La grada del accionista
La socimi elevará su dividendo un 6,9% este año al tiempo que el valor de sus activos aumentará otro 8%. Su acción tiene un potencial adicional del 37%
El accionista de Merlin aspira a un retorno del 15% ajeno al parqué
a ventaja que han logrado las sociLmis
españolas comprando inmuebles a precio de saldo cuando nadie los quería en plena crisis financiera, para hoy vivir de las rentas, en su caso, literalmente, lleva varios años sin reflejarse en la bolsa española. Merlin Properties, la mayor socimi nacional, con 11.254 millones de euros en activos bajo gestión, cotiza con el mayor descuento frente a su NAV (el valor neto de estos inmuebles) de toda su historia como cotizada, cercano al 20 por ciento –la acción cerró ayer en 11,52 euros, frente a los 14,33 euros del NAV a cierre de septiembre del año pasado–. No es una situación exclusiva de la firma que capitanea Ismael Clemente; también los dos únicos comparables que quedan en el mercado nacional, Lar España e Inmobiliaria Colonial, cotizan con importantes rebajas frente al valor neto de su cartera, en concreto, del 23 y 8 por ciento, respectivamente (ver gráfico).
Hay dudas, sobre todo, en lo que respecta al punto del ciclo inmobiliario en el que se encuentra España, pero la realidad es que, negro sobre blanco, las cifras de Merlin reflejan un crecimiento sólido, aunque algo más moderado que en sus primeros años en bolsa.
El 2014 fue el ejercicio de efervescencia de las socimis en el mercado. Con el mismo precio de colocación fijado en 10 euros (equiparable al NAV por acción) debutaron Merlin Properties, Axiare –hoy propiedad de Colonial–, Hispania –en manos de Blackstone–, y Lar España. En los tres últimos años, la socimi en la que Santander controla el 22 por ciento ofrece una revalorización anual del 14,5 por ciento del valor neto de sus activos, hasta alcanzar un NAV por título de 14,33 euros al cierre de septiembre, último dato reportado por la firma, aunque las estimaciones prevén que éste alcance los 14,76 euros a diciembre. De ser así, el crecimiento en cuatro años sería cercano al 50 por ciento.
“El incremento interanual frente a septiembre de 2017 fue del 19,2 por ciento, donde se incluyó la venta de Testa Residencial”, dice Bloomberg, en la que Merlin contaba con una participación del 17 por ciento y de la que se deshizo en el momento de que la compañía saliera a cotizar al MAB (Mercado Alternativo Bursátil) el verano pasado. Y, aunque la tendencia natural de una socimi cotizada es que el NAV y el precio de su acción avancen a la par –algo que no sucede con las promotoras, donde sí cotizan históricamente por debajo de su valor liquidativo–, lo cierto es
que, de momento, esta revalorización no ha llegado al bolsillo de los inversores y lo único que sí lo ha hecho es el dividendo. Ya lo reconoció el propio Ismael Clemente en la última entrevista concedida a elEconomista: “En España no estamos acostumbrados, pero un
Reit no es más que un vehículo que da dividendos”. Una socimi es, en resumen, una
vaca lechera y, en el caso de Merlin, que incrementará su retribución al accionista otro 6,9 por ciento con cargo a 2019, hasta los 53 céntimos –frente a los 0,50 euros de 2018–.
Si a los dos pagos que dará Merlin a sus inversores se suma el crecimiento previsto del valor neto de sus activos –un 8 por ciento, hasta los 15,95 euros por título–, el accionista de la firma se encontrará, sin siquiera
echar un ojo al mercado, con un retorno de su inversión cercano al 15 por ciento. A ello hay que añadir el potencial alcista que el consenso otorga a Merlin y que, a precios actuales, es del 37 por ciento, considerando un nivel objetivo en los 13,50 euros. De hecho, es la mejor recomendación de las socimis españolas, aunque comparta el consejo de compra con Colonial.
Pero, ¿cuenta Merlin con la rentabilidad más atractiva de las socimis? Sí en lo que a bolsa se refiere, aunque queda lejos de Colonial en lo relativo al avance previsto de su dividendo –un 16,1 por ciento este ejercicio, hasta los 23 céntimos por acción– y al 8 por ciento que crecerá su NAV en 2019, según los analistas, lo que arroja un retorno ex mercado del 24,2 por ciento para la firma liderada por Pere Viñolas. No obstante, desde Bankinter, Jesús Amador apunta a la posibilidad de que la compañía esté “estudiando la posibilidad de lanzar un programa de recompra de acciones”. El objetivo podría ser revertir la dilución sufrida por sus accionistas en las cinco ampliaciones de capital que realizó la firma entre 2014 y octubre de 2016.
