Gra­da del ac­cio­nis­ta

El plan es­tra­té­gi­co no ha ac­tua­do co­mo im­pul­sor por el ‘pa­rón’ de la ven­ta del Es­ta­do, y la in­ter­na­cio­na­li­za­ción se­rá cla­ve pa­ra me­jo­rar la vi­sión de los ana­lis­tas

El Economista - Ecobolsa - - Portada - Por Cris­ti­na Cán­di­do e Isa­bel Blan­co

Aena, en el han­gar por el pe­so del Es­ta­do, pe­se al al­to mar­gen

Ha­ce cua­tro años que Aena

des­pe­ga­ba co­mo co­ti­za­da en la Bol­sa de Ma­drid. La ex­pec­ta­ción era má­xi­ma. Con el atre­zo pro­pio de un ae­ro­puer­to, el par­qué re­ci­bía la pri­me­ra pri­va­ti­za­ción de una com­pa­ñía es­pa­ño­la des­de la co­lo­ca­ción de En­de­sa en 1998. En el de­but ha­bían par­ti­ci­pa­do tam­bién los in­ver­so­res par­ti­cu­la­res –hu­bo un tra­mo de la OPV re­ser­va­do a mi­no­ris­tas–. Y el es­treno no de­jó in­di­fe­ren­te a na­die. Las ac­cio­nes del ma­yor ope­ra­dor ae­ro­por­tua­rio por nú­me­ro de pa­sa­je­ros co­men­za­ron a co­ti­zar a 58 eu­ros y aca­ba­ron esa mis­ma se­sión a un pre­cio de 70 eu­ros, tras des­pun­tar más de un 20 por cien­to, pe­se a que pro­pio pre­si­den­te en aquel mo­men­to, Jo­sé Manuel Var­gas, re­co­no­cía que ha­bía sa­li­do “con una pri­ma res­pec­to a sus com­pa­ra­bles”.

Hoy los tí­tu­los co­ti­zan a 148 eu­ros, a un 19 por cien­to de los má­xi­mos que to­ca­ron en sep­tiem­bre de 2017 y a un 155 por cien­to de su pre­cio de des­pe­gue. Fren­te a sus prin­ci­pa­les ri­va­les co­ti­za­das, Aé­ro­ports de Pa­ris (ADP) y la ale­ma­na Fra­port, aho­ra se com­pra a un tér­mino me­dio. Los in­ver­so­res que en­tren en Aena es­tán pa­gan­do 16,9 ve­ces el be­ne­fi­cio ne­to es­pe­ra­do por las ca­sas de aná­li­sis pa­ra es­te año, fren­te a las 14,9 ve­ces que se des­em­bol­sa por el ges­tor ger­mano y las 26,8 ve­ces a las que co­ti­za el fran­cés.

Pe­ro el pre­cio no lo es to­do. Des­de ha­ce un año y me­dio, la re­co­men­da­ción que lan­zan las fir­mas de in­ver­sión so­bre el va­lor es, de ma­ne­ra ca­si inin­te­rrum­pi­da, ven­der. Es una de las sie­te com­pa­ñías del Ibex 35 en las que el con­sen­so de mer­ca­do acon­se­ja no es­tar y el peor con­se­jo en­tre sus com­pa­ra­bles, que os­ten­tan un man­te­ner. La pre­sión que to­da­vía ejer­ce el Es­ta­do con su par­ti­ci­pa­ción del 51 por cien­to a tra­vés de la em­pre­sa pú­bli­ca Enai­re y los últimos por­ta­zos ha­cia un avan­ce en la pri­va­ti­za­ción pre­va­le­cen so­bre Aena, que no pu­do re­ver­tir la opi­nión de los ana­lis­tas ni si­quie­ra tras la pre­sen­ta­ción de su plan es­tra­té­gi­co el pa­sa­do mes de oc­tu­bre.

Sus ele­va­dos már­ge­nes su­pe­rio­res al 60 por cien­to, una de las for­ta­le­zas de las que pre­su­mió en la co­lo­ca­ción de 2015 fren­te a sus com­pa­ra­bles; su atrac­ti­va po­lí­ti­ca de re­tri­bu­ción con vi­si­bi­li­dad, con un im­por­te com­pro­me­ti­do del 80 por cien­to y una ren­ta­bi­li­dad que ron­da el 5 por cien­to; y su có­mo­da si­tua­ción fi­nan­cie­ra, con un apa­lan-

ca­mien­to ba­jo, de 2,4 ve­ces el be­ne­fi­cio bru­to, que le da fle­xi­bi­li­dad pa­ra cre­cer y sos­te­ner sus dividendos, no son su­fi­cien­tes.

