La grada del ac­cio­nis­ta

La so­ci­mi ele­va­rá su di­vi­den­do un 6,9% es­te año al tiem­po que el va­lor de sus activos au­men­ta­rá otro 8%. Su ac­ción tie­ne un po­ten­cial adi­cio­nal del 37%

El Economista - Ecobolsa - - Portada - Por Laura de la Quin­ta­na

El ac­cio­nis­ta de Mer­lin as­pi­ra a un re­torno del 15% ajeno al par­qué

a ven­ta­ja que han lo­gra­do las so­ciL­mis

es­pa­ño­las com­pran­do in­mue­bles a pre­cio de sal­do cuan­do na­die los que­ría en ple­na cri­sis fi­nan­cie­ra, pa­ra hoy vi­vir de las ren­tas, en su ca­so, li­te­ral­men­te, lle­va va­rios años sin re­fle­jar­se en la bol­sa es­pa­ño­la. Mer­lin Pro­per­ties, la ma­yor so­ci­mi na­cio­nal, con 11.254 mi­llo­nes de eu­ros en activos bajo ges­tión, co­ti­za con el ma­yor des­cuen­to fren­te a su NAV (el va­lor ne­to de es­tos in­mue­bles) de to­da su his­to­ria co­mo co­ti­za­da, cer­cano al 20 por cien­to –la ac­ción ce­rró ayer en 11,52 eu­ros, fren­te a los 14,33 eu­ros del NAV a cie­rre de sep­tiem­bre del año pa­sa­do–. No es una si­tua­ción ex­clu­si­va de la fir­ma que ca­pi­ta­nea Is­mael Clemente; tam­bién los dos úni­cos com­pa­ra­bles que que­dan en el mer­ca­do na­cio­nal, Lar Es­pa­ña e In­mo­bi­lia­ria Co­lo­nial, co­ti­zan con im­por­tan­tes re­ba­jas fren­te al va­lor ne­to de su car­te­ra, en con­cre­to, del 23 y 8 por cien­to, res­pec­ti­va­men­te (ver grá­fi­co).

Hay du­das, so­bre to­do, en lo que res­pec­ta al pun­to del ci­clo in­mo­bi­lia­rio en el que se en­cuen­tra Es­pa­ña, pe­ro la reali­dad es que, ne­gro so­bre blan­co, las ci­fras de Mer­lin re­fle­jan un cre­ci­mien­to só­li­do, aun­que al­go más mo­de­ra­do que en sus pri­me­ros años en bol­sa.

El 2014 fue el ejer­ci­cio de efer­ves­cen­cia de las so­ci­mis en el mer­ca­do. Con el mis­mo pre­cio de co­lo­ca­ción fi­ja­do en 10 eu­ros (equi­pa­ra­ble al NAV por ac­ción) de­bu­ta­ron Mer­lin Pro­per­ties, Axia­re –hoy pro­pie­dad de Co­lo­nial–, His­pa­nia –en ma­nos de Blacks­to­ne–, y Lar Es­pa­ña. En los tres úl­ti­mos años, la so­ci­mi en la que San­tan­der con­tro­la el 22 por cien­to ofre­ce una re­va­lo­ri­za­ción anual del 14,5 por cien­to del va­lor ne­to de sus activos, has­ta al­can­zar un NAV por tí­tu­lo de 14,33 eu­ros al cie­rre de sep­tiem­bre, úl­ti­mo da­to re­por­ta­do por la fir­ma, aun­que las es­ti­ma­cio­nes pre­vén que és­te al­can­ce los 14,76 eu­ros a di­ciem­bre. De ser así, el cre­ci­mien­to en cua­tro años se­ría cer­cano al 50 por cien­to.

“El in­cre­men­to in­ter­anual fren­te a sep­tiem­bre de 2017 fue del 19,2 por cien­to, don­de se in­clu­yó la ven­ta de Tes­ta Re­si­den­cial”, di­ce Bloom­berg, en la que Mer­lin con­ta­ba con una par­ti­ci­pa­ción del 17 por cien­to y de la que se des­hi­zo en el mo­men­to de que la com­pa­ñía sa­lie­ra a co­ti­zar al MAB (Mer­ca­do Al­ter­na­ti­vo Bur­sá­til) el ve­rano pa­sa­do. Y, aun­que la ten­den­cia na­tu­ral de una so­ci­mi co­ti­za­da es que el NAV y el pre­cio de su ac­ción avan­cen a la par –al­go que no su­ce­de con las pro­mo­to­ras, don­de sí co­ti­zan his­tó­ri­ca­men­te por de­ba­jo de su va­lor li­qui­da­ti­vo–, lo cier­to es

que, de mo­men­to, es­ta re­va­lo­ri­za­ción no ha lle­ga­do al bol­si­llo de los in­ver­so­res y lo úni­co que sí lo ha he­cho es el di­vi­den­do. Ya lo re­co­no­ció el propio Is­mael Clemente en la úl­ti­ma en­tre­vis­ta con­ce­di­da a elE­co­no­mis­ta: “En Es­pa­ña no es­ta­mos acos­tum­bra­dos, pe­ro un

Reit no es más que un vehícu­lo que da di­vi­den­dos”. Una so­ci­mi es, en re­su­men, una

va­ca le­che­ra y, en el ca­so de Mer­lin, que in­cre­men­ta­rá su re­tri­bu­ción al ac­cio­nis­ta otro 6,9 por cien­to con car­go a 2019, has­ta los 53 cén­ti­mos –fren­te a los 0,50 eu­ros de 2018–.