Riesgos en 2019
La ralentización del actual ciclo económico, la incertidumbre regulatoria en España para las socimis o un sorpresivo cambio de tendencia en el discurso del Banco Central Europeo (BCE) sobre la subida de los tipos de interés son los tres riesgos que, a priori, podrían generar volatilidad en Merlin Properties este año. Solo en base a la composición de la cartera de activos que tiene la firma en la actualidad se deduce que su exposición al ciclo económico es mayor que su comparable directo, Inmobiliaria Colonial. La firma que lidera Pere Viñolas “está enfocada solamente a oficinas en zonas prime, muy céntricas y de mucha calidad”, apunta Pablo Fernández, de Renta 4, en tres ciudades clave: Madrid, Barcelona y París. “Merlin”, continúa, “está mucho más diversificada, tiene centros comerciales, parques logísticos... lo que convierte a la compañía en una acción más cíclica”.
El 45,9 por ciento del portfolio de Merlin está compuesto por oficinas y entre centros comerciales –con un 15,3– y locales, de entidades bancarias y otros en enclaves exclusivas de las ciudades españolas –20,5– suman casi otro 36 por ciento sobre el total de sus activos. Es el caso del edificio de la Fnac en la calle Preciados o los locales situados en la conocida Plaza de los Cubos de Madrid; o el Centro Comercial Arenas en Barcelona. Sin embargo, Merlin Properties ha decidido entrar en el segmento logístico –grandes almacenes– ante el auge del comercio online. Esta partida representa hoy un 6,55 por ciento de sus activos y su aspiración es que vaya a más para adaptarse al cambio de tendencia.
De cara a 2021 el objetivo de la firma es rebalancear su portfolio restando peso al sector de oficinas, manteniendo el de retail y, sobre todo, favoreciendo el logístico, actualmente el segmento que ofrece rentabilidades más elevadas y con mayor recorrido en rentas los próximos años. Así, las oficinas bajarán su peso en cartera del 45 al 40 por ciento al cierre del trienio; centros comerciales y locales en las grandes ciudades mantendrán su ponderación sobre el 20 por ciento en cada caso y serán los almacenes logísticos los que duplicarán su presencia, del 10 al 20 por ciento. Pero para poder realizar esta transformación, la firma necesitará liquidez para comprar. De ahí que los analistas de Citi no descarten “una caída tanto del BPA (beneficio por acción) como del NAV en los próximos años” ya que ven a Merlin “como un potencial vendedor de activos de cara a reducir su apalancamiento (actualmente, en el 41 por ciento sobre su GAV) para anticiparse a posibles oportunidades que pueda haber en el futuro”.
Por otro lado, fuentes del sector inmobiliario tienen claro que el impuesto propuesto por el Gobierno que gravará el 15 por ciento del beneficio no distribuido de las socimis generará mucho “ruido” en mercado, a pesar de que no afecte a ninguna de las tres grandes cotizadas. Merlin Properties distribuyó casi dos veces las ganancias sobre las que se aplicaría esta tasa en 2017 –último ejercicio completo disponible– en dividendos. Sobre un resultado fiscalizable de 114,5 millones de euros, la socimi, que vincula sus pagos al flujo de caja y no al beneficio, repartió 216 millones, según datos de la firma.
Y el tercer frente abierto, de momento favorable, es el retraso en la subida de tipos por parte del BCE. Básicamente, una socimi suele compararse con la rentabilidad que da un bono a diez años por su perfil de compañía generadora de rentas para los accionistas. Con lo que todo lo que sea dilatar en el tiempo una subida del precio del dinero conserva el atractivo de estas compañías.
En todo caso, cuando se produzca, gestores como Gonzalo Sánchez, de Gesconsult, sugieren que “las socimis que más lo sufrirán serán aquellas con las yields (rentabilidad de los activos) más comprimidas”, como el caso de Colonial. Merlin, gracias a su diversificación podría capear mejor el cambio de discurso del que será el sucesor de Mario Draghi.