CHINA TAMBIÉN DEBERÍA PREOCUPARSE POR LA ELEVADA Y PERSISTENTE INFLACIÓN
Cuando los niveles elevados de gasto en inversión de capital alimentaron un incremento sostenido de la inflación china de 1991 a 2011, las autoridades rápidamente lograron controlar la situación y, en los últimos diez años, el IPC rara vez ha superado el 2%, comparado con el 5,4% en 2011. En un contexto en el que los responsables de las políticas en la mayoría de las economías importantes ahora están perdiendo el control de la estabilidad de precios, ¿China puede seguir manteniendo la inflación bajo control este año y el próximo?
Para responder esta pregunta, vale la pena considerar cómo hizo China para frenar la inflación en la década pasada. Específicamente, el Gobierno se abstuvo de realizar nuevas rondas de grandes estímulos fiscales y monetarios, y gracias a la mayor autonomía del banco central, la creación de dinero y el crecimiento del crédito dejaron de alimentar pasivamente proyectos de inversión desde abajo.
Después de 2015, el Banco Central de China adoptó un tono prudente y ajustó la asignación de créditos para respaldar a sectores con ratios de deuda excesivos. Las industrias altamente contaminantes y el sector inmobiliario –que habían impulsado un rápido crecimiento del PIB en el pasado– se enfrentaron a una represión financiera. Al mismo tiempo, el Gobierno central ha tolerado las tasas de crecimiento mínimas que podían permitir un crecimiento estable del empleo.
Hoy esa tolerancia se está poniendo a prueba. Los confinamientos por la pandemia, especialmente en Shenzhen y Shanghái, han infligido un duro golpe a la economía de China. En el segundo trimestre de 2022, el PIB de Shanghái cayó casi el 14%. Mientras tanto, el sector inmobiliario –que tradicionalmente contribuyó en gran medida a la demanda agregada– se está convirtiendo en un freno para la economía. En 2020, el Gobierno de China introdujo “tres líneas rojas” para restringir el acceso del sector al crédito: los pasivos de los desarrolladores no debían superar el 70% de los activos, su deuda neta no debía exceder el capital y sus tenencias de efectivo deben ser iguales al endeudamiento de corto plazo.
La nueva métrica de deuda, junto con la pandemia del Covid-19, han ejercido una enorme presión sobre el sector. Los desarrolladores en algún momento prósperos ahora enfrentan serias crisis de deuda. Algunos proyectos residenciales se han demorado o interrumpido y los compradores de viviendas en varias ciudades han tenido que dejar de hacer pagos de hipotecas mensuales desde el segundo semestre del año pasado.
La buena noticia es que China en efecto ha mantenido la inflación bajo control. En la primera mitad del año, el IPC cerró en 1,7% y el pronóstico de inflación del Gobierno para 2022 es de alrededor del 3%. La mala noticia es que, si bien la economía de China ha evitado un sobrecalentamiento, esto claramente fue a costa de una desaceleración sostenida del crecimiento del PIB, y hasta de una recesión en algunas áreas.
En este contexto, los pronósticos oficiales de un crecimiento económico del 5,5% este año no se cumplirán. En el segundo trimestre de este año, el crecimiento de China fue apenas positivo. Si bien el PIB creció un 2,5% interanual en la primera mitad de 2022, gracias a exportaciones relativamente fuertes, el crecimiento del PIB real tendría que llegar al menos al 8% en la segunda mitad del año para alcanzar la meta del 5,5% para 2022, lo que, obviamente, es poco probable que suceda. Por lo tanto, el Gobierno central muy probablemente necesitaría revisar a la baja el límite inferior de su pronóstico de crecimiento para julio-diciembre a 6%, en lugar de 8%, lo que implica una tasa de crecimiento anual de 4-4,5% para todo el año.
