¿Estanflación? No por ahora, no por Ucrania
La invasión de Ucrania por parte de Rusia es una tragedia humanitaria incalificable, que nos retrotrae a tiempos que todos creíamos olvidados. Dicho lo anterior, y haciendo de tripas corazón, mi objetivo en esta tribuna es analizar de forma telegráfica lo que pueden ser las consecuencias de esta guerra sobre la evolución económica global en los próximos trimestres.
Situados en ese marco conceptual, y salvo que el conflicto armado se extienda más allá de Ucrania o derive a corto plazo en un embargo de los suministros de crudo y gas procedentes de Rusia, creo que lo más probable es que el efecto negativo de la invasión rusa sobre el crecimiento mundial sea solo moderado. ¿Por qué? Porque este shock se produce en un momento de mucha fortaleza de fondo en la demanda agregada global; y porque, además, la mayoría de los Gobiernos de Europa ha venido aprobando durante las últimas semanas medidas compensatorias muy cuantiosas, que tienden a limitar el impacto de la subida de los costes energéticos sobre familias y empresas.
¿Todo color de rosa, entonces? Mucho nos tememos que no. La otra cara de la moneda de esa fortaleza de demanda (y de todos los estímulos fiscales hoy en marcha, en nuestra opinión excesivos) son unas presiones inflacionistas que muy probablemente se van a demostrar persistentes y que, precisamente por ello, van a obligar a la Reserva Federal (primero) y al BCE (después, pero no tanto después) a hacer al menos dos cosas durante los próximos 12 meses. En primer lugar, a revisar al alza sus estimaciones de tipo neutral (cuando la demanda privada es fuerte y las políticas presupuestarias son tan expansivas como las actuales, los tipos de interés de equilibrio, aquellos que se necesitan para que la oferta y la demanda puedan converger, se vuelven más elevados). En segundo lugar, las autoridades monetarias se van a ver forzadas también a elevar los tipos de interés claramente por encima de esa nueva estimación de tipo neutral, con el consiguiente riesgo de acabar generando una desaceleración económica significativa, o incluso una recesión, a partir de la segunda mitad de 2023.
¿Alguna razón para ver el vaso medio lleno? Al menos dos. La primera: si los bancos centrales se mueven rápido, todavía es posible que lo que ocurra en 2023 sea un aterrizaje suave y no una recesión. La segunda: incluso si al final fuéramos a un escenario de crecimiento negativo en algún trimestre del año que viene, esa eventual recesión no tendría por qué ser especialmente profunda (salvo por la inflación, son pocos los países que han acumulado desequilibrios tan profundos como para exigir elevados costes de ajuste). Termino ya, y lo hago para conectar toda la reflexión anterior con una palabra hoy muy de moda en el ámbito económico y financiero: la estanflación. En mi opinión, y a pesar de que cualquier escenario es siempre posible, los riesgos de que la guerra de
Putin derive a corto plazo en un proceso de estanflación son bastante bajos. Lo que sí es muy posible es que, en algún momento de 2023, lo que vayamos a ver sea un proceso significativo de desaceleración, que no vendrá causado por la guerra sino que, más bien, será consecuencia de unas políticas monetarias que para entonces se habrán tenido que volver restrictivas como medio para controlar la inflación.