Gra­da del ac­cio­nis­ta

La com­pa­ñía ha arran­ca­do el año con el pie de­re­cho. Cuen­ta con una po­si­ti­va re­co­men­da­ción y la po­si­ble ven­ta del ne­go­cio de ser­vi­cios se ve con bue­nos ojos

El Economista - Ecobolsa - - Portada - Por Víc­tor Blan­co Mo­ro

Fe­rro­vial, la au­to­pis­ta pa­ra lle­gar a Nor­tea­mé­ri­ca

Fe­rro­vial es­tá sien­do una de las gran­des pro­ta­go­nis­tas de la bol­sa es­pa­ño­la en 2019. La em­pre­sa de in­fraes­truc­tu­ras es la sex­ta fir­ma del Ibex 35 que más sube en lo que va de año, con un re­pun­te de ca­si el 11 por cien­to des­de el día 1 de enero. Su pre­cio ron­da los 20 eu­ros por ac­ción, un ni­vel que no vi­si­ta des­de me­dia­dos de 2017, no muy ale­ja­do de los 23,3 eu­ros que to­có la com­pa­ñía en 2015, y que to­da­vía hoy es el pre­cio más al­to que ha con­se­gui­do mar­car su co­ti­za­ción des­de que em­pe­zó su ca­mino en bol­sa, allá por el año 2004. Eso sí, en la úl­ti­ma dé­ca­da, es una de las fir­mas del Ibex 35 que más va­lor ha ge­ne­ra­do pa­ra el ac­cio­nis­ta –ver pá­gi­nas 6 y 7–.

La his­to­ria de Fe­rro­vial des­de que em­pe­zó a co­ti­zar en el mer­ca­do tie­ne va­rios mo­men­tos de gran im­por­tan­cia pa­ra la com­pa­ñía. El pri­me­ro, cuan­do ce­rró la com­pra de BAA en el año 2006 y se con­vir­tió en el ma­yor ges­tor de ae­ro­puer­tos del mun­do, con Heath­row co­mo el prin­ci­pal ac­ti­vo de es­te ti­po. Un año des­pués la fir­ma ven­día su par­ti­ci­pa­ción en va­rios ae­ro­puer­tos, cen­tran­do el fo­co en los que man­te­nía en el Reino Uni­do, una lis­ta que, pos­te­rior­men­te, en 2013, se am­plia­ría con las com­pra de los de Aber­deen, Glas­gow y Sout­ham­pton. An­tes, eso sí, en 2009, cuan­do la ma­yor par­te del ne­go­cio de la com­pa­ñía se di­vi­día en­tre sus ae­ro­puer­tos y la ges­tión de la au­to­pis­ta ca­na­dien­se 407 ETR (es par­te de Cin­tra des­de 1999, el ne­go­cio de Fe­rro­vial de au­to­pis­tas) la fir­ma lo­gró la ad­ju­di­ca­ción de dos au­to­pis­tas en Te­xas, la North Ta­rrant Ex­press y la LBJ Ex­press, dos ac­ti­vos que hoy en día son cla­ve en el fu­tu­ro de la em­pre­sa.

Los úl­ti­mos me­ses de la com­pa­ñía han es­ta­do mar­ca­dos por dos mo­men­tos des­ta­ca­bles: el pri­me­ro, la pro­vi­sión que se vio obli­ga­da a ha­cer en abril de 2018, de 236 mi­llo­nes de eu­ros, pa­ra ce­rrar un li­ti­gio que te­nía pendiente des­de ha­cía años con el ayun­ta­mien­to de Bir­ming­ham; el se­gun­do, la con­fir­ma­ción por par­te de la em­pre­sa, a tra­vés de un he­cho re­le­van­te re­mi­ti­do en oc­tu­bre a la Co­mi­sión Na­cio­nal del Mer­ca­do de Va­lo­res (CNMV), de su in­ten­ción de ven­der el ne­go­cio de Ser­vi­cios, una ope­ra­ción que se es­pe­cu­la se­ría de en­tre 2.400 y 3.000 mi­llo­nes.

Au­to­pis­tas en EEUU y des­in­ver­sión

Si se ana­li­za el ne­go­cio de Fe­rro­vial que­da cla­ro cuál es aho­ra la ba­se de la com­pa­ñía: la ges­tión de las au­to­pis­tas nor­te­ame­ri­ca­nas.

