Nicolas Didelot

Especialista en inversiones multiactivos de DWS

¿Cómo están enfocando la cartera del ‘DWS Concept Kaldemorgen’? La asignación total al final del año será bastante defensiva. En el segmento de renta variable, el centro de atención son las acciones con una atractiva rentabilidad por dividendo y las que se benefician del crecimiento estructural, como los modelos de negocio tecnológico y digital. Preferimos evitar sectores con problemas estructurales como el automovilístico y el bancario. Además, nos hemos enfocado en compañías más orientadas a los servicios, ya que es probable que estén menos expuestas a una posible escalada en la guerra comercial entre EEUU y China. En general, la flexibilidad y la diversificación serán fundamentales para el resto del año, no sólo en relación con regiones geográficas y sectores, sino también con los estilos de inversión.

“EL SECTOR INMOBILIARIO DEBERÍA BENEFICIARSE DEL ENTORNO DE TIPOS BAJOS”

¿Cómo están protegiendo la cartera?

Para intentar mitigar potencialmente los riesgos a la baja del mercado de renta variable, añadimos posiciones en cinco áreas distintas: Treasuries norteamericanos, oro, divisas como el yen y el franco suizo, acciones del sector inmobiliario y un mayor nivel de liquidez. Todas estas posiciones tienen tradicionalmente una correlación baja, si no negativa, con los mercados de renta variable y, por lo tanto, se consideran a menudo como activos refugio.

¿Qué peso tiene la renta fija? ¿Dónde ven valor?

Nuestra asignación bruta a renta fija es del 32 por ciento en este momento, más una posición larga adicional del 4 por ciento a través de derivados. Vemos el valor de los Treasuries especialmente con fines de diversificación. Por otro lado, hemos añadido algunas posiciones en bonos del Estado turco -en euros y dólares-. Estas posiciones tienen un rendimiento a vencimiento de entre el 4 y el 9 por ciento y ya han repuntado un 15 por ciento. Además, añadimos una posición en bonos del gobierno ruso, una parte de los cuales está en moneda local. La posición tuvo un rendimiento superior al 8 por ciento en lo que va de año, mientras que el rublo ruso se apreció en más de un 12 por ciento frente al euro. Por lo que respecta a los bonos corporativos, estamos recortando posiciones, no reinvirtiendo cuando los bonos vencen.

Este año la rentabilidad de la deuda está siendo extraordinaria. ¿Qué expectativa tienen para los próximos trimestres?

Hay algunos desafíos por delante, especialmente en los frentes político y geopolítico. Sin embargo, con el entorno prolongado de bajos tipos de interés, tampoco hay muchas alternativas obvias a la renta variable. Desde el punto de vista de la valoración, los mercados de renta variable todavía no son caros. Si tomamos la media de la ratio PER desde 2010, Europa está cotizando ligeramente por debajo de esta cifra, mientras que EEUU se encuentra más o menos en la media. Además, la política monetaria mundial debería apoyar aún más a los mercados bursátiles.

En bolsa, ¿cuál está siendo la asignación geográfica, sectorial?

Desde un punto de vista geográfico, los mayores pesos se encuentran en la eurozona (21 por ciento) y en EEUU (13 por ciento). Por sectores, nuestros mayores pesos se encuentran en salud

(10 por ciento) y servicios de cComunicación (9 por ciento). Nuestro mayor incremento en los últimos cuatro meses ha sido en el sector inmobiliario (hasta el 3 por ciento). Este sector en particular debería ser uno de los principales beneficiarios de un entorno prolongado de bajos tipos de interés en la zona euro.

¿Qué porcentaje de liquidez tienen en las estrategias multiactivo?

Nuestra posición de tesorería, que es gestionada por nuestra mesa de operaciones, se sitúa actualmente en torno al 16 por ciento. Para evitar un saldo negativo, la posición de liquidez se invierte, por ejemplo, en depósitos a corto plazo o a la vista. Además, hemos comenzado a aumentar la asignación a la cartera de renta variable subyacente -elevando la exposición bruta- y cubriendo el riesgo adicional a través de futuros, de forma que la exposición neta global a la renta variable se mantenga más o menos estable.

¿Qué tipo de compañías son las principales apuestas en estos momentos del Kaldemorgen?

Como he mencionado, en la cartera de renta variable mantenemos una mezcla de acciones más estables/defensivas y de crecimiento. Nuestro enfoque se centra en las empresas orientadas a los servicios, ya que deberían verse menos afectadas por una posible escalada en el conflicto comercial entre Estados Unidos y China. Si nos fijamos en los índices ISM, por ejemplo, observamos que los índices ISM globales, especialmente para los países de la zona euro, están por debajo de 50 y, por lo tanto, en territorio recesivo. Pero si se mira más de cerca, se ve claramente que el componente de servicio del índice sigue estando por encima del nivel de 50 para muchos países y que el arrastre general proviene del componente de producción.