Si a los dos pa­gos que da­rá Mer­lin a sus in­ver­so­res se su­ma el cre­ci­mien­to pre­vis­to del va­lor ne­to de sus activos –un 8 por cien­to, has­ta los 15,95 eu­ros por tí­tu­lo–, el ac­cio­nis­ta de la fir­ma se en­con­tra­rá, sin si­quie­ra

echar un ojo al mer­ca­do, con un re­torno de su in­ver­sión cer­cano al 15 por cien­to. A ello hay que aña­dir el po­ten­cial al­cis­ta que el con­sen­so otor­ga a Mer­lin y que, a pre­cios ac­tua­les, es del 37 por cien­to, con­si­de­ran­do un ni­vel ob­je­ti­vo en los 13,50 eu­ros. De he­cho, es la me­jor re­co­men­da­ción de las so­ci­mis es­pa­ño­las, aun­que com­par­ta el con­se­jo de com­pra con Co­lo­nial.

Pe­ro, ¿cuen­ta Mer­lin con la ren­ta­bi­li­dad más atrac­ti­va de las so­ci­mis? Sí en lo que a bol­sa se re­fie­re, aun­que que­da le­jos de Co­lo­nial en lo re­la­ti­vo al avan­ce pre­vis­to de su di­vi­den­do –un 16,1 por cien­to es­te ejer­ci­cio, has­ta los 23 cén­ti­mos por ac­ción– y al 8 por cien­to que cre­ce­rá su NAV en 2019, se­gún los ana­lis­tas, lo que arro­ja un re­torno ex mer­ca­do del 24,2 por cien­to pa­ra la fir­ma li­de­ra­da por Pere Vi­ño­las. No obs­tan­te, des­de Ban­kin­ter, Je­sús Amador apun­ta a la po­si­bi­li­dad de que la com­pa­ñía es­té “es­tu­dian­do la po­si­bi­li­dad de lan­zar un pro­gra­ma de re­com­pra de ac­cio­nes”. El ob­je­ti­vo po­dría ser re­ver­tir la di­lu­ción su­fri­da por sus ac­cio­nis­tas en las cin­co am­plia­cio­nes de ca­pi­tal que reali­zó la fir­ma en­tre 2014 y oc­tu­bre de 2016.

Ries­gos en 2019

La ra­len­ti­za­ción del ac­tual ci­clo eco­nó­mi­co, la in­cer­ti­dum­bre re­gu­la­to­ria en Es­pa­ña pa­ra las so­ci­mis o un sor­pre­si­vo cam­bio de ten­den­cia en el dis­cur­so del Ban­co Cen­tral Eu­ro­peo (BCE) so­bre la su­bi­da de los ti­pos de in­te­rés son los tres ries­gos que, a prio­ri, po­drían ge­ne­rar vo­la­ti­li­dad en Mer­lin Pro­per­ties es­te año. So­lo en ba­se a la com­po­si­ción de la car­te­ra de activos que tie­ne la fir­ma en la ac­tua­li­dad se de­du­ce que su ex­po­si­ción al ci­clo eco­nó­mi­co es ma­yor que su com­pa­ra­ble di­rec­to, In­mo­bi­lia­ria Co­lo­nial. La fir­ma que li­de­ra Pere Vi­ño­las “es­tá en­fo­ca­da so­la­men­te a ofi­ci­nas en zo­nas pri­me, muy cén­tri­cas y de mu­cha ca­li­dad”, apun­ta Pa­blo Fer­nán­dez, de Ren­ta 4, en tres ciu­da­des cla­ve: Ma­drid, Bar­ce­lo­na y Pa­rís. “Mer­lin”, con­ti­núa, “es­tá mu­cho más di­ver­si­fi­ca­da, tie­ne cen­tros co­mer­cia­les, par­ques lo­gís­ti­cos... lo que con­vier­te a la com­pa­ñía en una ac­ción más cí­cli­ca”.

