El ciclo bajista

Mi previsión es la de recortes de tipos moderados (25 puntos básicos) y más separados en el tiempo, aunque resulta difícil anticipar cualquier cosa

La última vez que el Banco Central Europeo (BCE) modificó los tipos de interés fue el 20 de septiembre de 2023, cuando la tasa principal de refinanciación subió del 4,25% al 4,50%. En apenas catorce meses, el BCE había completado una concatenación de hasta diez subidas de tipos desde el 0% hasta el 4,50%. Desde entonces, han transcurrido otros ocho meses y los tipos oficiales del BCE ya no se han movido. Las elevadas tasas de inflación de 2022 han ido reduciéndose y se acercan ya al valor de referencia del 2% anual establecido por el BCE. El escenario macroeconómico actual, con una tasa de inflación acercándose al objetivo y con unos indicadores de cierta debilidad del crecimiento económico en la Eurozona, hacen probable el inicio del ciclo bajista de los tipos de interés. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ya adelantó hace unas semanas que el primer recorte de tipos vendría “pronto”.

En EEUU, la situación es algo diferente porque la desinflación observada ha sido menor a pesar de las fuertes subidas de tipos de su banco central (Reserva Federal). El dato de inflación interanual de abril en EEUU ha sido todavía un 3,4%, frente al 2,4% en la Eurozona. Además, la economía norteamericana no muestra síntomas de debilidad, con un crecimiento en torno al 3% esperado para este año y una tasa de desempleo cerca de mínimos históricos (3,9%). En la Eurozona la subida de tipos ha hecho más mella sobre la actividad económica con Alemania entrando en recesión, Francia o Italia con crecimientos positivos pero próximos al 0%, y una expectativa solo un poco más optimista para lo que queda de 2024. El mercado de trabajo, sin embargo, se ha mostrado muy resiliente (utilizando un vocablo muy popular últimamente) con una tasa de paro para el conjunto de la Eurozona en el 6,5% en abril (incluso inferior al 6,7% reportado en julio de 2022 cuando los tipos de interés empezaron a subir). Con todo ello, parece que será el BCE quien primero anuncie un recorte de tipos (previsiblemente en junio), y la Reserva Federal no lo hará hasta después del verano (quizás en septiembre), siempre y cuando los datos de inflación no empeoren en los próximos meses. Tradicionalmente es la Reserva Federal quien primero mueve ficha, pero como decimos sería el BCE quien en este caso iniciaría el ciclo bajista. Las consecuencias podrían ser una depreciación del euros frente al dólar (los inversores venderán activos denominados en euros y comprarán activos en dólares para protegerse frente a la caída de la rentabilidad). Un euro más barato debería impulsar la demanda vía sector exterior, pero también podría reavivar las tensiones inflacionistas por las importaciones de bienes energéticos a mayor coste. Un nuevo impulso inflacionista sin haber llegado a retomar el target del 2% sería una muy mala noticia para el BCE. Por un lado, no conseguir el objetivo pondría en entredicho la credibilidad de los planes futuros para la política monetaria. Por otro lado, las expectativas de inflación dejarían de estar ancladas en el valor marcado por la autoridad monetaria, porque tanto trabajadores como empresarios estarían observando tasas de inflación sistemáticamente superiores. El anclaje de las expectativas con el objetivo del banco central es un elemento crucial para el funcionamiento de las políticas monetarias de estabilización (entendiendo que cualquier desviación será temporal y corregida con la consiguiente respuesta de la política monetaria). Por último, los mercados financieros (en particular, el mercado de deuda), sufrirían una mayor volatilidad debido a la subida de tipos por encima del techo asumido en el último episodio inflacionista, sin garantías de donde podría quedar fijado el nuevo techo.

En un escenario más optimista con la inflación bajando y asentándose en el entorno del 2%, cabría esperar que los tipos de interés se estabilicen cerca del 3% dejando un rendimiento real (descontada la subida de precios) todavía positivo. La política monetaria recuperaría la neutralidad después de muchos años de sesgo expansivo tras la crisis financiera de 2008, y esta última época con el carácter contractivo necesario para contener la inflación. El camino hacia esta neutralidad será probablemente mucho más gradual que la fase alcista que lo ha precedido. Mi previsión sería la de esperar recortes de tipos moderados (25 puntos básicos) y más separados en el tiempo (recordemos que el BCE llevó a cabo dos subidas de 75 puntos básicos y cuatro de 50 puntos básicos en solo ocho meses, desde julio de 2022 a marzo de 2023). Pero seguramente este es más el mundo ideal que lo que pueda ser el mundo real. La economía del siglo XXI va dando tumbos tras ser golpeada por una crisis financiera global, una pandemia mundial y la necesidad imperiosa de transitar hacia un nuevo modelo energético. Difícil anticipar cualquier cosa.฀●฀