La flo­je­ra emer­gen­te re­tra­sa dos años, a 2020, los 4.000 mi­llo­nes pa­ra Te­le­fó­ni­ca

Los mo­vi­mien­tos de las di­vi­sas es­tán cer­ce­nan­do los re­sul­ta­dos es­pe­ra­dos de la fir­ma, que ne­ce­si­ta des­in­ver­tir pa­ra dar im­pul­so a su desapa­lan­ca­mien­to

El Economista - Ecobolsa - - La Grada Del Accionista - Por Carlos Ja­ra­mi­llo

Du­ran­te los úl­ti­mos años por unos mo­ti­vos u otros Te­le­fó­ni­ca no ha si­do ca­paz de dar ale­grías a sus más de 1,3 mi­llo­nes de in­ver­so­res. La de­bi­li­dad del sec­tor, el ele­va­do en­deu­da­mien­to, el blo­queo de la CE a la ven­ta de la bri­tá­ni­ca O2 a Hut­chi­son, el Bre­xit y, aho­ra, la en­de­blez de los emer­gen­tes han gol­pea­do su co­ti­za­ción y tam­bién sus cuen­tas de re­sul­ta­dos. Mien­tras sus tí­tu­los se mue­ven en los 7 eu­ros –zo­na de mí­ni­mos de 2003–, los ana­lis­tas han ido cer­ce­nan­do sus ex­pec­ta­ti­vas de be­ne­fi­cio re­ba­jan­do sus pre­vi­sio­nes pa­ra el pe­rio­do 2018-2020 en un 16 por cien­to du­ran­te los úl­ti­mos 12 me­ses.

Es­te re­cor­te en las es­ti­ma­cio­nes ha pro­vo­ca­do que los 4.000 mi­llo­nes de be­ne­fi­cio que es­ti­ma­ban los ana­lis­tas pa­ra 2018 ha­ce so­lo un año aho­ra ten­gan que es­pe­rar a 2020. Y es que con un 44,5 por cien­to de sus in­gre­sos pro­ce­den­te de emer­gen­tes, la de­bi­li­dad que es­tán ex­pe­ri­men­tan­do en los úl­ti­mos me­ses las di­vi­sas de es­tos paí­ses es­tán pe­na­li­zan­do a las pers­pec­ti­vas de cre­ci­mien­to de la te­le­co. De he­cho, es­ta mis­ma se­ma­na la com­pa­ñía re­co­no­ció que re­du­ci­rá sus ven­tas en Ar­gen­ti­na en 625 mi­llo­nes a con­se­cuen­cia de la hi­per­in­fla­ción del país.

Me­nor cre­ci­mien­to

“Es­tá cla­ro que el cre­ci­mien­to or­gá­ni­co pue­de ser más al­to que el de al­gu­nos com­pa­ra­bles, pe­ro una par­te sig­ni­fi­ca­ti­va pue­de per­der­se por las os­ci­la­cio­nes de las di­vi­sas co­mo se vio en 2017 y se ve­rá en 2018, ya que las ven­tas y el oib­da pre­sen­ta­do no cre­ce­rán”, ad­vier­ten en Bar­clays.

En­tre 2018 y 2020 el con­sen­so es­pe­ra que el be­ne­fi­cio ne­to de Te­le­fó­ni­ca crez­ca a un rit­mo de ape­nas un 5 por cien­to anua­li­za­do, pa­san­do de los 3.650 a los 4.000 mi­llo­nes de ga­nan­cias. Mien­tras, a ni­vel de be­ne­fi­cio bru­to (ebit­da) se es­pe­ra que en el pe­rio­do se man­ten­ga prác­ti­ca­men­te es­ta­ble y que sea in­ca­paz de re­pe­tir los 16.187 mi­llo­nes al­can­za­dos en 2017. “Co­mo se ha vis­to du­ran­te los úl­ti­mos años, la ren­ta­bi­li­dad de Te­le­fó­ni­ca a ni­vel de gru­po y su ca­pa­ci­dad pa­ra cum­plir las ex­pec­ta­ti­vas es al­ta­men­te de­pen­dien­te de un am­bien­te es­ta­ble en La­ti­noa­mé­ri­ca”, se­ña­lan des­de Gold­man Sachs, don­de re­co­no­cen que “una me­jo­ra en la si­tua­ción ma­cro de la re­gión, es­pe­cial­men­te si coin­ci­die­se con una apre­cia­ción de las di­vi­sas, po­dría ser ma­te­rial­men­te

po­si­ti­va pa­ra el flu­jo de ca­ja de Te­le­fó­ni­ca”.

