficios empresariales y a la prudente gestión de los balances.
También enfatizamos que las modestas presiones inflacionistas pueden ser realmente buenas para las empresas, ya que nuestro análisis indica que más del 80% del mercado investment grade en euros debería de ver un impacto neutro o positivo de la inflación. Uno de los mayores beneficiarios de este entorno de tipos altos será el sector financiero, y continuamos considerando que la deuda financiera subordinada, en particular los AT1 y high yield, es atractiva dadas las valoraciones actuales y los sólidos fundamentos.
Examinando la reciente dinámica de la inflación con más detalle vemos que el reciente movimiento alcista de los precios es una consecuencia del cambio de comportamiento debido a la pandemia, que ha provocado cambios en el consumo y ha creado cuellos de botella. Por ejemplo, desde que empezó la pandemia, la demanda de productos de Asia se ha incrementado, lo que ha provocado un desequilibrio en las exportaciones globales y un aumento de los costes de transporte. Este cambio de comportamiento sigue en juego, dado que la movilidad es menor que antes de la pandemia a pesar de la reducción de los temores al Covid-19, y eso también parece ser una razón por la que el mercado laboral aún no se ha recuperado completamente, a pesar de la continua demanda de trabajadores.
De cara al futuro, vemos el comportamiento del consumidor como la clave para determinar cuánto tiempo durará la inflación por encima del objetivo. Si, por ejemplo, el comportamiento de los consumidores vuelve a ser el mismo que antes de la pandemia en los próximos meses, también esperaríamos que la inflación volviera a niveles más normales. Esta es claramente la opinión que comparten la Reserva Federal y el BCE según sus últimas previsiones.
Sin embargo, si estos cambios de comportamiento y de demanda son más permanentes, habrá que crear la capacidad necesaria para hacerles frente. Si, por ejemplo, nos fijamos en los semiconductores, las estimaciones sugieren que se necesitarían unos dos años para crear la capacidad necesaria para satisfacer las necesidades de la demanda. Una vez construida, esta capacidad debería aliviar las presiones sobre los precios y permitir que la inflación se mantenga contenida a medio plazo.
También creemos que es importante destacar que las modestas presiones inflacionistas pueden considerarse realmente positivas. Como se ha mencionado anteriormente, solo una pequeña parte del mercado de crédito de grado de inversión en euros verá un impacto negativo de la inflación. Los sectores que se verán afectados son los más vulnerables al aumento de los costes de las materias primas, la energía y la mano de obra.
Sin embargo, en cambio, esperamos que la rentabilidad de los bancos se beneficie de la subida de los tipos de interés, y que los productores de petróleo y gas se beneficien de la subida de los precios de la energía. Para los países soberanos, la inflación llega en un momento en el que los déficits presupuestarios han aumentado debido a las ayudas sociales prestadas durante la pandemia, por lo que la inflación podría ayudar a amortiguar estos déficits.
En cuanto a los bancos centrales, consideramos que la inflación les brinda la oportunidad de elevar finalmente los tipos de interés alejándolos del límite inferior del 0%. Esto es crucial, ya que les proporcionará munición más adelante para volver a recortar los tipos cuando llegue la próxima recesión, proporcionando otra herramienta de apoyo monetario más allá de los estímulos. Aunque los riesgos de inflación han aumentado, también ha cambiado la reacción de los responsables políticos ante ella; por ejemplo, el marco de objetivos de inflación media de la Fed les proporciona la flexibilidad necesaria para no endurecer la política de forma agresiva, a pesar de que el IPC básico esté por encima del objetivo. Esto contrasta fuertemente con lo que hemos visto durante anteriores episodios inflacionistas y debería considerarse como una fuente de comodidad para los mercados.
En resumen, aunque los temores a la inflación han aumentado claramente en los últimos tiempos, prevemos que los precios se contendrán a medio plazo y que unas modestas presiones inflacionistas en el intermedio podrían ser positivas para los mercados de crédito. Por lo tanto, seguimos siendo positivos con respecto al crédito, con una preferencia por la deuda financiera subordinada y el high yield, al tiempo que vemos margen para que los tipos de interés suban, sobre todo en la parte delantera de las curvas, ya que los bancos centrales han superado el pico de estímulo.
Esperamos que la rentabilidad de los bancos se beneficie de la subida de los tipos de interés