Creemos en el ‘big long’, un entorno prolongado de tipos reducidos y bajo crecimiento
Mucho se ha hablado en los últimos meses de la amenaza que supone el aumento de los tipos de interés para las acciones ‘quality growth’, así como del atractivo relativo de las acciones de estilo ‘value’. El argumento es que unos tipos de interés más altos perjudican a las primeras y benefician a las segundas, lo que justificaría la reciente rotación de unas a otras. Nosotros no estamos de acuerdo con esa tesis por varios motivos.
Para empezar, creemos que la rotación está siendo hacia las acciones cíclicas y no tanto hacia las ‘value’. Este movimiento refleja el cambio en las expectativas de crecimiento económico desde que se aprobasen las tres primeras vacunas en noviembre, junto con la rápida campaña de vacunación en EEUU: estamos ante un ‘rally’ cíclico de manual. En nuestra opinión, no se trata de un movimiento estructural, ya que las probabilidades de que el crecimiento mundial continúe siendo elevado durante un largo periodo de tiempo son más bien bajas. En segundo lugar, si estuviésemos ante un aumento estructural de los rendimientos de los bonos, la causa más probable sería la inflación monetaria, una cuestión compleja y sujeta a factores diversos que merece la pena analizar en detalle.
Hace años que venimos defendiendo que los rendimientos de los bonos probablemente continuarán siendo bajos durante algún tiempo y que este entorno resultará positivo para las acciones, sobre todo para las de estilo ‘growth’. La pandemia ha puesto en duda si esta tesis sigue siendo válida o si hemos iniciado una nueva era de estímulos fiscales y monetarios estructuralmente más elevados que incrementan el riesgo de inflación y podrían provocar un aumento de los tipos.
Nuestra tesis a favor del ‘big long’ (entorno prolongado de tipos reducidos y bajo crecimiento) es sencilla y se basa en la afirmación de que los tipos de interés son una función de dos factores: crecimiento e inflación. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años sigue muy de cerca la suma del crecimiento del PIB real y la inflación. Por eso basamos nuestras perspectivas en nuestras expectativas para estos factores.
Como no veíamos amenaza de inflación, y dado el fuerte lastre que suponen los factores demográficos, llegamos a la conclusión de que los tipos de interés probablemente se mantendrían bajos durante un largo periodo de tiempo, una situación que continuaría respaldando las valoraciones de las acciones, sobre todo las de las ‘quality growth’, que son activos de larga duración.
Podríamos decir que, en cierto modo, la pandemia ha cambiado el ‘tablero de juego’. Son muchos los que creen que los masivos programas de gasto público puestos en marcha tras los confinamientos han inaugurado una nueva era en la que los tipos de interés probablemente serán más altos. En este nuevo escenario, el valor presente de los flujos de caja de los activos de larga duración como las acciones ‘quality growth’ se enfrentará a unas tasas de descuento más elevadas.
Si atendemos a las revisiones al alza de las expectativas de crecimiento y a las cifras absolutas, el mercado espera un crecimiento económico más robusto.
Aunque los argumentos a favor de una recuperación cíclica de la economía son sólidos, flaquean a la hora de justificar un prolongado aumento estructural de las tasas de crecimiento económico. Tras el ‘chute’ de energía inicial, la economía volverá a gravitar hacia los factores demográficos y la productividad, que constituyen los cimientos del crecimiento a largo plazo. En este sentido, ha habido pocos cambios. Los generosos estímulos fiscales, si se aplican con sensatez, podrían contribuir a mejorar la productividad, aunque no está garantizado. Seguimos pensando que el crecimiento mundial continuará siendo discreto a medio y largo plazo y no anticipamos un repunte sostenido del crecimiento que impulse estructuralmente el rendimiento de los bonos.
Qué trayectoria seguirá la inflación en el futuro es la parte más interesante, pero también más complicada, de la ecuación. Resulta sorprendente lo poco que se conocen las causas de la inflación, a juzgar por la (falta de) precisión de las previsiones de inflación de los últimos años. La capacidad de los bancos centrales para predecir la inflación deja que desear.
Somos muy conscientes de las fuertes presiones deflacionarias presentes en la economía. Y aun así, es difícil ignorar los numerosos comentarios sobre el creciente riesgo de inflación. Existe el temor a que estemos en los albores de una nueva era económica en la que los masivos programas de estímulos fiscales acaben siendo financiados por unos bancos centrales comprometidos con mantener los tipos de interés reales bajos durante más tiempo, incluso si la inflación empieza a repuntar. Las expectativas de inflación implícitas han aumentado de forma notable en los últimos meses, pero aún no se ha salido de su rango histórico reciente.
En cualquier caso, si la inflación acabase aumentando a medio-largo plazo, es poco probable que lo haga porque haya demasiada demanda para muy pocos bienes. Algo así podría ocurrir en el futuro inmediato, durante la recuperación cíclica, pero no pensamos que el crecimiento económico vaya a ser tan fuerte como para provocar ese tipo de inflación, por las razones que ya hemos comentado. Si la inflación aumenta de forma estructural, es más probable que sea a consecuencia de la persistente expansión monetaria orientada a mantener los tipos de interés reales en niveles bajos y a financiar el continuo déficit fiscal y requerirá que los bancos centrales tomen una decisión consciente.