El mer­ca­do es­pe­ra­ba con su plan es­tra­té­gi­co, re­tra­sa­do del mes de ma­yo a oc­tu­bre por el cam­bio de Go­bierno, un ca­ta­li­za­dor que tam­bién con­tra­rres­tra­ra la peor ex­pec­ta­ti­va de trá­fi­co. Pe­ro es­te im­pul­so no ha aca­ba­do de lle­gar pe­se a que la com­pa­ñía abor­da­rá un plan de in­ver­sio­nes más am­bi­cio­so. Si­guen sin re­sol­ver­se las gran­des du­das que se cier­nen so­bre el va­lor, co­mo son la des­ace­le­ra­ción del tu­ris­mo en Es­pa­ña tras años ré­cord y el te­mor a una inac­ción ab­so­lu­ta en el pro­ce­so de pri­va­ti­za­ción, co­mo su­ce­de en Ban­kia.

Se re­afir­ma co­mo lí­der en már­ge­nes

“La in­cer­ti­dum­bre, la evo­lu­ción de los már­ge­nes y el cre­ci­mien­to de los cos­tes tras mu­chos años en los que se ha­bían com­por­ta­do po­si­ti­va­men­te em­pie­zan a anun­ciar un es­ce­na­rio de me­nor cre­ci­mien­to en Aena”, ex­pli­ca Ra­fael Her­nán­dez de He­re­dia, ana­lis­ta de GVC Gaes­co Be­ka. Pe­se a que la evo­lu­ción del trá­fi­co preo­cu­pa por el en­torno ne­ga­ti­vo de Bre­xit y la reaper­tu­ra de des­ti­nos afec­tos por la Pri­ma­ve­ra Ára­be, el ges­tor ae­ro­por­tua­rio se re­afir­ma co­mo lí­der en már­ge­nes en­tre sus com­pa­ra­bles, aun­que se con­trae­rán li­ge­ra­men­te.

Se­gún la es­ti­ma­cio­nes del con­sen­so que re­co­ge Fac­tSet, Aena con­ver­ti­rá es­te año en ebit­da (re­sul­ta­do bru­to de ex­plo­ta­ción) 60,4 de ca­da cien eu­ros que in­gre­se es­te año, fren­te al mar­gen del 43,3 por cien­to de ADP y del 35,7 por cien­to de Fra­port. Di­cho mar­gen, que al­can­zó su má­xi­mo en 2017 en el 62,7 por cien­to, ex­pe­ri­men­ta­rá, se­gún las pre­vi­sio­nes, una li­ge­ra caí­da has­ta 2020 –en el 60 por cien­to– pe­ro se­gui­rá ba­tien­do a sus ri­va­les. Aun­que su ebit­da cre­ce­rá, eso sí, me­nos que el de sus com­pa­ra­bles.

Por otra par­te, “es pro­ba­ble que la in­fla­ción pe­se en el mar­gen ebit­da a par­tir de aho­ra, mien­tras un eu­ro fuer­te pue­de ejer­cer pre­sión so­bre el gas­to mi­no­ris­ta”, ob­ser­van des­de JP Mor­gan.

La fir­ma que pre­si­de Mau­ri­ci Lucena ya ad­mi­tió en la pre­sen­ta­ción de su ho­ja de ru­ta pa­ra 2018-2021 la ra­len­ti­za­ción del trá­fi­co –la pre­vi­sión es que el cre­ci­mien­to del trá­fi­co se­rá in­fe­rior al 3 por cien­to, fren­te al an­te­rior, por en­ci­ma del 5 por cien­to–, y que el in­cre­men­to en los in­gre­sos co­mer­cia­les se­rá moderado. Las tien­das, res­tau­ran­tes y apar­ca­mien­tos, en­tre otros negocios, re­pre­sen­tan 1.049 millones de fac­tu­ra­ción, –ci­fra que se elevará has­ta los 1.191 millones es­te año–, y apor­ta­ron el 34 por cien­to del ebit­da en las cuen­tas de 2017.

“Sus re­sul­ta­dos mues­tran la des­ace­le­ra­ción que pre­veía­mos a co­mien­zos de 2018. El año irá de más a me­nos por la mo­de­ra­ción en el cre­ci­mien­to del trá­fi­co, la ero­sión de már­ge­nes por la re­no­va­ción de con­tra­tos y por el ma­yor in­cre­men­to de via­je­ros low cost y na­cio­na­les, lo que re­du­ce li­ge­ra­men­te los in­gre­sos co­mer­cia­les por pa­sa­je­ro”, re­sal­tan en Ban­kin­ter. Me­nos pe­si­mis­tas se mues­tran en Bar­clays, don­de con­si­de­ran que las du­das so­bre el ne­go­cio co­mer­cial son exa­ge­ra­das y que la es­tra­te­gia in­ter­na­cio­nal, cen­tra­da en par­ti­ci­pa­cio­nes en Eu­ro­pa o Amé­ri­ca La­ti­na, es sen­sa­ta.

