El tiempo termina poniendo las cosas en su sitio
Desde la Gran Recesión vivimos una época de tipos de interés anormalmente bajos. Los bancos centrales ya no pueden reducir los tipos para estimular la economía, por lo que han inventado toda suerte instrumentos monetarios, incluso tipos de interés negativos, para cumplir la función que antes realizaban a través de las rebajas de tipos de interés. La deuda pública, incluso la de muy largo plazo, presenta rendimientos extraordinariamente inferiores a las medias históricas que, incluso, han llegado a ser negativos en algunos países, y ya no digamos la deuda a más corto plazo, que ofrece remuneraciones negativas desde hace algún tiempo.
Esta situación de tipos de interés bajos o negativos durante toda una década está impulsando todo un movimiento político que propicia la expansión del gasto público financiado con deuda, o, al menos, considera irrelevante la preocupación por la sostenibilidad de las cuentas públicas. El argumento es que los bajos tipos de interés han llegado para quedarse y, por lo tanto, el coste de endeudamiento ha disminuido de forma estructural. Dicho en otros términos, si el coste de la deuda es cero o incluso negativo, ¿por qué no expandir el gasto público de forma ilimitada y financiarlo con deuda? El peligro de hacer esto es que en algún momento suban los tipos de interés, y nos pille con volúmenes de deuda muy elevados. Pero, tras una década de tipos de interés muy bajos, los defensores de esta postura consideran que lo que realmente está ocurriendo es que esta situación es permanente, y por lo tanto, que no hay riesgo de que se produzca una crisis de deuda por elevación de tipos.
El tipo de interés no es el precio del dinero, como en muchas ocasiones dicen los medios de comunicación. El precio del dinero es la inflación, que es el coste de oportunidad de la tenencia de activos líquidos en nuestra cartera. Es decir, si tenemos dinero en efectivo, este va perdiendo valor por la inflación, cuando podríamos haber invertido esa liquidez en otros activos con mayor rentabilidad.
El tipo de interés es el precio del tiempo. Esto es, lo que se retribuye al ahorrador por retrasar su consumo, por aplazar el disfrute de bienes y servicios; o, lo que es lo mismo, lo que tenemos que pagar por comprar bienes o servicios de inversión o de consumo, antes de tener los recursos necesarios para ello. Así, para poder adquirir, se retribuye al que espera y se paga por evitar la espera; es decir se le pone precio al tiempo. Y el tipo de interés fluctúa hasta que los que quieren aplazar sus compras iguala a los que quieren adelantarlas.
La función de los banqueros centrales era “manipular” el precio del tiempo para adelantar o retrasar las decisiones de inversión y consumo y, de esta manera, tratar de manejar el ciclo económico. Si la economía presenta una situación de recalentamiento, es decir la demanda crece más deprisa que la capacidad productiva, conviene aplazar las decisiones de consumo e inversión y suben los tipos de interés. Si la economía se encuentra en la situación contraria, la capacidad productiva es superior al conjunto de la demanda, se bajaban los tipos para incentivar y adelantar, las decisiones de consumo e inversión.
Esto es a corto plazo. A largo, el tipo de interés fluctúa alrededor del ritmo de crecimiento de la economía; y ésta, a su vez, crece al ritmo al que crece la población y el progreso tecnológico. Para una economía como la de Estados Unidos, por ejemplo, la población aumenta históricamente a un ritmo del entorno del 1 por ciento anual, y el progreso tecnológico incrementa la producción en torno a otro 1 por ciento al año. Esto hace que, a largo plazo, el crecimiento real de la economía americana se sitúe alrededor del 2 por ciento, que es, más o menos, el valor del tipo de interés real a largo plazo.
