“La próxima década en bolsa europea puede ser de doble dígito anualizado”
Magallanes Value Investors cumple el próximo año su décimo aniversario desde que recibió la autorización de la CNMV como gestora, aunque sus fondos de inversión comenzaron a rodar en 2015. Y en este período de tiempo, de tipos de interés planos y en el que han tenido lugar una pandemia y una guerra en Europa, Iván Martín, el presidente y director de inversiones de la firma, ha conseguido una rentabilidad anualizada del 9% en el fondo de bolsa europea, algo menor que el 13-14% que acumula desde que comenzó su carrera como gestor a principios de los 2000. Pero precisamente con la normalización de tipos y el regreso de la inflación, considera que la bolsa es el mejor activo para protegerse, teniendo en cuenta que puede ofrecer retornos de doble dígito cada año.
¿Cómo ve el mercado en la actualidad para encontrar oportunidades?
La próxima década en renta variable puede ser de un rendimiento de doble dígito anual compuesto. La rentabilidad que hemos conseguido en los últimos años (en los que el fondo de bolsa europea ha más que doblado, con un 9% anualizado) se ha conseguido en un escenario de tipos de interés inexistentes. Pero un entorno de tipos normalizados y con inflación hace que se tenga que exigir rentabilidades de doble dígito a la bolsa. Y es a lo que aspiramos con nuestras carteras, con las valoraciones que tienen ahora.
¿Cómo se convence de esto a un inversor conservador, al que este año le ha ido bien la inflación porque el ahorro está generando una rentabilidad superior a su costes fijos anuales?
Con la renta variable chocamos con la tendencia natural a recoger la rentabilidad con una periodicidad a corto plazo, a un año. Es humano. Pero en un entorno de inflación oscilando en el 3% y de tipos de interés normalizados, el crecimiento nominal del PIB sería del 5-6%, una forma de aproximarse a la rentabilidad histórica. Si miramos rentabilidades anualizadas de la bolsa con PIB nominales (real menos inflación), no se desvía mucho. Esto invita a invertir en los activos que pueden beneficiarse de esto, las acciones cotizadas, y tienes que exigir rentabilidades mayores que las pasadas. Y eso te lleva a ser positivo en bolsa, se mire como se mire.
Ahora parece que el único camino es la renta fija, según los estrategas de mercado...
Los analistas aciertan en los diagnósticos, pero yerran en el tratamiento: cautela, renta fija, corto plazo y a ver qué pasa. Pero yo creo que, si uno quiere protegerse y estar tranquilo, hay que estar en bolsa.
¿Cuáles son las ratios de las carteras?
Los múltiplos de PER para 2024 no llegan a nueve veces en el fondo de bolsa europea y es muy parecido en el resto de estrategias. El ibérico está más cerca de 9 y el microcaps, más cerca de 8. Pocas veces ha ocurrido esto en las carteras. El EV/ebitda no llega a 5. Y luego está la rentabilidad por dividendo...
... pero muchos gestores ‘value’ no le dan importancia a esto...
A veces se olvida que una parte importante de la rentabilidad de las carteras viene del reparto de dividendos. Cuando se invierte en bolsa, se hace por el flujo de caja, que se puede repartir como recompra de acciones o dividendos, y la apreciación de capital. Es erróneo pensar que la revalorización viene sólo por esto último. La rentabilidad por dividendo, teniendo en cuenta la recompra de acciones, en el fondo de bolsa europea, se encuentra por encima del 5%, que no es un porcentaje baladí.
¿Pero por qué tantos competidores ‘value’ no le dan importancia a la retribución?
Hay un factor, que suele pasar desapercibido y quizá no es el más importante, que es la señalización, algo que no es lo más cuantitativo. Cuando una compañía es capaz de pagar dividendos de una manera sana, se ajusta a la teoría de la señalización de decisiones financieras, porque indica que tiene fortaleza para pagar dividendos. Hay excepciones, porque hay compañías que son esclavas de los pagos, cuando no se lo pueden permitir. Hemos analizado sectores que hemos descartado, como el de telecomunicaciones, porque creemos que no van a ser capaces de pagar lo que prometen. Pero una vez que ves métricas atractivas, valoraciones bajas, dividendos altos... Cuando una compañía puede pagarlos, es síntoma, por norma general, de fortaleza financiera. E insisto, no hay que olvidar que es una parte importantísima de la retribución total del fondo, de la rentabilidad anual compuesta.
