Los inversores deben aprender a cabalgar el ciclo de la inflación
En los setenta hubo varios periodos de subidas y caídas de precios, y esta vez pueden ser aún más drásticos
Puede que los economistas discrepen sobre las causas de la inflación. Pero los inversores tienen mucha experiencia histórica en la que basarse. Desde su punto de vista, el aumento de los precios conduce a la destrucción a gran escala de la riqueza en papel. Los bonistas corren el riesgo de ser arrasados. Incluso los dueños de activos reales, como acciones y propiedades, pueden sufrir grandes pérdidas. Encontrar un refugio permanente contra la tormenta no es sencillo.
Tras la crisis de 2008, pasé varios meses con un colega, Chris Wu, examinando la experiencia de los setenta. Pensamos que las condiciones estaban maduras para otro episodio de inflación. Al igual que en aquella década, los tipos reales se habían vuelto negativos, los Gobiernos registraban grandes déficits y las reservas monetarias habían crecido deprisa. No acertamos con el momento. Las fuerzas deflacionarias estaban más arraigadas de lo que creíamos.
Pero ahora que la inflación se encuentra en su pico de cuatro décadas a ambos lados del Atlántico, ha llegado el momento de revisar ese proyecto descartado. Lo que descubrimos, como era de esperar, es que los bonos a largo plazo fueron la clase de activos que peor se comportaron, perdiendo valor tanto por la caída del poder adquisitivo del dinero como por la subida de los tipos. En 1977-82, los bonos de EE UU a 10 años perdieron un 44% en términos reales. La prima de riesgo de los bonos aumentó a medida que los inversores exigían retornos superiores a la tasa de inflación. Los diferenciales de crédito aumentaron en línea con la inflación.
Las acciones, que representan derechos sobre activos reales, no deberían de sufrir una pérdida permanente de capital durante los periodos inflacionistas. Pero en los setenta, la valoración de las de EE UU se desplomó cuando los PER subieron al mismo tiempo que los tipos a largo plazo. La ratio precio-beneficio de Wall Street (basada en los beneficios medios de 10 años) cayó de 24 veces en 1966 a menos de 7 en 1982. A las inmobiliarias de EE UU les fue mal, ya que los alquileres no pudieron seguir a la inflación y los inversores inmobiliarios exigieron mayores tasas de retorno.
No todo fueron malas noticias. Mientras que el S&P Composite 1500 perdió un 44% en términos reales en los setenta, las acciones que estaban baratas respecto a los fundamentales ofrecieron retornos reales positivos. Hay varias razones por las que estos llamados valores de valor tuvieron una década tan triunfal. Primero, empezaron estando baratas respecto al resto del mercado. Segundo, sus razonables valoraciones eran una señal de que los inversores tenían pocas expectativas, lo que les dio un margen de seguridad incorporado durante esa década turbulenta. Tercero, los elevados PER los hacían menos sensibles a la subida de los tipos.
Las materias primas, uno de los principales componentes del IPC, dieron una protección aún mayor. El precio del petróleo y del oro se multiplicó por más de cinco durante la década. Las mineras, energéticas y productoras de carbón ofrecieron grandes retornos. Los inversores que se quedaron con efectivo también lo hicieron sorprendentemente bien. Evitar las pérdidas cuando los mercados bajaron les dio la opción de adquirir activos baratos. A los que mantuvieron su pólvora seca en las monedas de los países menos propensos a la inflación, como Suiza y Alemania, les fue especialmente bien.
En lo que va de año, los mercados han seguido el manual de los setenta. Los bancos centrales han tardado en responder al retorno de la inflación, y el aumento de los precios ha resultado un fenómeno global. Los precios de los bonos han bajado mientras el retorno de los bonos de EE UU a 10 años casi se ha duplicado. El comportamiento de la Bolsa confirma que las valoraciones son susceptibles de caer a medida que la inflación repunta. Las acciones de valor han vuelto a tener un rendimiento superior. El precio del petróleo se ha disparado, y los valores de las materias primas están demostrando sus credenciales de lucha contra la inflación. Los inversores que se refugiaron en el efectivo a principios de año están contentos; los especuladores de divisas que compraron francos suizos lo están aún más.
¿Cuál es el problema? Como muestra el gráfico de la inflación desde finales de los sesenta, es un fenómeno cíclico. Hubo tres periodos distintos de aumento del IPC en EE UU: 1968-70, 73-75 y 78-80. Cada uno comenzó con una sorpresa de inflación que llevó a los bancos centrales a endurecer la política monetaria. El aumento de los tipos llevó a la recesión. Después de cada pico inflacionario, las autoridades bajaron la guardia, con lo que los precios volvieron a dispararse. La inflación alcanzó niveles sucesivamente más altos.
Los inversores, cuyas expectativas de inflación tienden a ser retrospectivas, se vieron sorprendidos por lo que se conoce como el ciclo stop-go. Los ganadores del pasado resultaron los perdedores del mañana. Las materias primas resultaron especialmente volátiles, formando burbujas en un momento y desplomándose al siguiente. En la caída de la Bolsa 1973-75, las acciones de productos básicos resultaron estar más correlacionadas con otras acciones que con el precio de los materiales subyacentes. Tas llegar la inflación a su máximo, las monedas refugio perdieron su atractivo y cayeron.
El actual brote de inflación podría resultar aún más cíclico. Los bancos centrales han impreso más dinero y han mantenido los tipos más bajos que hace cinco décadas. No hay un final aparente para la crisis energética. Por otra parte, la suposición de que los tipos seguirían siendo más bajos, más tiempo está profundamente arraigada en la arquitectura financiera, lo que hace que el sistema sea sumamente vulnerable incluso a un ligero endurecimiento monetario. Con la economía mundial tambaleándose bajo una montaña de deuda, la deflación sigue siendo una amenaza persistente.
El enfoque tradicional comprar y mantener tiene poco sentido en este entorno. En la primera mitad de los setenta, la cartera de referencia de muchos inversores de EE UU –60% en acciones y 40% en bonos– perdió más de la mitad de su valor en términos reales. Hoy, las acciones de EE UU cotizan a valoraciones mucho más altas y los retornos de los bonos son mucho más bajos. Para sobrevivir a los tiempos turbulentos que se avecinan, los inversores deben aprender a cabalgar el ciclo de la inflación.