El 45,9 por cien­to del port­fo­lio de Mer­lin es­tá com­pues­to por ofi­ci­nas y en­tre cen­tros co­mer­cia­les –con un 15,3– y lo­ca­les, de en­ti­da­des ban­ca­rias y otros en en­cla­ves ex­clu­si­vas de las ciu­da­des es­pa­ño­las –20,5– su­man ca­si otro 36 por cien­to so­bre el to­tal de sus activos. Es el ca­so del edi­fi­cio de la Fnac en la ca­lle Pre­cia­dos o los lo­ca­les si­tua­dos en la co­no­ci­da Plaza de los Cu­bos de Ma­drid; o el Cen­tro Co­mer­cial Are­nas en Bar­ce­lo­na. Sin em­bar­go, Mer­lin Pro­per­ties ha de­ci­di­do en­trar en el seg­men­to lo­gís­ti­co –gran­des al­ma­ce­nes– an­te el au­ge del co­mer­cio on­li­ne. Es­ta par­ti­da re­pre­sen­ta hoy un 6,55 por cien­to de sus activos y su as­pi­ra­ción es que va­ya a más pa­ra adap­tar­se al cam­bio de ten­den­cia.

De ca­ra a 2021 el ob­je­ti­vo de la fir­ma es re­ba­lan­cear su port­fo­lio res­tan­do pe­so al sec­tor de ofi­ci­nas, man­te­nien­do el de re­tail y, so­bre to­do, fa­vo­re­cien­do el lo­gís­ti­co, ac­tual­men­te el seg­men­to que ofre­ce ren­ta­bi­li­da­des más ele­va­das y con ma­yor re­co­rri­do en ren­tas los pró­xi­mos años. Así, las ofi­ci­nas ba­ja­rán su pe­so en car­te­ra del 45 al 40 por cien­to al cie­rre del trie­nio; cen­tros co­mer­cia­les y lo­ca­les en las gran­des ciu­da­des man­ten­drán su pon­de­ra­ción so­bre el 20 por cien­to en ca­da ca­so y se­rán los al­ma­ce­nes lo­gís­ti­cos los que du­pli­ca­rán su pre­sen­cia, del 10 al 20 por cien­to. Pe­ro pa­ra po­der rea­li­zar es­ta transforma­ción, la fir­ma ne­ce­si­ta­rá li­qui­dez pa­ra com­prar. De ahí que los ana­lis­tas de Ci­ti no des­car­ten “una caí­da tan­to del BPA (be­ne­fi­cio por ac­ción) co­mo del NAV en los pró­xi­mos años” ya que ven a Mer­lin “co­mo un po­ten­cial ven­de­dor de activos de ca­ra a re­du­cir su apa­lan­ca­mien­to (ac­tual­men­te, en el 41 por cien­to so­bre su GAV) pa­ra an­ti­ci­par­se a po­si­bles opor­tu­ni­da­des que pue­da ha­ber en el futuro”.

Por otro la­do, fuen­tes del sec­tor in­mo­bi­lia­rio tie­nen cla­ro que el im­pues­to pro­pues­to por el Go­bierno que gra­va­rá el 15 por cien­to del be­ne­fi­cio no dis­tri­bui­do de las so­ci­mis ge­ne­ra­rá mu­cho “rui­do” en mer­ca­do, a pe­sar de que no afec­te a nin­gu­na de las tres gran­des co­ti­za­das. Mer­lin Pro­per­ties dis­tri­bu­yó ca­si dos ve­ces las ga­nan­cias so­bre las que se apli­ca­ría es­ta ta­sa en 2017 –úl­ti­mo ejer­ci­cio com­ple­to dis­po­ni­ble– en di­vi­den­dos. So­bre un re­sul­ta­do fis­ca­li­za­ble de 114,5 mi­llo­nes de eu­ros, la so­ci­mi, que vin­cu­la sus pa­gos al flu­jo de ca­ja y no al be­ne­fi­cio, re­par­tió 216 mi­llo­nes, se­gún da­tos de la fir­ma.

Y el ter­cer fren­te abier­to, de mo­men­to fa­vo­ra­ble, es el re­tra­so en la su­bi­da de ti­pos por par­te del BCE. Bá­si­ca­men­te, una so­ci­mi sue­le com­pa­rar­se con la ren­ta­bi­li­dad que da un bono a diez años por su per­fil de com­pa­ñía ge­ne­ra­do­ra de ren­tas pa­ra los ac­cio­nis­tas. Con lo que to­do lo que sea di­la­tar en el tiem­po una su­bi­da del pre­cio del di­ne­ro con­ser­va el atrac­ti­vo de es­tas com­pa­ñías.

En to­do ca­so, cuan­do se pro­duz­ca, ges­to­res co­mo Gon­za­lo Sán­chez, de Ges­con­sult, su­gie­ren que “las so­ci­mis que más lo su­fri­rán se­rán aque­llas con las yields (ren­ta­bi­li­dad de los activos) más com­pri­mi­das”, co­mo el ca­so de Co­lo­nial. Mer­lin, gra­cias a su di­ver­si­fi­ca­ción po­dría ca­pear me­jor el cam­bio de dis­cur­so del que se­rá el su­ce­sor de Ma­rio Drag­hi.

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