Du­ran­te las úl­ti­mas se­sio­nes de fuer­tes caí­das en los mer­ca­dos glo­ba­les, Te­le­fó­ni­ca ha si­do una de las com­pa­ñías del Ibex que me­jor han aguan­ta­do los re­tro­ce­sos. De he­cho, en el úl­ti­mo mes es el va­lor más al­cis­ta del Ibex, al su­bir un 4 por cien­to. Tras el fe­roz cas­ti­go su­fri­do en bol­sa du­ran­te los úl­ti­mos me­ses, los ana­lis­tas creen que la com­pa­ñía de­be­ría ha­ber to­ca­do ya sue­lo. De los 42 ana­lis­tas que si­guen a la em­pre­sa, so­lo cin­co le otor­gan un pre­cio ob­je­ti­vo por de­ba­jo de su co­ti­za­ción ac­tual y el con­sen­so le otor­ga un po­ten­cial del 29 por cien­to. Co­ti­za a un mul­ti­pli­ca­dor de be­ne­fi­cios de 2019 de 9,6 ve­ces, un des­cuen­to del 19 por cien­to fren­te al sec­tor; y ofre­ce un di­vi­den­do del 5,7 por cien­to.

“Los de­mo­nios de las di­vi­sas han vuel­to a ca­zar a la di­rec­ti­va de Te­le­fó­ni­ca. La di­fe­ren­cia con los ci­clos pa­sa­dos es que es­ta con­si­de­ra la prio­ri­dad prin­ci­pal el desapa­lan­ca­mien­to, el ven­ci­mien­to de la deu­da de la com­pa­ñía es más lar­go que nun­ca –nue­ve años–, su di­vi­den­do fue re­cor­ta­do ha­ce 18 me­ses y la intensidad de la in­ver­sión es­tá re­tro­ce­dien­do”, ex­pli­can en Be­ren­berg.

La di­vi­sa y la ge­ne­ra­ción de ca­ja

Uno de los men­sa­jes en los que más in­sis­ten des­de la ope­ra­do­ra a la ho­ra de re­unir­se con in­ver­so­res y ana­lis­tas es en que el im­pac­to de las mo­ne­das se va re­du­cien­do al ba­jar en la cuen­ta de re­sul­ta­dos. En el pri­mer se­mes­tre Te­le­fó­ni­ca se­ña­ló que el gol­pe de la de­pre­cia­ción de las di­vi­sas fue de 817 mi­llo­nes en be­ne­fi­cio bru­to, pe­ro de so­lo 158 mi­llo­nes en la lí­nea de free cash flow y que la deu­da ne­ta se re­du­jo en 117 mi­llo­nes por es­ta caí­da.

En es­te sen­ti­do, Pa­blo Egui­ron, di­rec­tor glo­bal de Re­la­cio­nes con In­ver­so­res de Te­le­fó­ni­ca, ex­pli­ca­ba es­te mis­mo año en una en­tre­vis­ta a elE­co­no­mis­ta que “el im­pac­to de la mo­ne­da es al­to en la fac­tu­ra­ción, pe­ro a me­di­da que ba­jas en la cuen­ta se va re­du­cien­do. Es cier­to que los in­gre­sos son más ba­jos, pe­ro tam­bién pa­gas el opex [gas­tos ope­ra­ti­vos] en di­vi­sa lo­cal, por lo que el im­pac­to en ebit­da es me­nor. Gran par­te del ca­pex [in­ver­sión en bie­nes de ca­pi­tal] tam­bién es en mo­ne­da lo­cal y lo mis­mo pa­sa con los in­tere­ses, im­pues­tos y pa­gos a mi­no­ri­ta­rios”. Mien­tras que a ni­vel de be­ne­fi­cio bru­to se pre­vé que las ga­nan­cias per­ma­nez­can es­ta­bles en­tre 2018 y 2020, se es­pe­ra que el flu­jo de ca­ja li­bre crez­ca a un rit­mo del 6,4 por cien­to en el pe­rio­do, pa­san­do de 3.276 a 3.709 mi­llo­nes.

“El im­pac­to en las ven­tas y en el ebit­da pue­de ser sus­tan­cial, pe­ro mi­ran­do a las es­ti­ma­cio­nes de free cash flow es re­du­ci­do y ahí es dón­de ani­ma­mos a los in­ver­so­res a fi­jar­se. El ven­ci­mien­to me­dio de la deu­da –a 9 años– nun­ca ha si­do tan lar­go y el fo­co de la di­rec­ti­va nun­ca ha si­do tan só­li­do. La intensidad del ca­pex re­tro­ce­de­rá ya que la com­pa­ñía es­tá más avan­za­da que sus com­pa­ra­bles en la di­gi­ta­li­za­ción y es­pe­ra­mos que la pre­sión en los mer­ca­dos emer­gen­tes fa­vo­rez­ca cam­bios en la es­truc­tu­ra de es­tos mer­ca­dos, ya que los pe­que­ños ope­ra­do­res tie­nen me­nos ca­pa­ci­dad pa­ra ab­sor­ber los gol­pes que un gru­po co­mo Te­le­fó­ni­ca”, apun­tan des­de el equi­po de aná­li­sis de Be­ren­berg.