Es­te ne­go­cio cuen­ta con már­ge­nes muy su­pe­rio­res a los que lo­gra la em­pre­sa con sus seg­men­tos de cons­truc­ción y de ser­vi­cios. Mien­tras que en 2017 la par­te de ser­vi­cios ge­ne­ró un 58 por cien­to de los in­gre­sos totales de las fir­ma (lo­gró 7.069 mi­llo­nes de eu­ros en ven­tas, de los 12.208 totales ese año), só­lo su­pu­so un 37,4 por cien­to del be­ne­fi­cio ope­ra­ti­vo ese año. El ne­go­cio de cons­truc­ción, por su par­te, in­gre­só un 38 por cien­to del to­tal, pe­ro su por­cen­ta­je del be­ne­fi­cio ope­ra­ti­vo fue del 26 por cien­to –ver grá­fi­co–. Las au­to­pis­tas, sin em­bar­go, fue­ron el ne­go­cio con ma­yo­res már­ge­nes de la com­pa­ñía: su­pu­so un 3,8 por cien­to de los in­gre­sos ese año, pe­ro un 39,3 por cien­to del be­ne­fi­cio ope­ra­ti­vo, el ma­yor de la em­pre­sa en 2017.

Es por eso que mu­chos ana­lis­tas con­si­de­ran que si Fe­rro­vial de­di­ca a nue­vas au­to­pis­tas y con­ce­sio­nes de ese ti­po el di­ne­ro que po­dría re­ci­bir por la ven­ta del ne­go­cio de ser­vi­cios, la ope­ra­ción se­ría un gran acier­to. Es el ca­so de Sel­fBank, quie­nes se­ña­lan có­mo “la ven­ta de la fi­lial de ser­vi­cios po­dría per­mi­tir a la em­pre­sa re­du­cir deu­da, cu­yo rá­ting es BBB, a po­cos ni­ve­les del bono es­pe­cu­la­ti­vo, e in­ver­tir en otros seg­men­tos de ne­go­cio, co­mo los ae­ro­puer­tos y las au­to­pis­tas, con ma­yo­res már­ge­nes y ma­yor ren­ta­bi­li­dad pa­ra la em­pre­sa”, se­ña­lan.

Des­de Ába­co Ca­pi­tal la opi­nión que les me­re­ce la ope­ra­ción es si­mi­lar: “La ven­ta sim­pli­fi­ca la com­pa­ñía, da una ma­yor fle­xi­bi­li­dad pa­ra el desa­rro­llo de nue­vos pro­yec­tos e in­fraes­truc­tu­ras y co­mo re­sul­ta­do ofre­ce­rá un ne­go­cio muy en­fo­ca­do. Nos pa­re­ce una mag­ní­fi­ca em­pre­sa”, des­ta­can.

Por in­gre­sos, el 13,4 por cien­to del ne­go­cio de Fe­rro­vial en 2017 fue Es­ta­dos Uni­dos, por de­trás de Reino Uni­do, Es­pa­ña y Aus­tra­lia. Sin em­bar­go, la idea de la com­pa­ñía es la de se­guir cre­cien­do en es­te mer­ca­do. Er­nes­to Ló­pez Mo­zo, di­rec­tor eco­nó­mi­co fi­nan­cie­ro del gru­po, ex­pli­ca­ba en una en­tre­vis­ta a

elE­co­no­mis­ta cua­les eran los tres mer­ca­dos prio­ri­ta­rios pa­ra la em­pre­sa: “Es­ta­dos Uni­dos, Es­ta­dos Uni­dos, y Es­ta­dos Uni­dos”. Ni­co­lás Ru­bio, di­rec­tor de ope­ra­cio­nes de Cin­tra (la par­te de Fe­rro­vial que se cen­tra en el ne­go­cio de las au­to­pis­tas), de­fien­de la pre­sen­cia de la com­pa­ñía en el país se­ña­lan­do que “es un mer­ca­do ideal pa­ra no­so­tros ya que es enor­me, con gran se­gu­ri­dad ju­rí­di­ca y tam­bién dé­fi­cit de in­fraes­truc­tu­ras”, se­ña­la­ba.

La au­to­pis­ta ETR 407 de To­ron­to es con­si­de­ra­da por mu­chos ana­lis­tas la jo­ya de la co­ro­na de Fe­rro­vial. Tan­to es así, que ban­cos co­mo RBC Ca­pi­tal va­lo­ran la par­ti­ci­pa­ción que tie­ne la em­pre­sa es­pa­ño­la en la au­to­pis­ta co­mo un 64 por cien­to de la va­lo­ra­ción to­tal del gru­po. Ban­kin­ter, por su par­te, la va­lo­ra co­mo ca­si el 55 por cien­to del to­tal, se­gui­da por el ne­go­cio de ser­vi­cios, que su­pon­dría el 15 por cien­to, y en ter­cer lu­gar, la par­ti­ci­pa­ción de Fe­rro­vial en el ae­ro­puer­to de Heath­row su­pon­dría el 11 por cien­to.

