¿Es exagerada la preocupación por la recesión?
Es improbable que las economías lleguen a ese punto, ya que el mercado laboral está muy ajustado y la reapertura ayudará a estimular la demanda
La noticia de mi muerte fue una exageración”, bromeó el humorista estadounidense Mark Twain después de que los periódicos publicaran por error su obituario. Probablemente podamos decir lo mismo sobre el pronóstico de recesión que actualmente se cierne sobre los mercados financieros. No cabe duda de que el telón de fondo del crecimiento plantea todo un reto. La estricta política Covid cero de China sigue causando alteraciones en las cadenas de suministro. La guerra entre Rusia y Ucrania ha generado incrementos de precios tanto de las materias primas como de los alimentos. Ante estas disrupciones, se cuestiona el futuro de la globalización, que durante décadas ha mantenido a raya la inflación. En EE UU, la mayor inflación de los últimos 40 años ha obligado a la Reserva Federal (Fed) a embarcarse en una política monetaria más restrictiva mediante una combinación de subidas de tipos y reducción de su balance. Los extraordinarios estímulos posteriores a la crisis financiera mundial y la pandemia que apuntalaron el crecimiento se están retirando a medida que la inflación galopante aumenta la presión sobre los responsables políticos.
Algunos indicadores recientes de las dos mayores economías del mundo tampoco han sido alentadores. La economía estadounidense se contrajo inesperadamente en el primer trimestre, mientras que una encuesta de directores de compras reveló una desaceleración de la actividad empresarial. Los supermercados estadounidenses Walmart y Target han emitido previsiones poco optimistas, y Amazon lamenta el exceso de inventarios añadidos durante la pandemia. Los motores de crecimiento de China se tambalean, con disminuciones de la producción industrial y las ventas minoristas en abril, como reflejo de los confinamientos causados por el Covid.
Sin embargo, no somos tan pesimistas sobre las perspectivas de crecimiento como el resto del mercado. Creemos que es poco probable que se produzca una profunda recesión, ya que el mercado laboral sigue estando muy ajustado y pensamos que la reapertura del mundo también estimulará la demanda. En opinión de muchos, los datos del mercado laboral están rezagados. Por el contrario, estamos convencidos de que los datos de vacantes, solicitudes de subsidio de desempleo y nóminas están actualizados y constituyen parámetros fiables para captar el pulso de la economía.
Los consumidores han incrementado sus ahorros durante la pandemia, y los Gobiernos tampoco han dejado de gastar en su intento por resolver la crisis del coste de la vida derivada de los altos precios de los alimentos y la energía. Incluso las tribulaciones de algunos distribuidores podrían deberse a un exceso de optimismo en las proyecciones de demanda, más que a la falta de poder adquisitivo.
Otro factor que debemos tener en cuenta es un cambio en el comportamiento de los consumidores a medida que el mundo va saliendo de los confinamientos. En el punto álgido de la pandemia, en EE UU y en muchos otros países desarrollados se produjo un aumento del gasto en bienes de consumo duraderos, lo que tensó las cadenas de suministro y disparó la inflación. Ahora estamos presenciando un aumento del gasto en servicios, que puede incrementarse todavía más en los meses estivales a la par que la recuperación del ritmo de viajes y del turismo, lo que se traduce en gastos en aerolíneas, hoteles y restaurantes.
Este cambio en el comportamiento del consumidor, que migra de los bienes a los servicios, puede enmascarar la demanda y confundir a los responsables políticos. La fortaleza de los precios de las materias primas y la energía que estamos presenciando bien podría ser un reflejo de la demanda subyacente, pero también de la escasez. Los precios de la energía, en particular, podrían seguir subiendo si China deja de aplicar su restrictiva política de Covid, lo que supondría un impulso adicional para la economía mundial.
Creemos que el sentimiento en torno a China es excesivamente pesimista. No cabe duda de que el crecimiento va a ser débil este año en la segunda mayor economía del mundo, pero es posible que no lleguen a una recesión en la definición occidental del término y es difícil imaginar que el pesimismo en torno al crecimiento chino empeore. La desaceleración se deberá en gran medida a su política de Covid, y no esperamos que la reviertan. Por lo tanto, hay alguna posibilidad de que la situación en China acabe luciendo algo mejor de lo que apuntan las expectativas actuales. El crecimiento mundial recibiría un gran impulso si Pekín redujese las restricciones, suavizase las condiciones financieras y abriese la economía.
Esperamos que la inflación se reduzca en la segunda mitad del año, dado que los bancos centrales hacen más hincapié en elevar los tipos reales que el crecimiento. El efecto estadístico de base y el crecimiento más débil de China y Europa pueden contribuir a moderar las cifras generales en los próximos meses, lo que podría desencadenar un repunte en los activos de riesgo. De todos modos, creemos que la inflación resultará ser más rígida de lo que el mercado espera en general, y podría permanecer en cierto modo por encima del objetivo a medida que nos aproximamos a 2023. Por consiguiente, sobre esta base, vemos improbable un gran repunte de los bonos desde los niveles actuales.
Las condiciones financieras en los EE UU se han endurecido debido a que las preocupaciones suscitadas por la inflación han impulsado los rendimientos y la mayor parte del mundo se ha tambaleado al verse afectada por un crecimiento más débil, lo que ha fortalecido el dólar. No obstante, la fortaleza de la principal moneda de reserva del mundo podría empezar a desvanecerse si el crecimiento también se recupera en otros lugares, lo que llevaría a la Reserva Federal a intensificar los incrementos de tipos. En particular, las economías de mercados emergentes exportadoras de materias primas podrían experimentar un mayor crecimiento. No esperamos que la relación entre crecimiento, inflación y tipos sea lineal.
Muchos inversores apuntan a la curva de rendimiento nominal plana de los bonos como indicador de recesión. Pero la curva de rendimiento real, que sigue teniendo una pendiente positiva, sugiere que los bancos centrales deben endurecer más su política monetaria. Seguimos de cerca la situación y los próximos meses serán cruciales, teniendo en cuenta el aumento de las tensiones geopolíticas y la amenaza de un aumento de los precios de la energía.
A lo largo de los últimos cinco años, los rendimientos de los bonos han experimentado importantes movimientos a la baja y al alza en un panorama macroeconómico volátil. En los últimos meses, la preocupación general del mercado ha oscilado entre la inflación en espiral y la recesión, lo que crea un escenario negativo. Por eso, creemos que una estrategia de renta fija puramente macro, con una exposición limitada al crédito, es el tipo de estrategia que se precisa para sortear estos retos.