El en­deu­da­mien­to

El otro gran ca­ba­llo de ba­ta­lla de Te­le­fó­ni­ca du­ran­te los úl­ti­mos años ha si­do su ele­va­do en­deu­da­mien­to. La mul­ti­na­cio­nal ha rea­li­za­do un im­por­tan­te es­fuer­zo en el que ha re­du­ci­do el ni­vel de pa­si­vo des­de el pi­co de 52.568 mi­llo­nes de eu­ros has­ta los 43.593 mi­llo­nes en los que se si­tuó al cie­rre del pri­mer se­mes­tre del año. Con la lle­ga­da de Jo­sé Ma­ría Ál­va­rez Pa­lle­te a la pre­si­den­cia, la com­pa­ñía de­ci­dió eli­mi­nar el ob­je­ti­vo de re­du­cir la ra­tio de deu­da/ebit­da a 2,35 ve­ces y cen­trar­se en re­ba­jar­lo de ma­ne­ra or­gá­ni­ca –aun­que sin des­car­tar po­si­bles ven­tas de ac­ti­vos–. Sin em­bar­go, el com­pli­ca­do en­torno ma­cro de los paí­ses emer­gen­tes ha com­pli­ca­do el ob­je­ti­vo de la com­pa­ñía de re­du­cir el apa­lan­ca­mien­to, ya que el re­tro­ce­so de las es­ti­ma­cio­nes de ebit­da ha­cen que los ex­per­tos es­pe­ren que es­te año su apa­lan­ca­mien­to se man­ten­ga es­ta­ble en las 2,9 ve­ces.

“Aho­ra pa­re­ce di­fí­cil lo­grar des­en­deu­dar­se te­nien­do en cuen­ta los di­vi­den­dos y el pa­go por las subas­tas de es­pec­tro, por lo que es­pe­ra­mos que en 2018 y 2019 la ra­tio deu­da/ebit­da se man­ten­ga es­ta­ble”, se­ña­lan en Bar­clays. Así las co­sas, los ojos del mer­ca­do es­tán en­fo­ca­dos en po­si­bles des­in­ver­sio­nes o bien de ac­ti­vos no co­re de La­ti­noa­mé­ri­ca o en la ven­ta o sa­li­da a bol­sa de O2. Pre­ci­sa­men­te, fue el ve­to de la Co­mi­sión Eu­ro­pea a la ven­ta de la fi­lial bri­tá­ni­ca a Hut­chi­son en ma­yo de 2016 lo que hi­zo des­ca­rri­lar los pla­nes de la ope­ra­do­ra pa­ra re­du­cir sus­tan­cial­men­te su en­deu­da­mien­to.

“¿Qué po­dría ha­cer­nos ser más po­si­ti­vos en el va­lor? Una me­jo­ra en el mo­men­tum de ga­nan­cias com­bi­na­da con me­di­das inor­gá­ni­cas de re­duc­ción de deu­da. Au­men­tar el be­ne­fi­cio bru­to se­ría cla­ve pa­ra re­du­cir el en­deu­da­mien­to lo que, ideal­men­te, de­be­ría ser apo­ya­do por un re­cor­te inor­gá­ni­co de la deu­da pa­ra ace­le­rar la re­ba­ja del ries­go de su ba­lan­ce”, ex­pli­can en Mor­gan Stan­ley. Por su par­te, des­de Ban­kin­ter se­ña­lan que “inor­gá­ni­ca­men­te la de­sin­ver­sión en O2 se­ría cla­ve” y des­ta­can “la bue­na mar­cha de Reino Uni­do, al­go cla­ve pa­ra una po­ten­cial ven­ta”.

Los ana­lis­tas cal­cu­lan que la com­pa­ñía lo­gra­rá ga­nan­cias del en­torno de los 1.700 mi­llo­nes de eu­ros en Reino Uni­do du­ran­te es­te ejer­ci­cio. Las gran­des te­le­cos de la eu­ro­zo­na co­ti­zan a una ra­tio EV/ebit­da (su­ma de la ca­pi­ta­li­za­ción y deu­da en­tre el be­ne­fi­cio bru­to) de 5,5 ve­ces, por lo que la va­lo­ra­ción de la em­pre­sa en esos múl­ti­plos se si­tua­ría en los 9.350 mi­llo­nes de eu­ros. Es­ta ci­fra es­tá un 28 por cien­to por de­ba­jo de los 13.000 mi­llo­nes de eu­ros que lle­gó a ofre­cer Hut­chi­son por O2, si bien hay que re­cor­dar que por el ca­mino la li­bra se ha de­pre­cia­do un 15 por cien­to, el sec­tor ha caí­do un 32 por cien­to y, ade­más, en una sa­li­da a bol­sa no exis­ti­rían las si­ner­gias de una fu­sión.

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