Frente a esto, el Gobierno de China está planeando lanzar una nueva ronda de estímulo para el resto del año. El desempleo está aumentando -la tasa para las personas de 16-24 años alcanzó el 19,3% en junio, cuatro puntos porcentuales más año a año- y se necesita un estímulo con urgencia. Pero el premier Li Keqiang ha sido muy inteligente en subrayar la importancia de no exagerar.
En el pasado, el estímulo ha tomado la forma de inversión excesiva en infraestructura. Pero China ahora tiene un espacio de maniobra limitado. Una restricción clave es el enorme problema de endeudamiento a partir de la gigantesca ronda de estímulo de 2009-11, que plantea un serio riesgo para el sistema financiero. Gran parte de la liquidez que se podría utilizar para invertir en proyectos de infraestructura adicionales tendrá que seguir siendo financiada por vehículos de financiamiento locales y bonos gubernamentales locales. Si bien las autoridades recientemente solicitaron a los bancos institucionales y de desarrollo de China que sumaran un total de 1,1 billones de yuanes (163.000 millones de dólares) en nuevas líneas de crédito para respaldar proyectos de infraestructura, tal vez sean necesarias nuevas partidas presupuestarias – y nueva deuda.
Otra restricción al estímulo es la amenaza de una inflación importada. Los efectos de la pandemia, junto con las consecuencias de la guerra de Ucrania, están haciendo subir las expectativas inflacionarias en la mayoría de los países occidentales, que ya están experimentando aumentos acelerados en los precios al consumidor: el IPC tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido superó el 9% en junio, mientras que el IPC de la eurozona excedió el 8%.
De la misma manera, en Asia, el IPC de Corea del Sur aumentó 6% año a año en junio, el mayor incremento de este tipo desde noviembre de 1998. El aumento del IPC de Japón -2,4%- superó la meta del banco central por tercer mes consecutivo.
Al ser un importante importador de energía y alimentos, a China le resultará difícil aislarse de la tendencia global. Dos factores explican por qué el IPC en China todavía no ha subido.
Primero, los importadores de energía y alimentos de China son todas empresas gigantes, estatales o controladas por el estado, cuyas decisiones en materia de precios están estrictamente reguladas. Hasta que no se forman las expectativas de inflación, el aumento en los costos de importación no se traslada a los consumidores. Esto se refleja en el índice de precios del productor, que ha sido menos estable que el IPC a lo largo de los años.
Segundo, si bien China importa muchos productos críticos, los que están incluidos en el IPC son esencialmente suministrados a nivel doméstico. Y, como con los importadores, los precios cobrados por los productores estatales en los tramos superiores de la economía de China no reflejan plenamente los cambios en sus costos, debido a los controles gubernamentales.
Consideremos el cerdo -el único producto más importante que afecta el IPC en China y que representa el 2,5% del índice-. La regulación contracíclica de la cría de cerdos y los subsidios estatales a los productores porcinos han contribuido considerablemente a mantener los precios del cerdo –y, así, el IPC- relativamente estables.
Pero, si bien ese tipo de regulación puede ayudar a amortiguar los shocks de oferta externos, reducir las ganancias o aumentar los subsidios redundará en un aumento de la carga fiscal del Gobierno, especialmente en un contexto de inflación global. Si a esto le sumamos las finanzas ya debilitadas de los Gobiernos locales y los elevados costos de mantener una política de Covid cero, la capacidad del Gobierno para expandir y financiar el gasto de capital público se verá seriamente limitada.
En este contexto, es entendible que el Gobierno de China eligiera adoptar un paquete de estímulo modesto. Un estímulo excesivamente fuerte, como ha dejado en claro la experiencia, casi inevitablemente implicaría una expansión monetaria excesiva, lo que conduciría a un alza de la inflación que crearía mayores desafíos para la economía de China en los próximos años.
No escapará a la tendencia global ya que el gigante asiático es un gran importador
Es comprensible que, en este contexto, Pekín se decante por estímulos modestos