BoE: actuar tarde implica tener que ser muy duro después

El mercado valora 140 puntos básicos de subidas de tipos para la reunión de noviembre

El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir la semana pasada, eso es innegable. No podía permitir que surgiera una crisis sistémica en los fondos de pensiones del Reino Unido con implicaciones globales. Por ello, el Banco de Inglaterra tuvo que elegir entre dos opciones técnicas, con consecuencias muy diferentes desde el punto de vista macroeconómico: o tratar el problema de liquidez de los fondos de pensiones en sí o limitar la subida de los tipos de interés del mercado, interviniendo directamente en el mercado de bonos.

La primera opción choca con el hecho de que solo las entidades de crédito tienen acceso directo a la refinanciación del banco central. Sin embargo, observamos que, durante las turbulencias extremas del mercado de marzo de 2020, los bancos centrales lograron crear en cuestión de días facilidades que permitieron la inyección de liquidez a las entidades financieras del segundocírculo (por ejemplo, con la Facilidad de Liquidez del Mercado Monetario de la Reserva Federal).

Lo repentino del aumento en los tipos la semana pasada podría explicar por qué el Banco de Inglaterra no pudo armar un mecanismo similar con la suficiente rapidez, pero es una grietaenlaarmadura del marco de estabilidad financiera del banco central, y sorprende que, incluso ahora no se discuta, al menos públicamente, sobre la creación de dicho mecanismo como un posible sucesor de la compra temporal de bonos.

Por su parte, el Banco de Inglaterra justificó el movimiento como una forma de evitar un “ajuste injustificado de las condiciones financieras”. Es una formulación muy ambigua. Pensamos que una buena parte del aumento de las tasas de interés del mercado no podría considerarse “injustificado”, ya que reflejó una reacción perfectamente racional a un paquete fiscal que se considera, en general, contrario a poner la deuda pública británica en un buen camino.

En este contexto es muy difícil defender la idea de que la reanudación de la compra de bonos no interfiere con la política monetaria. Las compras no se van a esterilizar, y si bien la cantidad anual de ajuste cuantitativo se mantiene sin cambios, el inicio de su implementación se pospuso para finales de octubre. Mientras tanto, el balance del Banco de Inglaterra seguirá aumentando.

Como hemos comentado en otras ocasiones, la decisión de aumentar solo 50 puntos básicos el 22 de septiembre podría estar justificada, en nuestra opinión, por el hecho de que el banco central no conocía el alcance total de las políticas fiscales expansivas que se anunció el día siguiente.

Pero, precisamente, ahora sí se conoce dicho alcance, y la combinación de una subida de tipos con una intervención en el mercado de bonos habría contribuido en gran medida a disipar las sospechas de “dominio fiscal”. Como sucede a menudo, actuar tarde implica tener que actuar muy duro después. Con esto en mente, pensamos que, justo tras el anuncio del Gobierno, un aumento de emergencia de 100 puntos básicos podría haber servido.

Hoy, el mercado valora 140 puntos básicos de subidas de tipos para la reunión de noviembre. A menos que se produzca una subida gigantesca, es muy probable que se pierda el terreno recuperado por la divisa en los últimos días.

En esta línea, lo que realmente se necesita por parte del Reino Unido es un rediseño del paquete fiscal, y el mercado debe estar convencido de que esto está sucediendo antes de que el Banco de Inglaterra finalice su intervención. Hay tres vías principales para el Gobierno. La primera de ellas pasa por mantener la mayor parte de los recortes de impuestos anunciados, pero ofrecer un plan convincente de reducción del gasto público. Otra es cambiar el reparto de la carga entre las empresas energéticas y las finanzas públicas de las medidas a corto plazo diseñadas para mitigar el shock inflacionario en curso, claramente, emulando el enfoque europeo y confiscar algunos de los beneficios excesivos de los inframarginales. Por último, la alternativa restante consistiría en eliminar los recortes de impuestos, o al menos reducirlos severamente.

En cualquier caso, la actuación del Banco de Inglaterra puede inculcar en otros bancos centrales, y en particular en el BCE, la sensación de que uno debe pensar dos veces antes de complementar la acción tradicional sobre las tasas de política con el ajuste cuantitativo. Este es el debate crucial ahora en Fráncfort.