“Sólo nos exponemos al riesgo de seleccionar créditos, no al de duración ni al de divisa”
Conseguir rentabilidades consistentes en sus diez años de vida es uno de los rasgos que definen a Brightgate Global Income Fund. Es el mejor fondo de renta fija de su categoría a 3 años, con una rentabilidad anualizada del 4,5% tanto en este periodo como a 5 años. Aunque, quizás, lo más espectacular es que cerró 2022 con una caída de sólo el 3,9% cuando la deuda global perdió un 13,3% y el bono americano más de un 19%. La proeza es de Jacobo Arteaga y de Javier López Bernardo, sus gestores. Se trata de un fondo con duraciones bajas, generalmente por debajo de los tres años, que defiende una expectativa de rentabilidad de entre el 6,5% y 7%. “A ella habrá que sumar los aciertos y los errores , explica Arteaga. “Aciertos en renta fija es difícil tener, pero errores se pueden cometer muchos”, reconoce.
¿Cómo definirían su gestión?
“LA DURACIÓN NO SUPERA LOS TRES AÑOS PARA NO DEJARNOS LLEVAR POR ÉPOCAS DE COMPLACENCIA O DE FINAL DE CICLO”
Jacobo Arteaga: En el mercado de renta fija no hay tanta gente que hace cosas distintas, es mucho más indexado. A nosotros, sin embargo, nos gusta ponderar nuestras buenas ideas. Para evitar errores tenemos una estructura muy protocolizada sobre lo que queremos y podemos hacer en el fondo porque cada bono tiene la posibilidad de subir, pero también de perder el 100% de su valor si la compañía incurre en suspensión de pagos.
¿En qué tipo de empresas se fijan?
J. A.: Nos gustan las compañías ricas en activos porque si tienen un problema de liquidez tendrán activos detrás que respaldan el precio del bono, y nosotros estaremos en la parte de arriba de la escala de prelación como acreedores a la hora de cobrar. En cambio, si inviertes en una ingeniería, la compañía está formada por talento humano, y el talento humano no es monetizable. No puedes vender a los empleados. Esa empresa puede valer cero si el bono tiene un problema.
¿Cómo ven la posibilidad de superar las rentabilidades anualizadas del pasado en un escenario de bajada de tipos?
Javier López Bernardo: No hacemos predicciones macro. Se puede hacer una gestión activa del riesgos sin hacer forecast. En 2022, por ejemplo, desconocíamos que los tipos subirían y aun así conseguimos mejor resultado que la mayoría de los gestores que tenían una bola de cristal. Nuestro driver principal no es la bajada de tipos, sino encontrar compañías infravaloradas.
¿A cuántos impagos de compañías se han enfrentado en estos diez años?
J. A.: Tuvimos un bono que se fue a cero en 2018 por fraude. El bono era de la empresa familiar griega Folli Follie ( joyería). Aunque la pregunta debería ser cuántos bonos habéis tenido que vender que al final acabaron en suspensión de pagos, porque la mayoría de gestores asegura siempre que no han tenido ninguna suspensión. Y no la han tenido porque han vendido el bono a 40 céntimos y luego se ha producido la suspensión.
J.L.B.: En el Covid hubo dos compañías más. Una de servicios de petróleo y una petrolera. En la petrolera ocurrió básicamente porque vino el Covid. La compañía suspendió las negociaciones con los bonistas en la pandemia, de las que formábamos parte, y declaró el capítulo 11. Nosotros el Covid lo vimos venir porque observábamos a Wuhan cerrado y reposicionamos la cartera muy agresivamente. La labor de research en enero consistió en monitorizar las cámaras de video del metro de Shanghái a través de Youtube, en lugar de leer informes de compañías.
¿En qué más se fijan en el proceso de selección para generar ese elemento diferencial?
J.L.B.: Lo primero en que nos fijamos, y es algo en lo que no vamos a ceder nunca, es en si la compañía ha tenido un historial de rentabilidades superiores a su coste capital. J.A.: También nos gusta identificar aquellas que son capaces de repagar su deuda mediante generación de ebitda. Huimos de las que tienen que salir al mercado para refinanciarse, es decir, tapar deuda con otra nueva. Otro aspecto que nos autoimponemos es que en los mercados emergentes sólo compramos deuda que pertenezca a una compañía exportadora, es decir, que una gran parte de su balance sea exportador, y que el dinero que ingrese lo haga en dólares. De los tres riesgos principales que existen en renta fija (riesgo tipo de interés, riesgo de crédito y riesgo moneda), sólo asumimos el de seleccionar créditos. Ese es nuestro trabajo. Cuando estos pagan bien y dan una rentabilidad acorde al riesgo invertimos. En épocas en las que los mercados rinden muy poco y consideramos que no hay activos bien remunerados nos quedamos a un lado.
Otra limitación es que la duración no sea superior a tres años, ¿por qué?
J.A.: Es una restricción que quise poner en 2013 para no dejarnos llevar por las épocas de complacencia de los mercados, y tampoco en los finales de ciclo. En esos momentos, los bancos de inversión, que son los que asesoran a los emisores de deuda, cuando ven que todo el mercado compra todo lógicamente recomiendan emitir deuda cada vez a más largo plazo, con menos cupones y menos garantías.
El patrimonio supera los 40 millones. ¿Qué tamaño empezaría a ser un problema?
J.A.: El tope serían unos 300 millones de euros. A esos niveles, quizá antes, cerraríamos el fondo.
El sector financiero es el que más pesa, ¿a qué otros sectores están expuestos?
“INVERTIMOS EN COMPAÑÍAS RICAS EN ACTIVOS PORQUE PODRÁN RESPALDAR EL PRECIO DEL BONO SI HAY PROBLEMAS”
J.A.: Al sector industrial, al de energía, al de
real estate, consumo no discrecional… En cambio, hay un sector que históricamente nos ha parecido muy malo, que es el de
communications.
J.L.B.: Curiosamente es un mercado rico en activos, pero son compañías con presiones competitivas enormes, que no superan el coste de capital. Nuestra posición sectorial es consecuencia del bottom up. Luego tenemos compañías como General Motors o Textron, que están dando yields del 8%, es decir, están pagando como una triple C siendo bonos IG. J.A.: No bajamos al barro de los triples C. Standard & Poor’s publica unas estadísticas en las que muestra el tiempo que tarda un bono en incurrir en una suspensión de pagos desde que se le asigna el rating. En el caso de los bonos doble B históricamente se tarda siete años de media. En este tiempo si haces análisis de crédito te da tiempo a ver el deterioro del balance de una compañía y el mercado te da la oportunidad de salir. En cambio, en un bono
triple C, sólo se tarda dos años de media. Hay menos margen, y todo para obtener una rentabilidad extra que no es diferencial.
Tienen un 10% en caja, ¿encuentran menos oportunidades que hace unos meses?
J.A.: Históricamente preferimos mantener como mínimo un 10% en caja, o en Letras del Tesoro por mera precaución. Normalmente los fondos de renta fija tienen un 0,7%, pero yo prefiero tener un 10% para atender reembolsos o para no vernos obligados a vender lo mejor en un momento de pánico del mercado. Esto último es muy positivo para el que quiere salir, pero hay que cuidar a los que se quedan.