“Es más razonable reinvertir en lugar de dar dividendo si se crece al 20%”
La acción de Inmobiliaria Colonial es la única en todo el sector nacional que ha sido capaz de seguir el ritmo de crecimiento del valor de su cartera inmobiliaria. El NAV de la socimi ha crecido desde 2015 un 20% anual, el mayor de todo el sector inmobiliario
Cotizar en bolsa al mismo valor al que se liquidaría a precios de mercado tu cartera de activos se ha vuelto algo casi utópico para el sector inmobiliario. Sin embargo, Inmobiliaria Colonial es una de las cuatro firmas europeas que puede decir que lo está consiguiendo, gracias a una revalorización en el año de más del 20 por ciento, 12 puntos por encima del sector. Pere Viñolas, su consejero delegado y autor de uno de los libros más famosos de valoración de empresas junto a Xavier Adserà, reconoce que el peaje que debe pagar por ello es que la socimi tenga uno de los pocos consejos de mantener que hay en el sector, donde casi todas las compañías son compra, por “ir destacado en el pelotón”.
Un inversor español puede elegir entre Colonial y Merlin Properties, pero si se fija en la rentabilidad por dividendo la firma dirigida por Ismael Clemente dobla a la de Colonial –un 4,2 por ciento frente frente al 2,1 por ciento–. ¿No se plantean aumentarlo?
Cuando estás en una dinámica de generar mucho valor y mucho crecimiento es mejor repartir menos dividendo, y si el inversor quiere hacer líquida la inversión lo puede vender en cualquier momento y sacará más rentabilidad por esta vía. Es lo que explica parte de nuestra política de dividendos. En un momento de crecimiento del 20 por ciento anual, parecía razonable reinvertir más que retribuir más. Distribuye mucho quien no tiene nada en lo que invertir. Además, Colonial invierte en activos prime, de gran calidad, que ofrecen rendimientos moderados, pero ¿es eso peor que tener activos de mayor rentabilidad, basados en una peor calidad? Ponderar la rentabilidad con el riesgo es un tema difícil, la discusión sobre la rentabilidad siempre tiene mucha claridad, el debate sobre el riesgo está más oculto.
¿Seguirá primando entonces el crecimiento sobre el dividendo?
Tenemos un compromiso de dividendo decididamente creciente y es elevarlo un 10 por ciento cada año.
¿En cuánto se traduce este crecimiento?
Hace cuatro años empezamos con un NAV (valor neto de los activos, en sus siglas en inglés) de 4,5 euros por acción y ahora estamos en 10 euros. Hemos más que duplicado nuestro valor por acción y no vemos ninguna razón para que esta dinámica se detenga en el corto plazo. En los últimos años, una primera ola como fue la bajada de tipos de interés empujó a todas las patrimonialistas ante la compresión de yields [rentabilidad del activo]; hace dos años, cuando el consenso decía que ese motor del avión ya se había parado, tocaba el crecimiento de las rentas, motor que ha funcionado a pleno rendimiento para nosotros.
¿2019 será el año en el que el NAV se modere y deje de crecer a doble dígito?
Evidentemente, en el medio plazo no es sostenible. Activos prime en toda Europa están dando una yield del 3 por ciento, que es lo que vas a crecer [de base] y luego dependerá de la magia que le pongas y tu savoir faire inmobiliario. Dicho esto, los resultados de 2019 siguen viniendo con una solidez muy remarcable.
¿No teme que se esté construyendo una especie de ‘burbuja’ en torno al crecimiento de los precios del alquiler de oficinas?
Cuando la Torre Picasso se abre en Madrid en los años 80, el alquiler eran unas 3.000 pesetas/metro cuadrado (18 euros), en el 92 se puso a 6.000 pesetas (36 euros), durante la crisis volvió a bajar a 18 euros y luego subió hasta 40 euros. Bajó hasta los 20 euros en la última crisis y ahora puede estar en los 30 euros. Con lo cual me encuentro con que el precio de hoy, en términos reales –ajustado por la inflación–, puede estar un 20 por ciento por debajo del que había hace 25 años. Son realidades que no tienen nada que ver con el sector residencial. El precio de los pisos, que bajó en la última crisis, sigue siendo hoy mucho más elevado que cuando yo compré mi primer piso hace 25 años. Esto en el sector de oficinas no se está dando.
La bajada de tipos es positiva, por definición, para el sector inmobiliario. Pero, ¿hasta qué punto lo es?
El crecimiento del NAV tiene tres motores y el principal de ellos no tiene nada que ver con la subida de los precios: es la bajada de los tipos de interés. Donde antes se pedía a un inmueble una rentabilidad del 6 por ciento ahora se le pide el 4 por ciento. Este motor es algo transversal. El mundo del ahorro universal, los grandes fondos de pensiones soberanos que invertían un 50 por ciento en deuda pública por sólo el 3 por ciento en inmuebles, hoy se preguntan si realmente tiene sentido tener este porcentaje en deuda pública –con rentabilidades, incluso, negativas– si un inmueble me da una yield del 4 o el 5 por ciento. Un segundo motor son las rentas. En los últimos años, hemos pasado de un valle en los precios a una zona confortable. Es aparatosa la subida, pero más lo fue la caída anterior. Y un tercer motor es el alfa, obtener rentabilidades independientes del ciclo. Colonial tiene muy claro que no quiere ser un barquito que dependa de la ola que le lleva, sino que queremos ser un barco que navegue sin viento e, incluso, con el viento de frente. Ahora mismo tenemos 1.400 millones de euros en inversiones de creación de valor, donde intentamos sacar rentabilidades adicionales para el accionista que no tengan que ver con las rentas o el yield.