La em­pre­sa, eso sí, pa­re­ce es­tar es­pe­cial­men­te or­gu­llo­sa del nue­vo sis­te­ma de pea­jes di­ná­mi­cos que uti­li­zan las au­to­pis­tas de Te­xas. “La ETR de To­ron­to es el pa­so an­te­rior a las es­ta­dou­ni­den­ses”, ex­pli­có Ru­bio a fi­na­les de 2018, des­ta­can­do que “son de pea­je va­ria­ble y di­ná­mi­co. Den­tro de na­da ha­brá pea­jes va­ria­bles a tiem­po real, y tam­bién ca­rri­les li­bres de pa­go. Ope­ra­ti­va­men­te es al­go muy no­ve­do­so y se­re­mos los pri­me­ros en el mun­do que lo ha­cen”, ex­pli­ca­ba.

La em­pre­sa, ade­más, anun­ció el año pa­sa­do que la North Ta­rrant Ex­press em­pe­za­rá a pa­gar di­vi­den­do en 2019, mien­tras que, la tam­bién te­ja­na LJB, em­pe­za­rá a ha­cer­lo en 2020. Una de las cla­ves de ca­ra al fu­tu­ro de la com­pa­ñía es el lar­go pla­zo al que tie­nen ce­rra­das las con­ce­sio­nes de es­tas au­to­pis­tas. Cre­dit Suis­se ex­pli­ca có­mo “el 65 por cien­to del va­lor de Fe­rro­vial son las con­ce­sio­nes de au­to­pis­tas en Nor­tea­mé­ri­ca, que son muy di­fe­ren­cia­les, ya que tie­nen un sis­te­ma de fi­ja­ción de pre­cios fle­xi­ble y más de cua­ren­ta años to­da­vía por de­lan­te”. El ban­co sui­zo con­si­de­ra que “los di­vi­den­dos que re­ci­bi­rá la com­pa­ñía du­ran­te su con­ce­sión en la ETR 407 se­rá 20 ve­ces por en­ci­ma de la va­lo­ra­cuión del mer­ca­do ac­tual pa­ra Fe­rro­vial, por lo que da mar­gen de se­gu­ri­dad a lar­go pla­zo”.

El pre­cio que se ter­mi­ne pa­gan­do por el ne­go­cio de ser­vi­cios de Fe­rro­vial pue­de de­pen­der en gran me­di­da de un fac­tor que afec­ta a la em­pre­sa de for­ma in­di­rec­ta: el Bre­xit. “La va­lo­ra­ción de­pen­de­rá de có­mo se va­lo­ren los ac­ti­vos bri­tá­ni­cos de la fi­lial, que su­po­nen el 35 por cien­to y po­drían lle­var gran des­cuen­to si las ne­go­cia­cio­nes se pro­du­cen en mo­men­tos de ines­ta­bi­li­dad por el Bre­xit”, ex­pli­can des­de Sel­fBank. Eso sí, el ban­co tam­bién se­ña­la có­mo la ope­ra­ción “per­mi­ti­ría per­der ex­po­si­ción al Bre­xit”.

Tam­bién hay que re­cor­dar que la fir­ma su­fre un des­cuen­to por hol­ding que des­de RBC Ca­pi­tal va­lo­ran del 5 por cien­to, un por­cen­ta­je que, se­gún la va­lo­ra­ción que ha­ce el ban­co ca­na­dien­se de la com­pa­ñía, se­ría de más de 800 mi­llo­nes de eu­ros. Des­de Ába­co Ca­pi­tal ex­pli­can so­bre el des­cuen­to por hol­ding que “por su­ma de sus par­tes nos pa­re­ce que la com­pa­ñía pue­de va­ler has­ta 23 eu­ros”.

No es­tá ba­ra­ta a me­dio pla­zo

Si bien Fe­rro­vial re­ci­be una cla­ra re­co­men­da­ción de com­pra, hay que te­ner en cuen­ta que, se­gún cier­tos in­di­ca­do­res, aho­ra se pa­gan ca­ros sus tí­tu­los. Por el mul­ti­pli­ca­dor de be­ne­fi­cios (ra­tio PER), las pre­vi­sio­nes de ga­nan­cias 2019 ha­cen que las ac­cio­nes de la emr­pe­sa se pa­guen aho­ra a ca­si 31 ve­ces, sien­do 33 ve­ces el PER más ca­ro que ha te­ni­do la em­pre­sa des­de que co­ti­za en bol­sa.

El pre­cio en com­pa­ra­ción con el va­lor en li­bros de la fir­ma tam­bién es ele­va­do: es­tá en má­xi­mos his­tó­ri­cos, se­gún la opi­nión del con­sen­so de mer­ca­do que re­co­ge Fac­tSet, en 2,5 ve­ces. Des­de Ban­kin­ter se­ña­lan co­mo el prin­ci­pal pun­to dé­bil de la fir­ma “la ra­len­ti­za­ción en el pro­ce­so de me­jo­ra del már­gen de cons­truc­ción, por lo que no su­pe­rará su gui­dan­ce de mar­gen ebit­da del 3 por cien­to pa­ra el con­jun­to del año”, se­ña­lan.

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