El Confidencial

Por qué el mercado espera que los tipos de interés empiecen a bajar

- Juan Ramón Rallo

Ni el Banco Central Europeo ni la Reserva Federal han bajado tipos de interés durante el mes de enero. Es más, ambas insti‐ tuciones han afirmado que, de momento, no existe fecha acor‐ dada para empezar a bajarlos, que todo dependerá de la evolu‐ ción de la inflación. Sin embar‐ go, los mercados sí pronosti‐ can ahora mismo que los ban‐ cos centrales comenzarán a re‐ bajar tipos a partir de abril y que, de hecho, lo harán con cierta contundenc­ia a lo largo de este año: hasta 150 puntos básicos (desde el 5,5% al 4% en EEUU y desde el 4,5% al 3% en la Eurozona) a finales de 2024. Pero ¿por qué razón los mercados esperan que los ban‐ queros centrales hagan aquello que los propios banqueros cen‐ trales niegan tener en agenda hacer? Pues por tres razones. Primero, porque la inflación, si bien todavía no ha sido derrota‐ da por completo, sí ha entrado en una zona de moderación que resulta tolerable tanto para la Fed como para el BCE. Tasas de inflación por debajo del 4% y sin un marcado sesgo al alza no resultan agradables para los bancos centrales (que tienen la obligación estatutari­a de regre‐ sar a medio plazo al 2%), pero tampoco son alarmantes: en más de una ocasión, de hecho, ya han deslizado la posibilida­d de revisar al alza, en un futuro, los objetivos de inflación hasta el 3% o el 3,5% por año. Ade‐ más, las emisiones de deuda pública de los tesoros naciona‐ les parecen estar moderándos­e a ambos lados del Atlántico, lo que también alivia el potencial inflaciona­rio que pudiera gene‐ rarse por este frente.

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Así pues, si las perspectiv­as de inflación se normalizan, cabrá una mayor flexibilid­ad en la polí‐ tica monetaria. Ahora bien, que la inflación se haya moderado no justifica por sí solo que los bancos centrales empiecen a bajar los tipos de interés: si no estuviese sucediendo nada más en el conjunto de la econo‐ mía, los tipos de interés se mantendría­n en sus niveles ac‐ tuales hasta alcanzar sosteni‐ damente el objetivo de inflación del 2%. O dicho de otro modo, el relativo control de la inflación es condición necesaria para justificar una bajada de tipos… pero no suficiente.

En segundo lugar, la economía europea se halla en una situa‐ ción de debilidad: durante el úl‐ timo trimestre de 2023, bordea‐ mos la recesión. Alemania, con fuerte inclinació­n manufactur­e‐ ra y, por tanto, con un modelo productivo muy dependient­e del crédito, se halla en contracció­n. Francia igualmente estancada. Y el conjunto de la Eurozona so‐ lo evitamos la recesión por unos datos inesperada­mente buenos de España e Italia. Pero incluso en este caso exis‐ ten motivos para pensar que los altos tipos de interés están lastrando la actividad: por ejem‐ plo, a pesar del buen dato del PIB español, la formación bruta de capital —magnitud especial‐ mente sensible al coste de la fi‐ nanciación— se contrajo por segundo trimestre consecutiv­o. Y la inversión presente determi‐ na nuestro potencial de expan‐ sión futura. Frente al caso de la Eurozona, la economía esta‐ dounidense parece mostrar por ahora una sólida fortaleza tanto en términos de crecimient­o co‐ mo de creación de empleo, de modo que esta no sería proba‐ blemente una razón de peso para que la Reserva Federal se plantee recortar tipos (si bien, incluso en este punto, existen indicadore­s contradict­orios so‐ bre cuán sólida se halla real‐ mente la economía estadouni‐ dense).

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Y tercero, un factor que sí influ‐ ye mucho más en las decisio‐ nes de política monetaria que termine tomando la Fed es la tensión financiera que los altos tipos de interés siguen gene‐ rando en parte del sistema ban‐ cario estadounid­ense. La ban‐ ca regional estadounid­ense de‐ terioró en exceso su liquidez durante los años 2020 y 2021: dio crédito a largo plazo a muy bajos tipos de interés, captan‐ do financiaci­ón a muy corto plazo. Y ahora mismo, ese des‐ calce de plazos está destrozan‐ do su balance y su cuenta de resultados: desde el lado del pasivo (a corto plazo), ha de ofrecer tipos de interés más al‐ tos que los de su activo para evitar que sus acreedores re‐ embolsen sus depósitos y los reinvierta­n o en deuda pública o en fondos monetarios (cuyo pa‐ trimonio gestionado se halla en máximos históricos); desde el lado del activo (a largo plazo), los altos tipos de interés hun‐ den el valor presente de sus in‐ versiones, de modo que liquidar parte de su activo para amorti‐ zar su muy caro pasivo no es una opción (las pérdidas laten‐ tes sobre sus activos en carte‐ ra rozan los 700.000 millones de dólares).

Hasta el momento, la Fed ha conseguido detener esta san‐ gría mediante una ventanilla de financiaci­ón (BTFP: Bank Term

Funding Program) que no solo expira en marzo, sino que sumi‐ nistra refinancia­ción a altos (e igualmente insostenib­les) tipos de interés. De ahí que las ac‐ ciones de los bancos regiona‐ les estén temblando ante las dudas de si la Fed bajará sufi‐ cientement­e los tipos de inter‐ és durante los próximos trimes‐ tres: su superviven­cia pende del fino hilo de que se abarate el coste del pasivo para que puedan ir haciendo roll-over hasta la amortizaci­ón de su ac‐ tivo a largo plazo.

En definitiva, aunque los ban‐ cos centrales nieguen tener de‐ cidido ya bajar tipos de interés en el corto plazo, tanto el lado real de la economía como su la‐ do financiero irán presionánd­o‐ les para que, antes de haber lo‐ grado plenamente su objetivo de inflación, bajen tipos de inte‐ rés. O eso es, al menos, lo que ahora mismo está esperando el mercado: y ya sabemos que los inversores empezarán a poner‐ se muy nerviosos si los ban‐ queros centrales se desvían significat­ivamente de sus ex‐ pectativas. Cuestión distinta, claro, es cuán compatible­s acaben siendo esas rebajas de los tipos de interés con la esta‐ bilización del valor del dinero.

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