Pe­se a la mo­de­ra­ción de las es­ti­ma­cio­nes que ba­ra­jan tan­to los ex­per­tos co­mo la pro­pia com­pa­ñía, la di­rec­ción ha in­ten­ta­do con­ta­giar su en­tu­sias­mo a in­ver­so­res y ana­lis­tas a par­tir de un plan que se apo­ya en cua­tro

pa­tas: la ex­pan­sión que se es­pe­ra pa­ra el trá­fi­co aé­reo en las dos pró­xi­mas dé­ca­das, la am­plia­ción de ca­pa­ci­dad en los ae­ro­puer­tos de Ma­drid-Ba­ra­jas y Bar­ce­lo­na-El Prat, el re­di­se­ño de los es­pa­cios co­mer­cia­les en los ma­yo­res ae­ro­puer­tos de la red y la gran asig­na­tu­ra pen­dien­te, la in­ter­na­cio­na­li­za­ción.

Pe­ro si ha ha­bi­do una cues­tión fun­da­men­tal en la nue­va ho­ja de ru­ta de Aena ha si­do la po­lí­ti­ca re­tri­bu­ti­va. La com­pa­ñía se com­pro­me­tió en el mes de ma­yo a man­te­ner su

pay out –el por­cen­ta­je del be­ne­fi­cio que se des­ti­na a re­tri­buir al ac­cio­nis­ta– al­re­de­dor del 80 por cien­to. El mer­ca­do ve sos­te­ni­ble es­ta pro­me­sa has­ta el ho­ri­zon­te de 2021 así co­mo tam­bién si­túa la ren­ta­bi­li­dad de sus pa­gos en­tre el 4,5 por cien­to y el 4,90 por cien­to en el trie­nio.

Es­ta pro­me­sa se apo­ya, en par­te, en la lla­ma­ti­va re­duc­ción del apa­lan­ca­mien­to que ha ex­pe­ri­men­ta­do la fir­ma en los últimos años, has­ta si­tuar­lo en un ni­vel ex­ce­si­va­men­te ba­jo, 2,6 ve­ces su re­sul­ta­do bru­to de ex­plo­ta­ción (ebit­da). Una ge­ne­ra­ción de ca­ja que le per­mi­te man­te­ner su di­vi­den­do in­clu­so si rea­li­za más com­pras fue­ra de Es­pa­ña. “Si­gue sien­do un va­lor de­fen­si­vo y ge­ne­ra mu­cha ca­ja, lo que ha­ce que al fi­nal si­ga te­nien­do atrac­ti­vo”, apun­ta Her­nán­dez He­re­dia.

In­ter­na­cio­na­li­za­ción

“El cre­ci­mien­to en los pró­xi­mos años ven­drá por el au­men­to del trá­fi­co y por la apor­ta­ción del ne­go­cio in­ter­na­cio­nal (Mé­xi­co, Co­lom­bia y ae­ro­puer­to de Lu­ton, en Lon­dres)”, apun­ta Ángel Pé­rez, ana­lis­ta de Ren­ta 4.

Sin em­bar­go, los ex­per­tos coin­ci­den en se­ña­lar que es­to no es su­fi­cien­te. “Aun­que las pers­pec­ti­vas so­bre el trá­fi­co y la re­mu­ne­ra­ción al ac­cio­nis­ta se han con­fir­ma­do, en es­te mo­men­to hay una fal­ta de cla­ri­dad con res­pec­to a la asig­na­ción del ca­pi­tal y la ex­pan­sión in­ter­na­cio­nal”, se­ña­lan en RBC.

Y es que una de las prin­ci­pa­les preo­cu­pa­cio­nes de los in­ver­so­res es la ca­pa­ci­dad de Aena pa­ra cre­cer si no se de­ci­de a lan­zar­se a una ex­pan­sión am­bi­cio­sa en el plano in­ter­na­cio­nal. “El mer­ca­do es­tá pi­dien­do que crez­ca en el ex­te­rior y di­ver­si­fi­que fue­ra de Es­pa­ña”, ar­gu­ye el ex­per­to de GVC Gaes­co Be­ka.

Pe­ro es sin du­da la par­ti­ci­pa­ción del Es­ta­do en el ca­pi­tal el las­tre de ca­ra a fu­tu­ras fu­sio­nes y ad­qui­si­cio­nes mien­tras se man­ten­ga una po­lí­ti­ca de con­trol so­bre los ac­ti­vos, “he­cho que li­mi­ta la ex­pan­sión y di­fi­cul­ta la rá­pi­da to­ma de de­ci­sio­nes pa­ra ad­qui­rir ac­ti­vos es­tra­té­gi­cos”, aña­de Ángel Pé­rez.

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