Las firmas que van sobreequipadas para aguantar una caída en bolsa
Además de la banca, aseguradoras e inmobiliarias cotizan con descuento frente al valor de sus activos
CEL VALOR EN LIBROS ES EL IMPORTE NETO POR EL QUE UN ACTIVO SE REGISTRA EN EL BALANCE DE UNA EMPRESA
ARCELOR Y ACERINOX OFRECEN AHORA MAYORES DESCUENTOS QUE SUS MEDIAS DE LA ÚLTIMA DÉCADA
REPSOL COTIZA UN 45% POR DEBAJO DEL VALOR DE SUS ACTIVOS, 10 PUNTOS MÁS QUE LA MEDIA DE LA DÉCADA
uando estamos preparando una salida al monte o una larga travesía uno de los puntos más importantes a tener en cuenta es el equipaje con el que se va a cargar, para encontrar el equilibrio entre llevar todo lo necesario e ir lo suficientemente ligero como para poder terminar el trayecto.
En la bolsa cada compañía tiene su valor contable, o su valor en libros, que es el importe neto por el que un activo se encuentra registrado en el balance de la empresa y que asigna, por tanto, el valor contable total de la compañía, incluyendo sus propiedades, su tecnología, su inventario, etcétera. A partir de ahí, hay compañías que cotizan en bolsa por debajo de ese valor contable (se compran con descuento) y otras, en cambio, que lo hacen por encima (se compran con prima).
Más allá del momento de mercado en particular, cuando vienen correcciones o caídas generalizadas en bolsa, aquellas compañías que van sobreequipadas y que en momentos normales se han podido quedar un poquito rezagadas por el peso sobre sus espaldas, serán precisamente las que sean menos penalizadas y, por tanto, puedan sacar ventaja frente al resto en el parqué.
Si atendemos al comportamiento del Ibex, solo en los momentos de más tensión, como recientemente la crisis derivada de la pandemia de Covid, este ha cotizado por debajo de una vez su valor en libros. De hecho, en los mínimos del mes de octubre de 2022, cuando se hablaba de recesión, con la inflación desbocada y el inicio de la subida de tipos de interés por parte de los bancos centrales, el selectivo nacional se acercó a su valor contable y cuando lo alcanzó volvió a rebotar.
Históricamente, cuando se habla de descuento frente al valor en libros casi siempre se piensa automáticamente en el sector bancario. Es cierto que los bancos, exceptuando a Bankinter, suelen comprarse más baratos en su conjunto de lo que vale su balance por separado, al haber siempre un principio de incertidumbre sobre un negocio tan cíclico como el financiero y cuyos ingresos están tan correlacionados con el entorno macro y sus propios activos.
“Esta ratio fue una de las claves con las que empezó el value investing de la mano de Benjamin Graham y era lógico en ese momento pero a medida que la economía ha ido avanzando, las empresas han desarrollado mucho valor añadido a través de intangibles que no se reflejan adecuadamente en la contabilidad y por eso pensamos que no se puede utilizar de forma exclusiva para valorar una compañía, aunque sí es adecuada para medir sectores de poco valor añadido”, señala
Julián Pascual, presidente y gestor de renta variable de Buy & Hold.
Ángel Pérez Llamazares, analista de Renta 4, explica que el precio/valor en libros “no es una ratio que se suela usar como referencia habitualmente, ya que es muy específico de algunos sectores en particular y depende mucho del momento en el que se realizan las inversiones en cada uno de los activos y la madurez de los mismos”.
Pero, más allá de la banca, hay otras compañías en la bolsa española que para el inversor también resultan ahora más baratas que si comprase los activos por separado. Destacan, entre ellas, las empresas del sector inmobiliario, las aseguradoras y las ligadas a materias primas.
ArcelorMittal es la compañía cuyo precio en bolsa está más separado del de sus activos, ya que ahora existe un descuento de más del 60%. Esta penalización, al igual que sucede con la banca, se debe a la naturaleza procíclica de su negocio, muy dependiente de las oscilaciones de los precios de la energía y los metales. Aunque es habitual que cotice por debajo de su valor en libros, el descuento actual es de 10 puntos más que la media de la última década. Esta semana han presentado sus resultados de 2023, más débiles de lo esperado. Sin embargo, desde Renta 4 destacan que “las condiciones de demanda para los almacenistas están mejorando a medida que el proceso de reducción de inventarios llega a su fin y esperamos un crecimiento de la demanda durante los próximos años”.