Al tipo de interés real hay que añadirle las expectativas de inflación para tener el tipo nominal. Para una economía desarrollada, con un Banco Central independiente, la inflación esperada se sitúa entre el 1,5 por ciento y el 2 por ciento anual. Así, sumando el tipo de interés real y las expectativas de inflación, el tipo de interés histórico a largo plazo que se observaba, hasta la Gran Recesión, en las economías desarrolladas se situaba en el entorno del 3,5 por ciento al 4 por ciento. Esta era la rentabilidad media de un bono a 10 años, emitido por un país solvente de la OCDE.
Para que se haya producido un descenso permanente del tipo de interés en las economías desarrolladas a largo plazo, como algunos argumentan, o bien debe disminuir permanentemente el crecimiento de la población, bien desacelerarse estructuralmente el progreso tecnológico, o bien disminuir las expectativas de inflación. ¿Es esto así? La población sigue creciendo a ritmos más o menos iguales, ya que los descensos de natalidad están siendo compensados con incrementos de inmigración. Con el progreso tecnológico hay grandes discusiones, puesto que no sabemos si estamos midiendo bien su impacto en nuestras estadísticas. Pero, en todo caso, si hubiera un descenso en la productividad, y esto es lo que explicara la bajada de tipos de interés, entonces también se produciría una caída del crecimiento de la economía a largo plazo. Como para hacer sostenible la deuda pública, lo importante es estabilizarla respecto al PIB, lo que se gana en gasto público por el descenso del tipo de interés se pierde, en la misma medida, por el menor crecimiento económico.
La tercera posibilidad es que se haya producido un descenso es las expectativas de inflación, lo cual es muy posible ya que, en los años posteriores a la Gran Recesión, la mayoría de las economías han experimentado un descenso significativo de la inflación, e incluso períodos de inflación negativa. Pero, nuevamente, si ésta fuera la causa por la que el tipo de interés ha disminuido, ello no permite elevar la deuda pública, porque en términos reales los tipos de interés siguen siendo exactamente los mismos y lo que se gana por la disminución del tipo de interés nominal, se pierde por la menor erosión del valor de la deuda pública que genera una inflación más baja.
En economía, cada vez que alguien plantea un nuevo paradigma milagroso, que permite superar las restricciones que teníamos en el pasado, termina en catástrofe. ¿No se acuerdan cuándo recién formada la zona euro se decía a diestro y siniestro que los déficits por cuenta corriente entre países del área dejaban de ser importantes, de la misma manera que nadie medía el déficit por cuenta corriente de Extremadura frente a Madrid? Esto llevó a dejar de vigilar las cuentas exteriores, la competitividad de las economías y a acumular diferenciales de inflación. Y, cuando llegó la crisis internacional, aquellos países que presentaban fuertes déficits exteriores, como España, sufrieron lo indecible para permanecer en la zona euro.
De igual forma, nada ha cambiado sustancialmente en la economía mundial para afirmar que los tipos de interés reales a largo plazo sean muy distintos de los valores históricos. Nada nos hace pensar que, en algún momento, la inflación no vuelva a normalizarse en el entorno del 2 por ciento. Nada nos hace pensar que, en algún momento, los tipos nominales a largo plazo vuelvan a situarse en el entorno del 4por ciento. Si esto es así, plantear crecimientos del gasto y de la deuda basados en que los tipos de interés a largo plazo han disminuido de forma permanente es suicida. Lo más probable es que los tipos de interés vuelvan a sus niveles históricos. Pero si eso no es así es porque ha disminuido el crecimiento económico a largo plazo, debido a un menor progreso tecnológico, o bien porque la inflación va a permanecer en niveles cercanos a cero de forma permanente. Ambos casos suponen una disminución de ingresos futuros para el sector público, que compensa la disminución del coste de la deuda por reducción del tipo de interés en la economía.
Como en la física, en economía no existe el motor de agua. Y puesto que el tipo de interés es el precio del tiempo, y el tiempo es el bien más escaso que existe, el tiempo pondrá las cosas en su sitio.
Los tipos bajos propician la irrelevancia de la sostenibilidad de las cuentas públicas Las políticas que impulsan el endeudamiento de los países son suicidas