En 2022 decía que España era un caso de ‘value’ puro como se dan pocas veces. El comportamiento del mercado le ha dado la razón. ¿Sigue pensando que tiene un valor adicional frente a otros mercados?
Sí, y no sé si estamos a mitad de camino o a un tercio o dos. ¿Cuánto tiempo llevamos sin ver una rentabilidad de doble dígito de 20%? Muchos años. Hay fundamentos para pensar que eso puede seguir. Y Europa es un caso de value para los próximos años.
Históricamente la bolsa americana se paga cara, y la bolsa europea barata.
No es garantía de que tenga que seguir repitiéndose. Es verdad que en los últimos 1015 años ha habido razones de peso para que Estados Unidos lo haya hecho mejor, por sus políticas económicas y energéticas, con una apuesta decidida por encontrar autosuficiencia en la generación de energía y consumo, el shale gas, la política comercial y la monetaria... Y en Europa podría decirse que ha sido más por demérito: las políticas de transición energética, la dependencia peligrosa de energía de determinados países, con una política de reducción de emisiones que no se pueden alcanzar si no hay algo entre medias... Lo que he observado en los dos últimos años es que los consejos de administración de las compañías anteponen el intangible del ESG, y desvirtúan la verdadera razón por la que se invierte: la rentabilidad económica con un impacto positivo. No es casualidad que estas decisiones con unos objetivos borrosos en Europa, con un entorno regulatorio hostil, contraproducente, con una mala transición energética, hayan creado micro desventajas competitivas de compañías europeas respecto a sus homólogas norteamericanas.
¿Y cómo ve la recuperación del ciclo? Parece que el crédito se va a recuperar, que las recesiones van a ser técnicas y que los bancos centrales no se han pasado de frenada.
Ya estamos en recesión técnica en Europa. El último trimestre va a ser negativo, ya lo fue el tercero. Con lo cual, ahora es el momento de invertir. Ahora nadie quiere comprar ciclo: petróleo, materias primas, coches europeos... Esa parte de la cartera está totalmente apartada y olvidada en la toma de decisiones actuales, aunque no es coherente con un consenso más o menos de un aterrizaje suave. Porque si se piensa que lo peor lo estamos viviendo ahora, no habría duda de que hay que comprar el ciclo ahora. Si uno piensa que el próximo año va a ser de recesión profunda, sería complicado para todas las estrategias. Pero yo no lo veo así. Sí que veo un escenario de complejidad, con una inflación por encima del PIB, de tipos de interés más altos de lo que el consenso piensa, y en este escenario el ciclo lo va a hacer bien.
¿Cuáles serían las empresas más ‘deep value’ en su cartera?
“LOS SECTORES CÍCLICOS ESTÁN OLVIDADOS, PERO NO ES COHERENTE CON LA TESIS DE UN ATERRIZAJE SUAVE”
“EUROPA ANTEPONE EL ESG A LA VERDADERA RAZÓN PARA INVERTIR: LA RENTABILIDAD
CON IMPACTO SOCIAL”
Lo más deep value serían las firmas automovilísticas, aunque los bancos siguen siendo value. Si hablamos en términos de valoración pura de métricas, en Europa el sector técnicamente más value son coches y componentes. El mercado no es que no lo vea, es que prefiere no estar ahí. Si tienes compañías de PER 2, sin riesgo de quiebra porque tienen muchísima caja, solamente ir a PER 3 es un 50% de revalorización.
¿Vuelven a tener atractivo las ‘small caps’?
Las compañías medianas y pequeñas europeas como tipo de activo son muy interesantes, porque han recibido de manera directa y fuerte el impacto de las políticas monetarias restrictivas. Y desde un tiempo a esta parte estamos mirándolas otra vez: Miquel y Costas, Iberpapel (con una anomalía extrema el año pasado por los precios de la energía, la biomasa); Logista, que está sabiendo asignar el flujo de caja del tabaco a otras unidades de negocio, como farmacia; Prosegur, que resurgirá el día que no haya ruido en Argentina; Línea Directa, deprimidísima con un entorno de tormenta perfecta con el Covid, porque nadie cogía el coche, pero que luego tiene que hacer frente al aumento de los siniestros, la inflación... Los bancos tienen que seguir haciéndolo bien. Las entidades financieras españolas son los que más han sufrido, pero las que han sobrevivido tienen ahora todo el negocio para ellas.