La otra metalúrgica de la bolsa española, Acerinox, también se compra con descuento. Sin embargo, 10% más barato que supone ahora comprar sus títulos con respecto al
EL MERCADO TAMBIÉN EXIGE DESCUENTOS PARA INVERTIR EN LAS SOCIMIS Y LAS PROMOTORAS DE LA BOLSA ESPAÑOLA
activo de su balance es algo poco habitual ya que históricamente esta compañía ha cotizado a una media de 1,35 veces su valor en libros. “Es cierto que está enfrentando un entorno de menor crecimiento pero sigue teniendo buena capacidad de generación de caja, con la deuda contenida y perspectivas de crecer en los segmentos más rentables”, señalan en Bankinter. “Está cotizando con descuento frente a sus medias históricas pero a medida que los inventarios se están normalizando en EEUU y Europa, aumentará
GESTAMP Y ELECNOR, QUE NO SUELEN OFRECER DESCUENTOS FRENTE AL VALOR DE SUS LIBROS, AHORA SÍ LO HACEN
la visibilidad de la demanda, el principal catalizador a medio plazo”, agregan.
La segunda empresa que, atendiendo a su valor actual en bolsa, tiene un mayor margen hasta su valor contable es Repsol, que cotiza con un descuento del 45%, que son 10 puntos por encima de lo que ha promediado en la última década. “Viene de dos años extraordinarios debido a los elevados precios del gas y el petróleo, lo que le ha permitido avanzar el plan estratégico 2025 con casi dos años de antelación”, señalan en Renta 4. “Tras vender el 25% del negocio de upstream y el 25% de renovables, creemos que el mercado está lejos de valorar adecuadamente la compañía, especialmente en un contexto de elevada generación de caja que le permite una generosa política de retribución al accionista y acelerar su descarbonización”, agregan.
El sector inmobiliario, en oferta
Además de la banca, el inmobiliario es quizá el sector donde es más habitual encontrar compañías que, en bolsa, valen menos que sus activos. Y es que en este negocio, casi no puede ser de otra manera ya que sus activos lo son todo y el descuento al que cotizan es la medida en la que el mercado interpreta que no están sacando todo el valor de los mismos en todo momento y, sobre todo, el decalaje que pasa entre la inversión y la amortización total del activo.
Así, aparecen en esta selección las dos grande socimis, Merlin y Colonial, además de Lar España, y las dos promotoras más importantes, que son Aedas y Neinor Homes. Todas ellas cotizan con descuentos frente a su valor contable (que en este caso es parecido al NAV, valor neto de sus activos) que van desde el 33% de Lar al 17% de Aedas.
“El sector se va a beneficiar en su conjunto de las bajadas de tipos, pero dependerá del optimismo del mercado en cuanto al calendario que esto se vaya trasladando al valor de las compañías, que siguen cotizando a múltiplos atractivos pese al rally del último trimestre del año pasado”, explican en Jefferies. “El valor de los activos debería seguir bajo presión debido a los altos precios que se mantienen en la deuda hasta, al menos, que la preocupación por la misma pierda importancia a lo largo del año”, siguen. “El descuento actual se acerca al 30% a nivel general, por encima de los descuentos medios históricos”, concluyen.
El resto de compañías
Una de las firmas que se cuelan entre bancos, inmobiliarias y aseguradoras es Gestamp. El fabricante de componentes de automóviles se compra un 30% más barata junta que por piezas. Tras esto está el hecho de que sus títulos están cotizando sobre los 3 euros, mínimos de septiembre de 2022, algo anómalo teniendo en cuenta que en los últimos diez años ha cotizado, de media, un 25% por encima de su valor contable.
Desde Norbolsa consideran que “la corrección vivida en el valor y su valoración descuentan las dudas en torno al sector de cara a 2024, presionada por una posible ralentización y la inflación de costes”. “De cara a 2024 consideramos que el foco estará en la evolución de los márgenes en NAFTA, la evolución de China y la cuota de mercado allí y la generación de caja”, agregan.
“Su mala evolución en bolsa a la vez que su negocio ha ido creciendo la ha llevado a cotizar a los multiplicadores más bajos desde su colocación en bolsa en el año 2017”, explican en Renta 4. “Dadas las positivas perspectivas de desarrollo, esta divergencia tenderá a corregirse, por lo que recomendamos aprovechar el excelente punto de entrada de la cotización actual”, continúan. “Dado su posicionamiento de mercado y liderazgo tecnológico, viene beneficiándose de ciertas tendencias sectoriales que le han permitido ganar cuota de mercado consolidando esa posición, como el mayor grado de externalización, el crecimiento de los segmentos eléctrico e híbrido, aligeramiento de vehículos e implementación de acciones ESG”, concluyen.