“LAS EMPRESAS ORIENTADAS A SERVICIOS DEBERÍAN VERSE MENOS AFECTADAS”

El mercado a veces se asemeja demasiado a la naturaleza más salvaje. No obstante, como en ésta, existen mecanismos de defensa contra los depredadores. Es el caso de las denominadas píldoras venenosas. Esta reveladora designación hace referencia a los mecanismos que utilizan las empresas para plantar cara cuando son objeto de compra no deseada, la conocida como OPA (Oferta Pública de Adquisición) hostil. A este respecto, como recuerdan desde Self Bank, se trata de “diversos instrumentos a través de los cuales la sociedad pone obstáculos o trabas a su compra, de manera que no resulte interesante a un posible comprador. Habitualmente son incluidas en los Estatutos de la compañía o se acuerdan anualmente en las Juntas de accionistas”. Desde la firma señalan que lo ideal es que estos obstáculos estén creados a priori, es decir, “antes de recibir una OPA por parte de otra compañía”. Estos son algunos los venenos más comunes:

BONOS CONVERTIBLES

En esta estrategia defensiva la compañía que quiere evitar ser comprada emite unos bonos convertibles en acciones con el gancho de ofrecer un rendimiento más atractivo que el del mercado. A cambio, el que adquiere dichos bonos se compromete a que una vez ese papel se convierta en acciones, los derechos de éstas pasarán a ser propiedad de la propia empresa >

< que los ha emitido. Con este movimiento lo que se consigue es que, llegado el momento, la firma atacada aglutine un importante número de votos, evitando así cualquier acción que pueda ir en contra de sus intereses. Desde Self Bank recuerdan que también existe la posibilidad de que “los bonos puedan ser también automáticamente convertibles en acciones al vencimiento. Si la compañía no quiere ir aumentando el capital, puede ir canjeándolos por acciones de autocartera”.

AMPLIACIÓN DE CAPITAL

Cada año, la Junta de Accionistas acuerda que el Consejo de Administración amplíe capital cuando así lo decida. Con este recurso, si se recibe una OPA no deseada, el Consejo aprueba dicha ampliación, obligando a la empresa que quiere comprar a hacer un mayor desembolso, puesto que el capital es mayor.

DEUDA COMO CAPITAL

Esta herramienta tiene el mismo objetivo que la ampliación de capital, que a la compañía que lanza la oferta pública de adquisición le salga más cara la operación con la esperanza de que desista. En este caso, se autoriza al Consejo de Administración a transformar parte de la deuda en capital cuando lo crea conveniente. Por tanto, si llega una operación de compra no deseada se hace efectiva esta opción provocando que el dinero a desembolsar sea mayor.

‘WARRANTS’

Los warrants son otro de los instrumentos que pueden utilizar las empresas para defenderse de un depredador. Pero vayamos por partes, ¿qué es un warrant? Este tipo de producto financiero permite al inversor tener el derecho, que no la obligación, de comprar o vender una cantidad determinada de un activo - como índices, acciones, materias primas o divisas- a un precio fijo durante un periodo de tiempo hasta una fecha predeterminada a cambio del pago de un precio. En otras palabras, podríamos decir que se asemeja a la fianza que dejamos en una tienda para reservar un artículo a un precio ya establecido.

Por tanto, si estos productos están en manos del Consejo de Administración o de personas afines, pueden ejercitarlos en el momento que se lanza la OPA. Ejercitar un warrant es hacer efectivo el derecho a comprar o vender el activo subyacente y una de las vías es la entrega física de dicho activo. Por tanto, se tendrían que emitir nuevas acciones con la idea de que sean compradas por la empresa adquiriente, dificultando así la operación.

PORCENTAJES DE BLOQUEO

Contar con una mayoría siempre inclina la balanza. Por ello, una vía para bloquear los acuerdos de más importancia, como puede ser una OPA, es que se necesite un elevado porcentaje de votos favorables en la Junta de Accionistas, por ejemplo, del 90 por ciento. Así, si la empresa que quiere comprar no alcanza este nivel no podrá hacer efectiva la operación. Otra de las fórmulas es que para poder formar parte del Consejo de Administración se exija un periodo mínimo como accionistas que puede ser, por ejemplo, de dos años. Con esta opción lo que se busca evitar es que la empresa compradora tome el control desde el principio. Eso sí, si esta compañía consigue tener una participación mayoritaria, podría cambiar este requisito en la próxima Junta de Accionistas.

Por otro lado, también se puede vincular a través de los estatutos el pago de una parte significativa de las deudas en un periodo corto de tiempo en caso de acontecimientos importantes como una OPA, presentando un gran obstáculo para potenciales compradores.

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