Entre las compañías no tan conocidas de la bolsa española pero que aparecen siempre entre las posiciones abiertas de los los gestores value es Elecnor, que es la única utility que capitaliza menos que el valor de sus activos en el balance. Es una compañía que, pese a que en los últimos cinco años ha incrementado su precio en bolsa más de un 50%, el descuento con el que cotiza actualmente frente a su valor en libros, que es del 18%, contrasta con la prima que el mercado suele exigir al inversor para comprar Elecnor, que es del 30% de media en la última década.
“Elecnor ofrece un potencial del 75% hasta el rango medio de nuestra valoración, que es de 26 euros por acción”, señalaban desde Bestinver. “La compañía continúa haciéndolo bien a nivel operativo y podría ser protagonista en alguna operación operativa”, agregan. “El amplio recorrido que hay hasta su valoración se explica por la pobre comunicación de su estrategia, la poca liquidez de sus acciones en mercado, la limitada transparencia de su subsidiaria Celeo [concesiones] y la exposición a Latinoamérica”, concluyen.
Telefónica es un caso paradigmático pues probablemente sea una de las compañías con un activo más valioso, entre sus redes, centros y demás infraestructuras. Pero, a la vez, durante los último años ha ido perdiendo valor en el mercado. Actualmente se compra un 20% más barata su acción que su activo, algo que en los últimos años no venía sucediendo. Desde 2014 ha promediado 1,7 veces su valor en libros y si solo contamos el lustro más reciente la ratio se reduce hasta las 1,3 veces.
“Consideramos a Telefónica como una compañía de calidad, con sólidos resultados y atractiva política de dividendos, que ya ha alcanzado su pico de inversión y ha anunciado un plan de reducción de costes estructurales, con lo que esperamos que logre incrementar la generación de caja”, apuntan en Norbolsa. Desde Bankinter también valoran positivamente “la visibilidad de su dividendo, la entrada reciendte de STC, que sitúa un suelo informal en la cotización y los múltiplos a los que está cotizando, que son atractivos en términos relativos a sus competidores aun teniendo en cuenta el mayor perfil de riesgo de Telefónica por su exposición a divisas volátiles”.
ESTA RATIO TAMBIÉN ES ÚTIL PARA COMPARAR
LAS ASEGURADORAS, QUE TIENEN BALANCES MÁS VALIOSOS QUE LA ACCIÓN
Las aseguradoras
Al igual que sucede con la banca, el asegurador es otro sector en el que sí se suele utilizar de forma más habitual el multiplicador de precio/valor en libros. Tanto Mapfre como Catalana Occidente en este caso se compran con descuentos del 25 y el 10%, respectivamente, que en el primer caso apenas supone una diferencia frente a su media de los últimos diez años pero en el segundo sí, de casi 30 puntos.
Sobre Mapfre, desde Bankinter creen que es un valor atractivo “por la diversificación del negocio, que le aporta recurrencia en los resultados, la mejora de márgenes acompañada de un incremento del resultado financiero, un nivel de solvencia cómodo y una rentabilidad por dividendo atractiva y sostenible en el tiempo”.
En el caso de Catalana Occidente, en los últimos años ha mostrado una gran fortaleza en bolsa y, aunque es cierto que se encuentra cerca de máximos históricos (con dividendos), todavía tiene potencial para seguir subiendo. “Pertenece a un sector muy correlacionado con los diferenciales de crédito, con poder de fijación de precios y muy capitalizado, con altos niveles de solvencia”, señalan en Norbolsa. Desde Buy & Hold también han visto atractivo en la compañía y la han incluido en sus fondos mixtos y de bolsa recientemente. Sus gestores destacan de ella su excelente gestión a lo largo del tiempo, con un beneficio por acción que ha crecido a doble dígito anual desde 2004 y un ROE promedio de más del 15%, “cifras absolutamente sobresalientes para una aseguradora, a la que hay que añadir una excelente política de adquisiciones y un exceso de recursos propios de 1.500 millones preparados para una posible nueva adquisición, y para rematar, cotiza a multiplicadores muy por debajo de su media histórica”.